中国私募股权投资

7.1　中国私募股权投资　市场发展研究报告

7.1.1 2010年中国创投暨私募股权投资市场投资行业分析

1.2010年中国创投暨私募股权投资市场投资概况

(1)2010年中国创投暨私募股权投资市场投资规模。

2010年我国的创投暨私募股权投资市场可以说写下了浓墨重彩的一笔，在经历了2008年金融海啸冲击、2009年的募资投资低迷期之后，2010年中国创投暨私募股权投资(VC/PE)市场迎来了强劲反弹。如图7-1-1所示，2010年我国VC/PE投资数量达到近5年来的最高值，案例数量高达1 179起，同比增长68.19%;而投资总额也达到5年以来的至高点，达到252.81亿美元，同比涨幅高达27.53%。

2010年投资规模出现大幅提升的主要原因包括以下几点:一是很多在2008年～2009年间成立的基金，由于受到金融海啸的影响将投资推迟到2010年完成;二是创业板自2009年10月正式在我国拉开帷幕以来，以“高成长性、高科技含量”和“新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式”为市场准入判断标准，上市企业的标准较中小板更为宽松，我国企业IPO也更加活跃，创业板带来的高额回报也增强了更多资本进入VC/PE投资市场的意愿，成为VC/PE退出的主要渠道;三是在2008年～2009年适度宽松的货币政策背景下，2010年我国经济发展实现高速增长，充裕的流动性进入资本市场，促进了我国投资市场的繁荣。

图7-1-1　2006年～2010年中国创投暨私募股权投资市场投资规模(数据来源:投资中国。)

(2)2010年中国创投暨私募股权投资市场行业投资案例数分类。

①创投市场。

2010年中国创投市场投资共涉及20个行业，其中，制造业、互联网、IT及医疗健康行业分别披露案例176起、111起、106起和87起，皆占据10%以上投资案例数量比例。

制造业投资案例数量高居榜首与我国2010年GDP的高速增长密不可分，随着我国经济形势的好转，制造业也随之快速复苏，并且得到众多VC机构的青睐。而互联网和IT行业则一直以其高成长性吸引着投资机构的注意力，互联网和IT行业在我国目前依然处于快速的发展期，伴随我国信息化进程的不断加快以及以信息化带动工业化的政策支持，未来这两个行业的投资机会仍将不断涌现。2010年我国互联网用户数量继续领跑世界水平，互联网行业市场规模保持30%以上增速⁽¹⁾，网络游戏、网络社区、电子商务等“传统”细分领域仍将进一步展现其投资价值。IT市场规模增速在15%以上，软件和IT服务将成为IT市场的核心发展方向。

图7-1-2　2010年中国私募股权市场投资行业数量比例(数据来源:投资中国。)

图7-1-3　2010年中国创投市场投资行业分布(按数量)(数据来源:投资中国。)

②私募股权市场。

2010年中国PE投资共涉及20个行业，其中，制造业、能源及医疗健康行业分别披露案例102起、40起和33起，为全年披露投资案例数量最多的三个行业。加上紧随其后的金融、农林牧渔及食品饮料，可以看出，PE投资仍主要关注于传统行业。经历了2008年的金融危机后，PE的投资更加谨慎，主要选择发展态势良好、利润率较为稳定的传统行业。

另外，2010年无论在资本市场还是股权私募领域，医药行业都成为投资的热门领域。2010年12月初，摩根士丹利对步长集团旗下山东步长制药8 000万美元投资已经确定，截至年底，步长集团的新一轮融资已经完美谢幕，摩根士丹利、德同资本、汉能投资、凯雷、高盛、黑石等多家知名PE机构参与，投资市盈率达17倍左右。

医疗健康行业是增长确定性最强的行业之一，其具有较为稳定的利润率和良好的持续增长能力。而且随着我国经济的快速发展，我国居民对于医疗健康产品及服务的消费能力不断提升;同时我国人口基数庞大，社会老龄化的现象也越来越明显，我国对于医疗健康产品及服务的需求正逐步凸显。

图7-1-4　2010年中国私募股权市场投资行业数量比例(数据来源:投资中国。)

图7-1-5　2010年中国私募股权市场投资行业分布(按数量)(数据来源:投资中国。)

(3)2010年中国创投暨私募股权投资市场行业投资金额数分类。

①创投市场。

在创投市场的投资金额方面，互联网行业所获投资总额最高，达18.31亿美元，占年度创投总额的32%。2010年互联网行业披露多起投资金额超过5 000万美元的投资案例，并且都以电子商务公司为主，如京东商城融资5亿美元、凡客诚品融资1亿美元、梦芭莎融资6 000万美元、拉手网融资5 000万美元等。⁽²⁾

