历史遗留的“非流通股”

二、历史遗留的“非流通股”

中国证券市场上所遗留的所谓“非流通股”问题，其实质是指中国境内证券市场上市公司的股份被历史性地分为两类性质：一类是社会公众购买的公开发行股票，可以在证券交易所挂牌交易，成为“可流通股”；另一类是股份有限公司公开发行上市前股东所持股份（其中绝大多数为国有股），只能通过协议方式进行转让，称为“非流通股”。

（一）产生的原因⁽⁵⁾

“非流通股”的形成与早期的股份制改造具有试验性质、改革初期意识形态的争议导致国有股缺失上市流通的内在机制等历史背景有关。

为避免“私有化”“国有资产流失”等意识形态的大帽子和政治责难，在20世纪80年代的经济体制改革与股份制试点中，选择了绕开具有很大政治争议的存量国有股，而在股份制改制过程中采取对增量部分进行市场化运作的试点。因此一般来说，早期的股份制改革试点中凡是遇到国有企业的股份制改革，都是在原有国有资产进行评估并形成股份的基础上，对社会公众增发股份，并以公开增发部分上市流通，而成为上市公司。这在当年的改革过程中被称之为“寻找新的经济增长点”、“在计划经济体制外寻求市场经济的突破口”、“在计划经济体制内发展渐进式的市场经济改革”……在这个过程中，国有资产所形成的股份不上市流通，成了避免“走私有化道路”的必然选择。这样做就最大限度地消除了当年股份制改革过程中所遭遇到的意识形态阻力，特别是20世纪80年代末、90年代初，这种阻力大到几乎可能窒息任何改革的进程。只因为当年的这一无奈选择，才使得中国的股份制改革和证券市场能够在90年代初那个特殊的时期得以萌芽、创设、推广、发展，才会衍生出今天中国整个经济改革的傲人局面。

由此可见，中国证券市场上“流通股”和“非流通股”问题的产生，主要根源于中国经济改革早期对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。

（二）官方对“非流通股”形成的矛盾表述

对于历史上形成并逐年沉淀的大量非流通国有股，就是根据中国证监会在2008年发布的《中国资本市场发展报告》中的正式说法，这其实也并非是一个完全无法绕过去的制度性问题：

1992年5月原国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》规定：“国家股、外资股的转让须按国家有关规定进行”；1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》规定：“国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定”。

但是，在实际运行中一直没有出台国有股份流通的“有关规定”和“具体办法”，国有股实际上处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也作出了暂不流通安排……据此，形成了股权分置的格局。⁽⁶⁾

不过，问题的复杂性表现在，即使是同一份官方文件，对于非流通股的产生和形成也持有相互矛盾认识：

从股权分置问题产生的历史看，上市公司在《招股说明书》或者《上市公告书》中承诺，其公开发行前股东所持股份暂不上市流通。股权分置改革的启动，解除了此类股份上市流通的限制，但根据《合同法》相关原则，非流通股股东改变暂不上市的承诺，应取得流通股股东的同意，并作出相应的利益平衡安排。⁽⁷⁾

同一份官方文件中前后两种不同的表述，已经表现出官方对“流通股”和“非流通股”问题产生根源和现实认识的矛盾状态：

前者将“非流通股”的产生，归因于国家“在实际运行中一直没有出台国有股份流通的‘有关规定’和‘具体办法’”。而后者却将“非流通股”产生的原因归纳为：“从股权分置问题产生的历史看，上市公司在《招股说明书》或者《上市公告书》中承诺，其公开发行前股东所持股份暂不上市流通。”将它视同民法意义上的商业合同承诺和契约。

（三）解决方法的争议

如果按照前一种说法，这个问题产生的根源是政治上意识形态争议的影响和政府行为所导致的市场现实，无法把它严格地定义为一种民法意义上的商业合同和契约。它是一种历史沿革过程中政治因素为主形成的市场行为定式，解决它首先需要的是政治智慧而非市场技术。

中国证券市场中的诸多问题，都是由转型中的中国政治和社会因素所造成的，解铃还须系铃人。原来国有股流通需要“按国家有关规定进行”和“必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定”⁽⁸⁾，那今天只需“国家有关部门”担负起历史责任，作出这样一个充满政治智慧的“规定”就行了；原来因为政治争议而不流通，现在政治争议不存在了，那它的流通只需出一个市场可接受的价格，以及政府为监管和调控安排一个合理的节奏与需要继续持有的比例。

而后一种说法将“非流通股”和“可流通股”这一历史沿革所出现的问题固化为“股权分置”这样的认识，将它产生的原因直接归咎于市场承诺和合同契约，采取一种经济学和民法学意义上的市场技术方法去解决历史遗留问题，由此导致了轰轰烈烈的“股权分置改革”，由非流通股股东被迫支付对价向市场取得流通权。

（四）“非流通股”现存数量与解禁状况

从2006年6月19日“新老划断”以后，因为股权分置改革而划分出来非流通股上市数量，至2009年12月31日止，根据中国证券登记结算有限责任公司公布的统计数据可列表如下：

表3-1　至2009年12月31日“非流通股”股份解禁减持情况统计

资料来源：中国证券登记结算有限责任公司。

*注：①累计解禁数量为自股改以来累计解禁的数量；②累计解禁占比为累计解禁数量占累计产生股改非流通股份数量的比重；③累计减持数量包括自股改以来通过集中竞价交易方式和大宗交易方式累计减持的数量；④累计减持占比为累计减持数量占累计解禁数量的比重。

（五）前景分析

从以上数据分析可见：

一是，所谓历史遗留问题“非流通股”迄今为止总共为4700亿股左右，这是一个已经基本恒定的量，不再会随时间的推移而更大幅度增加；

二是，“新老划断”以后至2009年底已经解禁将近70％，尚有将近30％将在今后几年内解禁上市；

三是，在解禁部分中，“大非”减持只有不到6％，而“小非”减持却将近42％。这表明解禁后最大的市场减持冲动来自于“小非”；

四是，在整个解禁部分中，只有12％左右真正在市场上减持了，绝对数量400多亿股，只相当牛市一个年份的新股发行量。这是中国证监会反复对外表示，“大小非”对证券市场的冲击作用不大、并非影响市场涨跌的主要原因的事实依据所在。

由以上分析可见，“大小非”的减持对证券市场的发展影响确实并不很大，因为它是一个已经界定出上限的量，随着时间推移只会减少、不会增多，市场对它的预期相对明确。而且从总体上来说，解禁以后真实的减持数量并不是很多，就是按目前已经解禁数量中真实发生减持的比例来看，总共4700亿左右“非流通股”中尚存未解禁的不到1500亿股；将来全部解禁后实际可能发生的减持数量，只要节奏掌控得好，也不会对市场造成太大威胁。这在2009年中已经得到证实。