金融的脆弱性和危机

第十四章　金融的脆弱性和危机

金融自由化一方面促进了金融发展，而金融发展促进了经济增长；另一方面，金融自由化又加剧了金融脆弱性，而金融脆弱引发危机促使经济衰退。这是金融自由化的二重性。理论和实证分析表明，金融自由化的收益大于风险，所以应当赞同自由化。而且，在实践上，由于经济金融全球化的压力，金融自由化又是一个不得不走的过程。因此，必须推进金融自由化。而最优的金融自由化的政策安排，将减低其脆弱的一面，增大其收益的一面，所以金融自由化又要讲究方式。这一切同样适用于中国的金融市场化实践。

一、金融脆弱与经济波动

“金融脆弱性”的概念很早就已提出，但一直没有得到系统的研究，理论界也没有形成一个明确的定义。金融脆弱性的基本内涵是强调脆弱是金融业的本性——由高负债经营的行业特点所决定，这是狭义上的金融脆弱性，有时称之为“金融内在脆弱性”。广义上的金融脆弱性，则指一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域中的风险积聚，包括债务融资和股权融资。通常所说的金融机构负债过多，安全性降低，承受不起市场波动的冲击，就是广义金融脆弱性的表现。

对金融脆弱性的研究，以研究对象分，基本可分为传统信贷市场上的脆弱性和金融市场上的脆弱性。明斯基（Hyman P.Minsky）和克瑞格（J.A.Kregal）研究的是信贷市场上的脆弱性，所不同的是前者从企业角度研究，后者则从银行角度研究。明斯基认为在经济繁荣期，投机性企业和庞氏企业增多，进行高负债经营，而一旦经济周期转入衰退，就陷入资不抵债的境地，银行的贷款也就成了坏账，金融变得脆弱了。克瑞格认为银行家用了不恰当的方法——借款人的信用记录和其他银行的行为来估价借款人安全边界，结果在经济周期逆转时，大面积的坏账就产生了。较之明斯基，克瑞格降低了经济周期的作用，因为信贷评估方法虽不能尽善尽美，却是可以改进的。信息经济学将信息不对称概括为金融脆弱性之源，适用于信贷市场和金融市场，但其分析思路还是着重于金融机构信贷的角度。在他们看来，储户的信心以及金融机构资产选择过程中的内在问题也会使得金融风险不断产生和积累，最终可能引发金融危机。

金融市场上的脆弱性主要来自于资产价格的波动性及波动性的联动效应。金融资产价格的不恰当波动或过度波动历来是金融体系风险积累的重要来源。市场集体行为的非理性导致的过度投机、宏观经济的不稳定以及交易和市场结构的某些技术性特征决定了股市的过度波动性。汇率的过度波动性，指的是市场汇率的波动幅度超出了真实经济因素所能够解释的范围，在浮动汇率制下源自价格超调，在固定汇率制下源自货币当局承受不住市场压力而弃守固定汇率制承诺。问题的复杂之处还在于，金融市场上主要金融资产价格的波动不是独立的，而是具有很强的关联度。在现代信息经济条件下，金融市场价格波动性对时空的跨越更便捷了。

归结起来，经济周期对金融脆弱性的促成作用已经淡化。即使经济周期没有逆转，金融脆弱性也会在外力（如国际投机资本）或内在偶然事件（如某一特大企业倒闭）的影响下生成，并激化成金融危机。特别是在金融市场膨胀发展之后，虚拟经济与实体经济愈益脱节的背景下，金融脆弱性有一种增强的趋势。金融脆弱累积的自然结果，是发生金融危机。自从有了金融以来，金融危机就一再发生着。20世纪70年代中期以来，金融危机更是普遍发生，自1980年到1996年，共有133个IMF成员国发生过银行部门的严重问题或危机，其频度和绝对规模几乎是史无前例的。金融危机的代价是高昂的，不仅使金融机构陷入破产的境地，加重财政负担，还降低货币政策效率，促成债务紧缩，最终结果是严重损害了经济增长。

三、金融自由化与金融脆弱性

对金融自由化会引发金融脆弱性的普遍忧虑，起始于1985年CarlosDiaz-Alejan-dro的著名论文“送走了金融压制，迎来了金融危机”（Good-bye financial repression，Hello financial crash）。金融自由化以后，银行和其他金融机构获得了更多的行动自由，由于“有限责任”的形式和其他或明或暗的担保，银行家的风险取向可能会超过社会所需的程度，大量冒险的结果，导致了金融体系脆弱性的扩大，促使金融危机更经常地发生。