2010年度中国创投市场披露融资金额最大的企业是京东商城，2010年12月23日该公司董事局主席刘强东称公司已经完成C轮融资，到账总额超过5亿美元，融资额已超过两家上市的B2C公司——麦考林及当当网的上市融资总额。京东商城的此轮融资还创造了互联网领域近年来的最高融资规模纪录，也成为2010年创投领域涉及金额最高的一笔交易。融资规模第三名的土豆网，同属互联网领域内的佼佼者，也在2010年完成第五轮融资，金额达7 500万美元。

图7-1-6　2010年中国创投市场投资行业金额比例(数据来源:投资中国。)

②私募股权市场。

在我国私募股权市场投资金额方面，食品饮料行业所获投资总额最高，达33.73亿美元，占年度私募股权投资总额的17%。该行业中的双汇发展因资产重组引入巨额PE投资，成为2010年私募股权市场交易额最大的一起案例;此外，汇源果汁、雨润食品也均获得了超过2亿美元资金投入。物流行业的融资金额仅次于食品行业，在该行业的投资案例中，寿光农产品物流园备受瞩目，2010年3月，黑石集团牵头的财团与中国农产品市场运营商寿光农产品物流园达成协议，对其进行大约6亿美元的投资，这也是该领域交易最大的一起案例⁽³⁾。寿光农产品物流园的管理者将利用所获注资构建一个遍布全国的蔬菜及农产品批发物流网络。2010年消费品相关行业在资本市场受到热捧追捧、农产品流通领域备受PE关注的主要原因是农产品价格的大幅上涨和食品安全问题突出。此外，2008年以来我国积极拉动内需、鼓励居民消费的政策，也对消费品行业的发展起到了推动作用。

图7-1-7　2010年中国创投市场投资行业分布(单位:百万美元)

(数据来源:投资中国。)

总体来看，TMT、机械制造、医疗健康等行业依然是私募股权投资集中的主要领域，同时，2010年国务院审议通过的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》(下文简称《决定》)，也进一步推动了私募股权基金对这些行业的关注，该《决定》明确表示，将推进节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大战略性新兴产业发展。

2.2010年中国私募股权投资市场投资行业具体分析

(1)TMT行业投资分析。

TMT由科技(Technology)、传媒(Media)和通信(Telecom)三个英文单词的缩写整合而来，实际上是以互联网等媒体为基础将高科技公司和电信业等行业链接起来的新兴产业，其最大的特点是信息交流和信息融合。

图7-1-8　2010年中国私募股权投资市场投资行业金额比例(数据来源:投资中国。)

根据易观国际2006年3月发布的《中国TMT十大热点行业投资价值排名报告》，在风险投资价值上，搜索引擎、手机游戏、无线音乐、Blog、网络游戏、IC设计和移动支付分别位于前7名。而近年来，TMT行业在IT行业、互联网行业、传媒娱乐行业及电信与增值行业等的良好发展基础上，在私募股权投资市场获得了迅猛发展。

①IT行业。

整个2010年，我国创业投资市场中IT行业的投资案例为106项，其总投资金额约为7亿美元，占创投市场行业投资案例规模的12%，在各项行业中位于前列。而在私募股权投资市场中IT行业投资案例为17项，投资规模约为5.3亿美元，从数量和规模上在行业中处于居中水平。

2010年的IT行业，其不可缺少的关键词之一即为“跨界”。从上至下，“跨界”这种新尝试无处不在。正是基于IT行业的跨界竞争，使得IT行业PE投资仍旧火热。

在移动互联方面，国内移动巨头UC，于2010年7月宣布推出移动社交平台“UC乐园”，旨在引入手机位置现金服务，为用户提供游戏、娱乐、分享等功能，使其业务在保存UC浏览器用户的同时扩大沉淀用户的能力，实现平台化跨越。

图7-1-9　2010年中国私募股权投资市场投资行业分布(按金额，单位:百万美元)(数据来源:投资中国。)

在互联网行业，跨界的激烈战争持续进行。2010年新兴的娱乐工具“微博”，也使得各大门户网站打出各种招数吸引用户。年终，搜狐的董事局主席表示要将“微博”视作“二次创业”，他认为，如果在微博上输掉领地，整个媒体平台都会受到威胁。再加上年初谷歌的退出风波更是点燃了各大门户网站进入搜索领域的激情，腾讯、搜狐、网易等公司都纷纷发布战略，加入搜索老大的争夺战。至此，门户网站的跨界游戏已经如火如荼。

