我国发行与上市制度的演变

三、我国发行与上市制度的演变

在我国证券市场创建的初期（20世纪80年代初至1992年），企业股份制改制的审批权在试点地方政府的体改委和中央的计委；股票作为金融产品的公开发行审批在人民银行各地方分行和央行总行，股票、债券的发行规模纳入国家投资规模及信贷规模之中，依据当时颁布的两个法规《国务院关于加强股票、债券管理的通知》和《中国人民银行关于严格控制股票发行和转让的通知》进行发行管理；而公开发行的股票上市，则由沪深两个经国务院批准成立的证券交易所审核批准。在全国统一的中央政府监管机构——中国证监会成立之前，两家证交所除了市场组织和一线自律监管之外，还代行了中国证监会的部分监管责权。而证交所的上市审核权不仅与股票发行审核权分离，而且是全权赋予证交所“实质性”地行使的。

在这一点上最为典型的历史实例就是，当1991年上海发行“老八股”之后的第九个股票“兴业房产”时，由于人民银行上海分行和上海证交所在推行“无纸化”上产生分歧，当人民银行上海分行以股票发行不属于证交所管辖范围而不容证交所置喙时，上海证交所一度以股票上市属于自己的管辖权而用不让该股票上市相威胁，逼迫人民银行改变继续采用有纸化发行的方式，致使该公司已经全部印制完毕的股票凭证一张都没有对外发行。⁽¹¹⁾

1992～2000年期间，中国资本市场的股票发行实行严格的审批制和额度管理，行政色彩浓厚。1992年中国证监会成立后，股票发行试点走向全国。监管机构采取了额度、指标⁽¹²⁾管理的审批制度，具体做法是将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，再由中国证监会审批企业发行股票。

“额度管理”阶段（1993～1995年）。这一阶段主要做法是，国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况，先确定总额度，然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业（主要是国有企业）。在这个阶段共确定了105亿股发行额度，分两次下达，1993年下达50亿股、1994年下达55亿股，由省级政府或行业主管部门给选定的企业书面下达发行额度。这一阶段共有200多家企业发行，筹资400多亿元。

“指标管理”阶段（1996～2000年）。这一阶段实行“总量控制，限报家数”的做法，由国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行与上市的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业管理部门在上述指标内推荐预选企业，证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。1996、1997年分别确定了150亿股和300亿股的发行量。这一阶段共有700多家企业发行，筹资4000多亿元。1999年7月1日开始实施《证券法》之后，虽然不再确定发行指标，但1997年指标的有效性一直持续到2001年。

关于发行方式。市场创建初期采用过购买认购证和认购表然后抽签的方式，深圳“8•10风波”发生以后，为了充分体现公开、公平、公正的原则，吸取“8•10风波”的教训，自1993年开始相继采用了无限量发售申请表、与银行储蓄存款挂钩⁽¹³⁾、“上网定价”⁽¹⁴⁾等方式向公众公开发行股票。1998年起，允许发行量在5000万股以上的公开发行可以按比例直接销售给证券投资基金。

关于发行定价。在交易所市场形成以前，我国公司发行价格大部分按照面值发行，定价没有制度可循。交易所市场形成以后，由于当时发行人、投资者和中介机构等市场参与者尚不成熟，也由于机构投资者的缺失，基本上由监管机构或主承销商和发行人⁽¹⁵⁾根据每股税后利润和相对固定的市盈率来确定发行价格⁽¹⁶⁾（1994年后，中国曾经一度实行竞价发行，但只有四家公司试点）。不过，这两个因素的具体确定方法也经历过多次变化。每股税后利润的确定采取过多种方式，包括发行公司前一年及预测年度平均每股税后利润、过去3年平均每股税后利润、发行后当年摊薄每股盈利预测以及采取分析行业状况、公司状况、同行业二级市场参照价格等因素确定。发行市盈率的确定也经过几次调整，但对于发行市盈率的行政干预色彩依然十分浓厚。

2001年3月，新股发行正式实施核准制，确立了以强制性信息披露为核心的事前问责、依法披露和事后追究的责任机制，并初步建立起证券发行监管的法规体系，强化了发行审核工作的程序化和标准化。同时，股票发行定价制度也经历了由行政主导定价到市场主导定价的变化。但是，按照原《公司法》（1994）与原《证券法》（1999）的规定而实行的对股票发行价格进行核准的行政干预定价方式仍存在很大弊端，往往不能真实地反映股票的价值。因此，有必要进一步深化股票发行体制改革。

