“大小非”与“大小限”

第3章　“大小非”与“大小限”

“大小非”只是一个定量，而“大小限”却将是一个永远无法预测的、随新股发行永远不会有尽头的无限增量。“大小非”的产生，源自于改革开始时意识形态的争议而被迫遗留的市场缺陷，而“大小限”的出现却很难说它是一项市场化改革的意外结果，或归因于被动的制度设计。

相对性

如果以股权分置改革以后所出现的“股改行情”中的最高记录、2007年10月16日盘中所创出的上证指数历史最高点6124.04点为基点，那么到2008年10月28日上证指数盘中创出的新低1664.93点，两者相比，中国证券市场在整整一年之中跌幅达到了72.81％。

面对这种“超常规”的市场下跌，一些市场舆论反复把原因归结到“大小非”⁽¹⁾问题身上。尽管市场参与者并不完全认为“大小非”是市场下跌的唯一原因，但绝大多数市场参与者都认同：“大小非”是造成中国证券市场大幅度下跌、无法建立起稳定的市场预期和保持良好的市场信心的重要因素之一。

对此，监管当局显得左右为难：一方面，无法接受再度锁定“大小非”流通权的方案，因为这无异于对“股权分置改革”的自我否定；另一方面，则试图通过出台各种技术性修补措施来维持市场指数的稳定（也被市场简称为“维稳”），延缓一批又一批解禁的“大小非”和新发行股票“限售股”⁽²⁾真正进入二级市场交易和流通（即“减持”）。

仅在2008年，随着市场指数的下跌，中国证监会针对“大小非”推出的补救措施大致有：

4月20日，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定超过1％的“大小非”流通，必须到证券交易所大宗交易市场交易。这一政策的出台，是监管层对包括“大小非”在内的“限售股”采取措施的开始。

随后，在5月下旬，沪深交易所分别发布《大宗交易系统专场业务办理指南（试行）》，从操作层面对大宗交易系统的交易进行了规范。

尽管2008年7月21日，针对一个时期以来市场热议的是否应该出台新措施限制“大小非”减持的问题，证监会公开表态：不会再给“大小非”流通加第二把锁，但是在8月15日，证监会却以新闻发言人回应市场热点问题的方式，首次向外界透露将采用二次发售机制：即在大宗交易系统，通过引入券商投行部门，将“大小非”等限售解禁股，通过询价等方式进行销售，等于再进行一次类似IPO的非公开发售。

9月5日，管理层又设计了通过发行可交换公司债券进行减持的新路径，发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》，规定“大小非”股东可以采用公司债券的方式进行融资，而暂时不出售持有的“大小非”。

在此阶段，政府监管部门甚至还采取了包括不再进行发行审批、暂停已经过发行审批的企业实施发行行为和限制已发行新股上市等种种行动，来维持市场的稳定。

与此同时，不断有所谓的专家学者和市场人士出面建议政府采取行动消除“大小非”给市场带来的不良影响。最热闹的时候，不但有所谓“十教授联名建言”⁽³⁾，而且还有海外专家龚方雄要求政府推出平准基金接盘“大小非”，更有清华大学学者李稻葵建议政府用社保基金买入“大小非”

名建言，提出“应把振兴股市作为恢复市场信心和落实扩大内需十项措施的切入点”，并向国家有关部委提出了6项具体建议。对于“大小非”的问题，教授们提出了“大非自锁、小非分割”的解决方案。此外，10位教授还提出了建立股市平准基金、动用外汇储备购买H股等“救市”建议。以便一劳永逸解决这个问题……

而到了2009年，5月1日正式实施了《金融企业国有资产转让管理办法》。值得关注的是，在规范上市公司国有股份转让中，《办法》明确提出，转让方为上市公司参股股东，在一个完整会计年度内累计净转让股份比例达到或者超过上市公司总股本5％的，应当事先将转让方案报财政部门批准后实施。不少投资机构认为，此项规定将对作为“国有大小非”的国有及国有控股金融企业减持起到一定的限制作用，是管理层为维护资本市场健康稳定运行采取的实质性措施。

6月19日，财政部、国务院国资委、中国证监会、全国社保基金理事会宣布，股权分置改革“新老划断”后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10％，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，社保基金会对转持股份承继原国有股东的禁售期义务，并延长3年禁售期。

10月11日，工商银行、中国银行、建设银行分别公告称，三行均于10月9日收到股东汇金公司通知，汇金公司于近日通过上海证券交易所交易系统买入方式增持三行A股股份，汇金公司并拟在未来12个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续在二级市场增持三行股份。

12月31日，财政部、国家税务总局和证监会下发《个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》，称经国务院批准，自2010年1月1日起，对个人转让上市公司限售股取得的所得按20％税率征收个人所得税。如果纳税人未提供完整、真实的限售股原值凭证、不能准确计算限售股原值的，一律按限售股转让收入的15％核定限售股原值及合理税费。对个人转让从上市公司公开发行和转让市场取得的上市公司股票所得继续实行免征个人所得税政策。

……

在以上这些维稳政策和限制措施的综合作用下，到2009年底，尽管整个证券市场股票总股本达到2.62万亿股，同比增长6.69％；其中流通股本为1.98万亿股，同比增长57.08％；流通股占总股本比例，从2008年底的52％上升至2009年底的76％。面对这让所有人忧心忡忡的、有史以来最大量的非流通股解禁，在2009年不但没有引发市场的进一步下跌，反而在平稳过渡中迎来了市场上涨和交投活跃的良好结果。上证综合指数从2008年底的1820.81上升至2009年底的3277.14，上涨了79.98％；股票成交金额达到53.6万亿元，同比增长100.66％，成交数量同比增长111.79％；股票市价总值从2008年底的12.1万亿元上升到2009年底的24.4万亿元，上升了100.99％。A股市场由此成为全球总市值第三大的资本市场。

从2008年的“极度担心”到2009年的“集体放心”，面对“大小非”在市场上引发的矛盾而又混乱的市场认识、对策建议和政府补救措施，有必要对此问题的来龙去脉作一个深入而又客观的整体分析和研究，并对解决此问题的思路作一些探索。