软件业则是通过并购进军其他领域。2010年12月，金蝶斥资3 000万元并购中山市食神网络科技有限公司，进军服务行业信息化市场，而这并不是它的终点。

IT行业的跨界、井喷式发展与资本的投资热情相辅相成，共同谱写了2010年IT行业的投资盛景。

②互联网行业。

从全年数据来看，2010年的互联网可以说是最火爆的行业。在投资中国总结的“2010年中国私募股权投资市场十大最受关注投资案例”中，就有3个案例是关于电子商务的，分别是京东商城第三轮融资、凡客诚品第五轮融资和团购网站拉手网的第二轮融资。而从数据上看，2010年中国创投市场行业投资案例数量，互联网占比14%，投资金额占比32%，位列第一。仅举团购一例，便可知互联网的井喷时代盛景。2010年被称为团购元年，历经从无到有，短短几个月时间遍地开花导致激烈竞争，年底团购网站已逾2 600家。这种创业门槛低、市场需求大、形式新颖的电子商务模式使得团购行业备受风险投资者的青睐。刚才提到的拉手网，在12月获得5 000万美元的第二轮风险投资，是团购领域投资最高规模，标志着团购行业进入“烧钱”时代。

京东商城、凡客诚品，作为近年来的B2C新秀，都在2010年再次获得融资，其融资规模分别雄踞电子商务行业的状元和榜眼的位置。对于这两家网站来说，跑马圈地的时代仍在继续，两家网站均在通过市场推广扩大市场影响力和知名度，稳固自身的市场占有。

在IPO方面，2010年，麦考林、优酷、当当等也掀起了历史上第三波赴美的上市浪潮。其中，视频网站争相上市则会带动整个视频行业的发展，也提高了视频行业的烧钱门槛。

2010年是互联网行业新一轮的繁荣，但业界人士并不完全持乐观态度，互联网泡沫的阴影犹存，如何更好地处理泡沫与健康成长的平衡，是2011年互联网的关键。

基于以上的数据和分析，可见互联网、IT行业均为TMT行业提供了良好的发展平台。而作为以信息交流和信息融合为特点的高科技产业，其增长动力和发展势头都表现良好，TMT行业将受风投青睐，继续成为创业投资和私募股权投资市场的热点行业。

(2)热点行业投资分析。

①能源行业

能源行业是主要由国家产业发展规划带动的投资行业。2010年，中国私募股权投资行业投资案例中，能源行业投资案例数量达到40项，占比11%。

据国家能源局规划发展司司长介绍，2010年编制完成的新兴能源产业发展规划拟在2011至2020年十年间，以开放市场吸引内外资的方式，累计增加直接投资5万亿元，发展内地新兴能源产业。这次的投资规划必将掀起包括风能、太阳能、核能等多种新兴能源产业的投资风暴，这股投资热潮势不可挡。

在“2010年中国私募股权投资市场十大最受关注投资案例”中，银湖投资挪宝新能源的融资案例赫然在列。随着中国市场对清洁能源的需求加大，清洁能源在2010年获得了资本市场的普遍关注。

同样在“低碳”趋势的带领下，LED照明产业也引发了各路资本的追逐。LED照明产业在北京奥运会、世博会及一些城市夜景工程的带动下，再加上国家半导体照明政策的优势，摆脱了其照明应用成本高的劣势，进入了高速发展期。

能源行业属于传统行业，且具有垄断性的特点，其投资的回报率之高是资本竞相追逐的重点。在国家产业政策、产业规划的指导下，新一轮的投资风暴将会在整个产业链掀起，2010年只是能源产业的预热年，在未来两年，预计能源行业仍将继续扮演投资者的“宠儿”的角色。

②制造业。

制造业是典型的传统行业，2010年制造业披露176例创业投资案例，占全年案例的21.89%，总投资金额达到676.53亿美元。其中工程机械企业成为PE的投资重点，特别是2009年国家发改委4万亿投资公布之后，对该行业的发展更是如虎添翼，而4万亿中又有1.5万亿元用于铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设。国家政策对于基础建设行业拉动巨大，这使相关行业(如工程机械)加速发展。

③医疗健康业。

刚刚过去的2010年，医疗健康行业名列私募股权投资案例数量最多的三个行业之一，而其在创业投资案例数量也达到87项，占11%，排第四位，不管是投资案例数还是投资规模都远超前几年。根据投资中国的统计，截至创业板上市一周年的数据来看，各行业企业IPO平均账面投资回报率最高的行业即为医疗健康，平均投资回报率为18.68倍。高额回报率、政策利好和巨大的市场需求使得医疗健康行业趋热，资本蜂拥而至。