2001～2004年，实行新股发行与上市通道制。

1999年实施的《证券法》对发行监管制度作了改革，其第十五条明确规定：“国务院证券管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。”2001年3月6日，《股票发行核准程序》颁布实施，实行了核准制下的“通道制”，也就是向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得2至9个通道。主承销商的通道数也就是其可申报的拟公开发行股票的企业家数。这一阶段共有200多家企业筹资2000多亿元。通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，同时也真正获得了遴选和推荐股票发行的权力。

2000年3月后，发行定价环节历经三个阶段的演变：2001年上半年之前，市场逐渐采用“区间范围内累计投标竞价”、“总额一定、不确定发行量、价格只设底价不定上限”等方式；2001年下半年到2004年8月28日，采取区间累计投标询价方式，首发新股市盈率限制在20倍以内；2004年8月28日以来，实行累计投标询价方式，前面不再有“区间”二字限制。

2004年2月1日，《证券发行与上市保荐制度暂行办法》实施。此前以控制发行公司数量为目的的“通道制”⁽¹⁷⁾被发行与上市保荐制度所替代，保荐人负责发行人的上市推荐和辅导。同时，建立了保荐机构和保荐代表人的问责机制。同年末，《股票发行审核委员会暂行办法》实施，取消了发审委委员⁽¹⁸⁾身份保密的规定，将表决方式改为记名制，建立了发审委委员的问责机制和监督机制，使核准制下市场参与者各负其责、各担风险的原则得到落实，实现了在发行审核制度中减少乃至取消行政介入这一改革目标的第一步。随着机构投资者定价能力的不断增强，中国证监会于2004年底出台了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对股票发行价格取消核准，实行询价制⁽¹⁹⁾。询价制度的实施，强化了市场对发行人的约束。

2006年，《上市公司证券发行管理办法》《首次公开发行股票并上市管理办法》《证券发行与承销管理办法》及相应配套规则体系先后推出，实施了全流通模式下的新股发行体制。包括引入配股发行失败机制⁽²⁰⁾；严格保荐责任，细化保荐机构规范化执业要求⁽²¹⁾；简化证券发行审核程序，由企业自主选择发行时机；推进融资方式和工具创新，实施询价机制、向战略投资者定向配售、境内境外市场同步发行与上市、超额配售选择权试点⁽²²⁾、非公开发行和股本权证⁽²³⁾等制度安排。这些措施的推出进一步强化了市场约束，提高了发行效率，促进了优质企业发行与上市。

2006年9月，发布《证券发行与承销管理办法》，进一步重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了询价制度，加强了对发行人、证券公司、证券服务机构和投资者参与证券发行行为的监管。

从以上演进看，发行制度是一个从政府多部门管理体制转向集中统一管理体制、从审批制转向核准制的过程。

但是，目前中国证券市场上所存在的现实是，中国证监会严格控制和把握住了公司股票公开发行的环节。在组织结构上，除了中国证监会的职能部门以外，还专门依照《证券法》设有“中国证监会股票发行审核委员会”；在审核程序上，除了中国证监会职能部门的初审以外，还需经过“发审委”的复审，并在“过会”以后再由中国证监会职能部门酌情安排发行时间、节奏、顺序，等等。

对股票公开发行以后的上市流通，1999年版的《证券法》第四十三条规定：“股份有限公司申请其股票上市交易，必须报经国务院证券监督管理机构核准。”“国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准股票上市申请。”这就形成了中国证监会将发行与上市的审核权集合于一身的体制路径。

尽管2006年版的《证券法》对于股票上市的审核已经修改为“应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意”。但是原有的体制路径依赖无法改变形式上的法律条文规定。在现行的《证券交易所管理办法》和证券交易所章程中，对于证交所职能的规定，仍旧是“接受上市申请，安排证券上市”，而不是更符合新版《证券法》精神的“接受上市申请，依法审核并批准证券上市”。如果联系到中国证券市场垂直管理体系的现实，沪深两个证交所实际被视同为接受中国证监会领导的派出机构。由此可见，这样的制度安排，其实际后果必然是：只要中国证监会发行审核被核准以后，证交所必然是走形式地听从中国证监会职能部门的发行与上市顺序、时点、节奏的计划，“安排”公司股票在证交所完成上市流通的程序形式。

这就在制度安排上使得中国证监会的发行审核程序的涵盖范围，在市场的实际运作中从一级市场延伸到了二级市场，替代了上市流通的审核程序。

因此，在平衡新股发行与上市的供求关系上，市场各利益主体都只能依赖于中国证监会这个政府监管机构来开关和调控，完全没有市场自律组织和市场自我调整的空间。