仅仅从逻辑上来推导金融自由化与金融脆弱性的关联是不够的，现在越来越多的经济学家还引入各种数学模型来检验这种关联是否存在以及其紧密程度。大量的实证分析结果发现：（1）金融脆弱性受到多种因素的影响，包括宏观经济衰退、失误的宏观经济政策以及经由国际收支危机而来的波动性。（2）即使这些因素得到控制，金融自由化虚拟变量与金融危机概率之间仍存在显著正相关。也即金融自由化会单独对金融系统的稳定产生负面影响，而且影响程度还不小。

金融自由化的主要方面都有引发金融脆弱性的可能。利率自由化从两个方面加重了金融脆弱性：一是利率自由化后，利率水平急剧升高带来的负面影响——投资规模缩减、投资效率降低、银行利润基础遭侵蚀；二是利率自由化后，利率水平的变动不居，增加了全社会的利率风险，而长期在管制状态环境生存的金融机构和一般经济主体往往不能适应这种变化。

银行业与证券业、信托业、保险业、实业之间的交叉，既提高了管理者冒险的实力，又会使得脆弱性在不同行业之间的传递加快。传统上，证券业、房地产业被认为是两个高风险领域，的确，很多银行就栽倒在这两个领域。与合业经营有关的是，当今的国际金融并购潮愈演愈烈，虽然从微观上有可能为部分金融机构带来协同效应，但在宏观上超级金融并购加剧了风险已是无疑。

金融创新一方面以其复杂形式掩盖了日益增长的金融脆弱，另一方面由其导致的融资格局变迁也使金融市场的波动性加大。特别是金融衍生产品创新，集中了分散在社会经济中的各种风险，并在固定的场所加以释放和转移，同时由于衍生工具交易常具有以小博大的较高的杠杆比率，也使其具有高风险性和高投机性。在宏观上，金融创新使货币需求的利率弹性下降，还使货币的定义与计量变得十分困难与复杂化，部分货币政策工具也因金融创新而失灵，以及金融创新导致的金融同质化也会削弱中央银行货币控制的能力，这一切都会导致货币政策效率降低，引发宏观金融不稳定性。

四、金融自由化与金融脆弱性：中国的实践

1978年以后，中国也进行了类似于金融自由化的改革，尽管这个改革一开始目标并不明确，但其主调一直自觉或不自觉地市场化的。

30多年来，中国金融市场化先后经过了二级银行体制的建立（1979～1984年）、迈向竞争和专业银行企业化（1985～1988年）、整顿和权力的重新集中（1989～1991年）以及市场化目标的确立和国有银行商业化（1992～2000年）等四个阶段。30多年的金融改革，出现了两个高潮：1987～1988年和1994～1995年，中国今天的市场金融体制框架主要就是在这几年建立的。遗憾的是，前者因1988年的通货膨胀及随后的国内外形势变化而打断，后者则因东南亚金融危机而放慢了步伐。金融改革之初，并没有一个明确的规划，而且以后的改革往往也是迫于经济现实的压力。这些导致市场化改革过程中不时出现计划经济回潮，但其主调是市场化的。

30多年的市场化改革，传统的高度集中的计划金融模式已被彻底打破，市场金融模式初步确立。人们关心的是中国的市场化改革到底进展到什么样的程度，这一问题不仅关系到对既有改革的评价，更重要的是给下一步的改革提供警示意义和确定起点。鉴于社会主义的市场经济基础，市场化程度评估指标的选择就不能套用西方国家或一般发展中国家。这里选择了利率市场化程度、信贷自主权维护程度、机构准入自由程度、商业性金融机构产权多元化程度、业务范围自由度、资本自由流动程度、社会融资的市场化程度和金融调控间接化程度等8个指标来衡量中国金融的市场化程度。结果，中国金融市场化程度只有45%，仍然处于较低层次。而中国整体经济市场化的程度，多数计算结果都在70%以上。如此看来，中国金融市场化改革确实滞后了。30多年改革的结果带来金融业的大发展，主要体现在量的扩张，真正有效的金融关系还未建立，金融机构与金融制度安排尚未发生实质性变化，中国下一步的金融改革任重道远。

金融发展与经济增长是一种相互促进的关系。30多年来中国经济的持续增长与金融市场化改革，推动了中国金融发展。同时，金融发展也从动员储蓄、促进资本形成、创造金融产值和提供就业机会、稳定经济环境等多方面推动了中国的经济增长。与各国一样，在金融市场化改革的同时，中国金融业的脆弱性也增加了。然而，我国金融脆弱的直接原因并不是金融市场化，而更多地来自于各种违规违法操作，如2003年中国光大集团董事长朱小华案、2004年山西金融票据诈骗第一案、2005年证监会王小石案、2007年邯郸农行特大盗窃案、2009年中国银行高山案等。违规违法操作只是表象，中国金融领域的脆弱性问题是多年积聚起来的，是国民经济深层次矛盾的综合反映，必须进一步健全金融体系，继续完善国有控股金融机构公司治理，改善经营管理机制，提高风险管控能力，重视金融监管的改革和完善工作。