随着医改方案的出台，新医改从政策上推动了医疗产业的革新，辅以人们对健康需求的提升，中国在医疗方面的潜在市场需求将逐步释放，医疗产业的需求会进一步放大，行业的增长空间为广大投资者看好。

另外，医疗健康行业在经济危机中的稳健表现也令投资者看好，在经济前景不明朗的情况下，医疗行业的抗风险能力较之其他行业强，也是吸引资本的一个方面。

3.未来1～2年重点投资的行业预测

由上文的分析可以得知，TMT行业、机械制造、医疗健康以及能源行业都是2010年受到VC/PE关注的重要行业。并且，根据德勤在京发布的《中国私募股权投资信心调查》报告(报告调查访问了30家PE的主要从业者，受访者来自国际、本土基金、风险资本等)。调查显示，消费和零售领域是最当红的私募股权投资行业，大量的投资活动正在进行，因为中国的经济正力图转向依靠内需拉动;其次受到私募股权投资行业关注的是电力、能源以及采矿业，排位第三的是生命医药行业。此外，PE活动正逐渐从一线城市向我国的二、三线城市流转。报告还显示，受调查者普遍认为在未来12个月内，中国投资活动将增加或者至少维持不变，因为中国资金充足，公开市场复苏，资本市场也越来越趋向于完善。

此外，2010年12月19日，清华大学第四届金融年会会议现场由孙宏伟、晏小平、沈正宁、姒亭佑、秦雯五位学者针对“私募股权投资热点投资行业分析”的主题，做了一个精彩的专长专场论坛。根据私募股权投资市场近两年的投资方向，同时借鉴五位学者的精彩论谈，结合我国的“十二五”规划，可以推断出在未来的1～2年内，我国的VC/PE的投资将重点集中在以下几个行业:

(1)清洁与替代能源产业。

随着各国城市化步伐的加快和全球经济的高速增长，人类的能源日益被消耗，人类的未来面临着严峻的能源短缺问题。然而，照耀整个地区的太阳光、随处可见取之不尽的风能却没有得到充分的利用，我们完全可以通过一些新的技术，通过新能源的创新应用，解决人类未来能源短缺的问题，并且把新能源应用到各个行业中。其中，太阳能发电、地热发电、风力发电的技术具有很大的开拓空间，而且其中酝酿了很大的投资机会。此外，随着GDP的迅猛发展，我国正面临着越来越严重的环境问题，我国居民的环保意识也在逐渐增强。过去的高投入、高消费、毫无节制的没有效率的浪费原料的生产形式，亟须转换成清洁的技术的开发与应用。因此，清洁与替代能源行业拥有着巨大的发展机会，也是基金可以充分发挥作用的一个很好的机遇。

(2)医疗健康产业。

制药行业和医疗器械行业一贯为投资者看好，每年都有大量资金流入这些行业。近两年来，医疗服务和医药流通也逐渐成为受投资者青睐的子行业。

2010年12月，国务院办公厅转发《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见通知》，文件指出要支持非公立医疗机构配置大型设备等，这放开了非公立医疗机构配置大型设备的限制，有利于非公立医疗机构的发展。在“十二五计划”里，国家预计要在医药以及医疗器械的研发方面投入100亿，正可以弥补发展初期基金投资的不足，因此研究机构利用国家的资金投入做前期开发，VC/PE追加后期扩大生产规模所需的资本是一种合理可行的发展模式，这其中私募股权基金大有可为。

(3)TMT行业。

TMT近年来备受投资者热捧，尤其是核心行业之一的互联网行业，在募资、退出、收益率方面均表现优异，备受瞩目。TMT的产业结构大概分为以下几块:核心的产业链从网络运营商到网络的应用服务商。网络运营商为移动、电信等，在三网融合的条件下，广电也是一个运营商。在网络运营商之上，是网络的应用服务商，这一块是互联网的经营主体，也是平时最常见、最常接触的，例如新浪提供新闻服务、腾讯提供IM的金融通信服务、盛大网络提供大型游戏等等，这个层面的企业需要依托网络运营商提供资源，才能够提供自己的服务。未来互联网行业的投资热点应该是基于三网融合趋势下的移动互联网，这个行业市场机会很大，投资机会也会很多。

(4)消费行业。

我国的消费具有以下特点:

第一，品牌消费意识越来越强，品牌消费的力量是非常强大的，从福建的产业转型可以看得出来，福建、浙江原来为国际品牌(如阿迪、耐克)做代工的企业，纷纷脱胎换骨做自己的品牌，自己建渠道打品牌，如安踏、361°等等。

