我国证券市场发行与上市制度形成的历史因素

五、我国证券市场发行与上市制度形成的历史因素

从以上对我国证券发行与上市相关的法律法规的演变分析可见，中国证券市场在其基本制度安排的形成过程中，发行与上市这一对基本概念被人为混淆，是有其深刻的社会政治演化的历史背景的。

中国证券市场的产生和创建，有着强烈的自下而上的色彩，除了中央政府以外的市场的各方面参与主体（包括地方政府），在证券市场形成和创建的初期是推动中国证券市场发展的主要力量。而以1992年中国证监会成立为标志，直到1997年隶属于中央政府的、垂直的中央政府证券监管体制开始形成，用行政化的管理体制和方式来监管高度市场化的证券市场，成为中国证券市场上反差明显的体制特征。在这个阶段中，收权、集权和行政化手段，成为证券市场制度化安排的主要特色。这种倾向也就不可避免地蔓延到发行与上市制度的安排上面来。

中国证券市场的监管体制，经历了从地方到中央、从分散到集中的过程。目前，中国证监会是法定的证券监管机构，对全国证券市场实行垂直领导和中央集中监管。政府集中监管具有体现监管权威、防止相互扯皮的作用。但是，由于在证券市场发展过程中政府的加强监管带有浓厚的行政色彩，政府集中监管往往体现为监管机构对市场进行全面而直接的控制。对于证券发行与上市这一组基本概念的人为混淆，实际就产生于中国证监会在多年的监管实践中将发行审核“实质性”地替代了上市审核。中国证监会对证券发行拥有全面的控制权，而上市虽然是证券交易所管理，但是证券交易所仅是依照程序要求安排企业上市的时间和具体方式，甚至没有得到对企业的上市发表意见的授权。实践中，证券发行之后，一般都在数日或数月后随即上市。从某种意义上讲，监管机构基本上忽略了证券交易所的自律管理功能。

上市审核条款虽然规定于《证券法》的“证券交易”章节，但其实质是证券交易所自律监管权的重要组成部分。1999年的《证券法》第四十三条规定：“股份有限公司申请其股票上市交易，必须报经国务院证券监督管理机构核准。国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准股票上市申请。”该条款将上市审核权视为行政许可权，并由国务院证券监督管理机构将其授予证券交易所行使。如此，实践中证券交易所行使上市审核权便成为一种授权行政行为，而非自律监管行为。上市审核权法律定位上的模糊，严重危及了交易所的自律监管地位，并在实践中造成严重的后果：

首先，对上市审核权法定性质的模糊造成发行审核和上市审核的界分不明确，发行条件和上市条件混为一谈，直接形成了我国发行与上市一体化、以发行审核替代上市审核的模式。由于旧法实际上明确上市审核权为行政许可权，许可后又是由交易所“安排”上市，因此其在进行发行审核的同时也在进行上市审核，对申请发行与上市公司的资格、条件、规模、上市时间等均作出实质性的审查和批准，交易所只有“安排”其股票上市的义务，而没有对其上市条件进行实质审核的权利。

其次，发行与上市审核合一不利于多层次市场的形成。多层次证券交易市场的本义是要在证券发行之后形成多个交易市场，确立不同的上市条件，由企业直接向交易场所申请上市，由交易场所进行自主的上市审查。可以说，发行与上市审核分离的机制是建立多层次市场的前提，否则即使建立了多个交易场所，其上市审核机制与上市标准仍是划一的，无法体现出层次性的差异，与建设多层次市场的本义相悖。

其三，发行与上市审核合一使得针对证券市场的调控只剩下政府直接出面使用发行审核的闸门进行流量控制的一条路，缺乏市场自律机构自觉针对市场承受能力和资金承载能力进行自我约束和调节的能力。政府面对严重的市场下跌和信心缺失，只能常常采用水多了加面、面多了加水的消极手段，用行政干预来开关发行的水龙头，甚至数月或数年关闭发行的开关，废除了市场应有的持续融资功能。

其四，为上市审核权正本清源，还上市审核权自律监管的本来面目，有助于充分发挥证券交易所市场性、专业性和自律性的特点和优势，减少或避免政府审核中的信息不对称问题，提高审核效率。同时，将上市审核权作为交易所自律监管权的有机组成部分，还有助于有效区分交易所自律监管和政府行政监管，避免交易所作为授权行政主体被提起行政诉讼的风险。

鉴于上述问题，并借鉴美国、日本、中国香港、中国台湾等国家和地区的有益经验，2006年《证券法》第四十八条作了修改：“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。”从而将上市审核问题完全明确为企业与交易所的民事范畴，证券交易所作为证券市场的组织者，其依据法定上市条件和交易所上市规则对证券上市申请进行审核，属于自律管理的范畴。经审核同意上市的，证券交易所与上市申请人签订上市协议，通过上市协议规范双方的权利义务，形成一种民事法律关系。

我们应该充分肯定交易所独立行使上市审核权的积极意义。特别是2006年《证券法》中还强调所列举的条件仅是基础性条件，证券交易所在经国务院证券监督管理机构批准的情况下，可以制定更为严格的上市条件。这样就为在实践中赋予证交所实质性的上市审核权力，打开了通道。

但问题是在实践中，新法虽确立了发行审核与上市审核分离的体制，但在目前的现实体制环境下，不大可能出现发审会通过、中国证监会批准发行的股票被证交所频繁拒绝上市的情况。根据既往的经验，如果通过发审会的股票在上市环节被阻，会造成许多复杂的遗留问题，尤其在我国两大交易所下并没有合法合理的其他层次交易市场的情况下，这一问题造成的影响显得尤为严重。更值得注意的是，在有关证券交易所实际的组织人事管理体制没有发生根本性变化的前提下，新的《证券法》所作出的基本制度法规的变化，不可能很快地在政府监管部门的实践中“实质性”地体现出来；证券交易所从《证券法》中所得到的、形式上的上市审核权也不可能“实质性”地落实到证券交易所的自主行为中去。因此，在相当长的一个过渡时期内，上市审核可能仍然会从属于发行审核，发行体制的改革探索只能是跛脚的。