第二，从渠道的角度来说，我国国内市场内需的渠道很明显，如一些大型超市和百货商场等等，某些渠道控制上游的力量也越来越强，因而每一个专业的渠道都会产生一个强大的投资机会。

第三，随着消费力量的增强，我国居民在精神文化方面的消费增长非常迅猛，像教育、培训、电影、娱乐，精神文化层面需求，包括一些专业的服务业等等，在整个消费产业里面也蕴含着优化升级的巨大机会，私募股权基金也有很大的作为空间。

总的来说，在整个消费行业中隐藏着巨大的商机，中国的消费者市场非常庞大，而且从我国东部到西部，收入水平不同，也就意味着我国的消费是多层次的，因此，在我国庞大的内需市场上VC/PE能够找到很多投资的机会。

7.1.2 2010年PE/VC投资的退出分析方式

1.IPO退出综述

(1)2010年中国企业IPO综述。

2010年全年中国企业掀起上市狂潮，融资额与上市数量均刷新2007年记录，创造了历史新高。第一季度多达110家中国企业在境内外市场上市，上市融资总额达193.53亿美元，占全球融资总额的62.7%;第二季度IPO数量略有下降，共有102家企业在境内外上市，融资额156.43亿美元;第三季度中国企业IPO数量基本与前两季度持平，达到109家，上市融资总额达369.61亿美元，占全球融资总额的79.7%;第四季度IPO企业数量和融资额再创新高，共有155家企业完成境内外上市，融资额333.97亿美元。与2009年同期相比，2010年中国企业上市数量增加1.70倍，融资额则增加了92.8%。

上市地点分布方面，境内市场在数量和融资额上均占有很大优势，在所有的476个上市案例中，有347家企业选择境内上市，占比73.2%，融资额达72 059.27亿美元，占比68.4%;选择境外上市的中国企业共有129家，总融资额33 294.75亿美元，分别占比26.8%和31.6%。

市场分布方面，2010年中国企业海外上市地点相对集中。129家中国企业分别在香港主板、NASDAQ、纽约证券交易所等6个市场上市，与2009年相比，减少了韩国交易所主板、凯利板、香港创业板3个市场。香港主板依然是海外上市的首选之地，共有71家企业选择在香港主板上市，合计融资288.29亿美元。

境内上市企业集中于深圳中小企业板和创业板，两市场分别有204家和117家企业上市。但两个资本市场整体融资额相对较小，平均融资额分别为1.52亿美元和1.22亿美元，而上海证券交易所上市的26家企业合计融资267.65亿美元，平均融资额高达10.29亿美元。另外有26家企业在上交所上市，融资额26 765.49亿美元。

行业分布方面，境外市场金融行业遥遥领先，3家上市企业融资额便高达120.54亿美元，分别占上市总数的2.4%和总融资额的36.2%。机械制造、清洁技术、能源及矿产、生物技术/医疗健康行业分列第二至五名。

境内市场，金融行业稳居融资额榜首，5家上市企业融资148.80亿美元，分别占上市总数的1.4%和融资总额的20.6%;机械制造行业的上市数量最多，全年共有79家企业在中国境内上市，占境内上市企业总数的22.8%，融资额为132.75亿美元，占总融资额的18.4%;电子与光电设备、生物技术/医疗健康、化工原料及加工行业位列融资额排名的第三至五位。

(2)具有VC/PE背景的中国企业IPO。

2010年VC/PE背景中国企业境内外IPO数量为220家，融资金额373.74亿美元，占年度IPO总量(490家)的44.9%和35.0%。相比2009年，VC/PE背景IPO企业数量及融资总额环比分别上升185.7%和174.2%，超过2007年106家VC/PE背景中国企业IPO、融资329.71亿美元的历史高位。2010年VC/PE背景IPO企业总量甚至超过2007年～2009年三年期间VC/PE背景中国企业IPO数量总和。(见图7-1-10)

图7-1-10　VC/PE的IPO退出规模

VC/PE背景企业IPO的活跃，离不开2010年中国企业全球IPO整体大幅增长的态势，这一现象主要源于以下几个因素:第一，创业板的推出为企业登陆资本市场提供了更多可能性;第二，在国内货币流动性过剩以及2009年前后大量企业因金融危机取消IPO的背景下，监管层有意加快了审批节奏;第三，全球经济回暖，投资者信心开始恢复，而金融危机期间积累的IPO需求也得到释放。

2.IPO退出的上市地点比较

在2010年IPO的220家VC/PE背景中国企业中，有152家选择了境内上市，占比69.1%，A股市场依然是投资机构退出的主要渠道(见图7-1-11、图7-1-12)。其中，2009年10月份开启的创业板市场，为VC/PE背景企业IPO提供了重要渠道，2010年登陆创业板的VC/PE背景企业达63家，仅次于深交所中小板的80家;上交所上市企业中，有VC/PE机构支持的企业为9家。境外方面，31家VC/PE背景企业登陆港交所，纽交所和纳斯达克则分别为20家和14家。美国股市方面，在纽交所及纳斯达克IPO的41家中国企业中，VC/PE背景企业占比达82.9%。

图7-1-11　2010年VC/PE中国企业全球资本市场IPO数量比例

图7-1-12　2010年VC/PE背景中国企业全球资本市场IPO金额比例

表7-1-1 2010年VC/PE退出的IPO地点分布

续表

3.VC/PE投资IPO退出的投资回报率分析

从境内外资本市场整体投资回报率来看，2010年投资机构通过220家企业IPO实现480笔退出，平均账面投资回报率为8.06倍，相比2009年下降28.2%(见图7-1-13)。2009年创业板推出，企业普遍获得较高估值，因此给背后投资机构带来高额回报，账面投资回报率也因此大幅高企。进入2010年之后，随着创业板上市企业数量不断增加，发行市盈率屡创新高，市场对公司的估值也日趋谨慎，整体投资回报率水平因此有所回落。

图7-1-13　2006年～2010年VC/PE背景中国企业IPO平均投资回报率注:IPO投资回报率=(IPO之前投资机构持有股票数量*IPO发行价-总投资金额)/总投资金额

从各交易所平均投资回报率分析，创业板仍是IPO退出回报率最高的交易市场，达到12.13倍，中小板及上交所分别为9.38和7.03倍，境内市场平均投资回报率为10.40倍，相比2009年境内17.06倍的平均账面回报率，有较大幅度下降。境外方面，纽交所平均投资回报率最高，达5.71倍，纳斯达克为2.81倍，港交所最低，仅为1.64倍，境外市场平均账面回报率为3.50倍。

图7-1-14　2010年中国企业IPO各资本市场平均账面投资回报率(单位:倍)

从各行业平均投资回报率分析，IT行业是投资机构获得回报最多的行业，平均账面回报率达14.62倍，其次分别是金融、化工、互联网、医疗健康等行业。值得一提的是，互联网行业企业多数是在境外上市，因此相比境外市场回报率水平，互联网行业11.56倍的回报率显得尤为突出，显示出2010年互联网企业在境外IPO爆发给投资机构带来的丰厚回报。

图7-1-15　2010年中国企业IPO各行业平均账面投资回报率(单位:倍)

4.并购退出综述

2010年，在中国经济高速增长的带动下，在国家并购重组相关扶持政策的刺激下，中国企业并购扩张的热情升温。全年各季度完成的并购数量，较2009年各季度均实现成倍增长，交易金额也不断攀升。2010年中国并购市场共完成622起并购交易，同比增长111.6%;其中501起披露价格的并购交易总金额达到348.03亿美元。

表7-1-2 2010年并购退出情况

数据来源:清科研究中心，www.zdbchina.com，2011.01。

市场分布方面，2010年，中国企业共完成57起海外并购交易，披露的并购金额达到131.95亿美元，与去年海外并购38起相比，同比增长50.0%。2010年完成的外资并购中国企业交易44起，披露的并购金额仅为22.19亿美元，与去年外资并购33起相比，同比增长33.3%。

行业分布方面，2010年，房地产、能源及矿产行业并购持续火热。2010年房地产行业完成的并购交易数量为84起，占并购总量的13.5%;并购交易金额达到25.82亿美元，占并购总额的7.4%。能源及矿产行业完成的并购交易数量为69起，占并购总量的11.1%;并购交易金额高达118.91亿美元，占并购总额的34.2%。

7.1.3　私募股权投资基金的政策法规环境分析

1.2010年中国投资市场募资相关法律法规概要

(1)国务院进一步增加创投便利。

2010年4月发布的《国务院关于进一步做好利用外资工作的若干意见》(以下简称《若干意见》)有关规定，旨在提高利用外资质量和水平，更好地发挥利用外资在推动科技创新、产业升级、区域协调发展等方面的积极作用。

《若干意见》主要包括五部分内容:一是优化利用外资结构，特别是鼓励外资投向高端制造业、高新技术产业、现代服务业、新能源和节能环保等产业，同时要严格限制“两高一资”类的项目;二是要引导外资向中西部地区转移和增加投资;三是促进利用外资方式多样化;四是深化外商投资管理体制改革;五是要营造良好的投资环境。

《若干意见》中的部分规定直接或间接涉及股权投资基金行业，主要包括:

①鼓励外资以参股、并购等方式参与国内企业改组改造和兼并重组。支持A股上市公司引入境内外战略投资者。规范外资参与境内证券投资和企业并购(第十二条)。

②继续支持符合条件的企业根据国家发展战略及自身发展需要到境外上市(第十三条)。

③鼓励外商投资设立创业投资企业，积极利用私募股权投资基金，完善退出机制(第十四条)。

④支持符合条件的外商投资企业境内公开发行股票(第十五条)。

⑤《外商投资产业指导目录》中总投资(包括增资)3亿美元以下的鼓励类、允许类项目，除《政府核准的投资项目目录》规定需由国务院有关部门核准之外，由地方政府有关部门核准(第十六条)。

⑥进一步完善外商投资企业外汇管理，简化外商投资企业外汇资本金结汇手续(第十九条)。

上述规定或是有利于外商投资股权投资管理企业及外商投资股权投资企业在华设立，或是有利于外资或境外股权基金对华投资，或是有利于投资项目的退出，将对股权投资基金业的发展产生重要的积极影响，相信也会对当前各地研究拟定促进外资股权投资基金的政策产生推动作用。

(2)保险资金投资于私募股权投资基金获准。

2010年2月1日，中国保险监督管理委员会主席办公会审议通过《保险资金运用管理暂行办法》，自2010年8月31日起施行。该办法明确说明，保险资金的5%可以投资于未上市企业股权。但所投资股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5%;投资于未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4%，两项合计不高于本公司上季末总资产的5%。

投资可以以直接股权投资和间接股权投资两种方式进行。并对直接投资和间接投资中的投资对象条件、受委托方资质、投资比例和后续管理作出了明确的说明。险资获准进入私募股权投资，极大地增加了我国私募股权投资的资金供给，现在保险资金还处在初期试水的阶段，但根据美国欧洲的成功经验，保险资金必将成为我国私募股权市场最重要的有限合伙人。

(3)工商总局明确创业投资登记流程。

2010年1月29日，国家工商总局发布了《外商投资合伙企业登记管理规定》(以下简称《登记规定》)，自2010年3月1日起施行。《登记规定》为《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》(国务院第567号令，2009年11月25日，以下简称《办法》)的配套规定。

《登记规定》明确规定了外商投资合伙企业的“设立登记”、“变更登记”、“注销登记”、“分支机构登记”、“登记程序”、“年度检验及证照管理”等，就外商投资股权基金行业而言:

①设立有限合伙制外商投资股权基金管理企业已无明显法律障碍，某些具有“先进基金管理经验”的有限合伙制外商投资股权基金管理企业应在鼓励之列。

②设立有限合伙制外商投资股权基金管理企业的方式可采用有限合伙制。2个以上的境外基金管理人(包括企业或个人，下同)可以在中国境内设立有限合伙制外商投资股权基金管理企业;外国基金管理人也可以与中国的自然人、法人和企业组织在中国境内设立中外合资的有限合伙制外商投资股权基金管理企业。上述有限合伙制外商投资股权基金管理企业的设立，既可以采取新设设立的方式，也可以采取由境外基金管理人“入伙”于已经设立的内资有限合伙企业的方式。境内基金管理人可以直接从境外出资，也可以通过已在境内设立的外商投资创业投资企业出资，在华设立有限合伙制外商投资股权基金管理企业。允许境外基金管理人个人在担任普通合伙人时，以劳务出资，在华设立有限合伙制外商投资股权基金管理企业。

③设立有限合伙制外商投资股权基金企业仍有待相关规定出台。

第一，设立有限合伙制外商投资股权基金企业应依照《登记规定》办理，《登记规定》已经为设立有限合伙制外商投资股权基金企业从工商登记的角度做好了配套准备，尤其是明确了省级工商部门为有限合伙制外商投资股权基金企业的登记管理部门。

第二，尚无法得出设立有限合伙制外商投资股权基金企业已经获得准许的结论。设立有限合伙制外商投资股权基金企业涉及产业政策、外汇政策等多方面的配套规定，仍有待相关规定的出台。

(4)商务部、科技部调整外商投资创业投资企业审批制度。

《商务部关于进一步改进外商投资审批工作的通知》(商资函［2009］7号)规定《外商投资产业指导目录》鼓励类、允许类总投资3亿美元和限制类总投资5 000万美元以下的外商投资企业的设立及其变更事项，由省、自治区、直辖市、计划单列市、新疆生产建设兵团、副省级城市商务主管部门及国家级经济技术开发区负责审批和管理。单次增资额在限额以下的增资事项由地方审批机关负责审批和管理。限额以上鼓励类且不需要国家综合平衡的外商投资企业的设立及其变更事项，由地方审批机关负责审批和管理。注册资本3亿美元以下外商投资性公司和资本总额3亿美元以下外商投资创业投资企业、外商投资创业投资管理企业的设立及其变更事项，由地方审批机关负责审批和管理。

(5)创投企业及有限合伙人税收待遇进一步明确。

《财政部、国家税务总局、证监会关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》规定，自2010年1月1日起，对个人转让限售股取得的所得，按照“财产转让所得”，适用20%的比例税率征收个人所得税。

国家税务总局《关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》(国税函［2010］79号)，作出了涉及股权投资业务的如下规定:

①关于股权转让所得确认和计算问题。

企业转让股权收入，应于转让协议生效、且完成股权变更手续时，确认收入的实现。转让股权收入扣除为取得该股权所发生的成本后，为股权转让所得。企业在计算股权转让所得时，不得扣除被投资企业未分配利润等股东留存收益中按该项股权所可能分配的金额。

②关于股息、红利等权益性投资收益收入确认问题。

企业权益性投资取得股息、红利等收入，应以被投资企业股东会或股东大会作出利润分配或转股决定的日期，确定收入的实现。被投资企业将股权(票)溢价所形成的资本公积转为股本的，不作为投资方企业的股息、红利收入，投资方企业也不得增加该项长期投资的计税基础。

③从事股权投资业务的企业业务招待费计算问题。

对从事股权投资业务的企业(包括集团公司总部、创业投资企业等)，其从被投资企业所分配的股息、红利以及股权转让收入，可以按规定的比例计算业务招待费扣除限额。

(6)豁免国有创投机构转持义务

经国务院批准，符合条件的国有创业投资机构和国有创业投资引导基金，投资于未上市中小企业形成的国有股，可申请豁免国有股转持义务。并在规定中明确说明了豁免国有股转持的适用范围。

2.存在的问题及未来发展的方向

(1)监管主体的多样性。

《创业投资企业管理暂行办法》创业投资企业的备案管理部门分国务院管理部门和省级(含副省级城市)管理部门两级。国务院管理部门为国家发展和改革委员会，省级(含副省级城市)管理部门由同级人民政府确定，报国务院管理部门备案后履行相应的备案管理职责，并在创业投资企业备案管理业务上接受国务院管理部门的指导。

(2)具体操作方法仍缺失。

在我国法律体系中还缺乏一些相关配套制度。例如，《合伙企业法》规定有限合伙人不得以劳务出资，但普通合伙人则不在此限，因此通常作为基金经理的普通合伙人可以以劳务出资。另外，普通合伙人要对合伙企业承担无限连带责任，但我国目前还没有个人破产制度，在这种情况下基金经理个人则须承担巨大的压力，仅以劳务出资但须承担无限连带责任，且没有个人破产制度作为最后的防线，这种情况会影响基金经理对基金的运作，也可能存在不利于有限合伙发展的情况。

在税收方面，有关私募股权投资基金的税收优惠制度主要体现在有关创业投资的法律规定中，因此，必须满足法律有关创业投资的规定，才能享受税收优惠。根据财政部、国家税务总局《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》的规定，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上，凡符合条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额，而其中一个重要条件则是工商登记为“创业投资有限责任公司”、“创业投资股份有限公司”等专业性创业投资企业。因此，税收优惠政策仅适用于公司制的创业投资企业。而有限合伙型私募股权投资基金在合伙人层面缴税，不存在税收优惠的规定，合伙制的单层税负相对公司制税负轻，但合伙人所缴纳的个人所得税和企业所得税的具体税率和管理细则还有待进一步明确。

再如《外商投资合伙企业登记管理规定》明确了外资采用有限合伙制成立私募股权投资基金的登记主体，但尚无法得出设立有限合伙制外商投资股权基金企业已经获得准许的结论。设立有限合伙制外商投资股权基金企业涉及产业政策、外汇政策等多方面的配套规定，仍有待相关规定的出台，这使得有限合伙制这一适宜组织形式真正应用于私募股权投资基金仍困难重重。

从上述分析中可以看出，我国已经具备了发展有限合伙私募股权投资基金的基本法律框架，但从另一个角度来看，我国法律仍存在一些局限性和限制有限合伙私募股权投资基金发展的缺陷。