受托人激励和约束机制的建立

六、受托人激励和约束机制的建立

(一)适度垄断的受托人行业管理原则

从智利个人账户基金投资管理制度的经验分析，受托人行业的发展经历了分散—集中—垄断三个过程。初期的时候，智利对养老金公司的成立采取完全市场化的方式，只要是符合相关要求的机构都可以自由进入养老金市场，这直接导致了初期的过度竞争和极高的管理成本。但是，通过市场竞争和优胜劣汰，到2005年，智利仅剩六家养老金公司，其中最大三家公司市场份额已经达到77%，考虑到不同养老金公司的产品具有不同的风险收益特征，可以认为，市场垄断已经形成。其他国家的情况也大致如此，统计显示大多数国家私人养老基金市场最大三家公司的市场份额都达到了50%以上。表4-1反映了1997年年底部分国家私人养老基金市场集中情况。

表4-1　1997年年底部分国家私人养老基金市场集中情况

资料来源:韩大伟.养老金体制［M］．北京:经济科学出版社，2000．

然而，受托人行业垄断的出现也是交易成本最小化的必然要求。传统经济学理论认为，垄断是没有效率的。但是，美国芝加哥学派认为在信息不完备、有限理性和机会主义的约束条件下，发现和运用价格信息是十分昂贵的，这时适度垄断有利于金融机构受“准租金”激励进行商业性的金融产品和信息管理技术创新，提高信息处理的能力和资源配置能力，从而降低交易成本;同时，垄断也有利于金融机构通过规模经济效应和范围经济效应节约交易费用，进而起到增强一国金融业的抗风险能力和国际竞争能力、节约宏观经济运行成本作用。现用经济学最基本的企业产出模型对适度垄断下受托人的数量问题进行证明。

模型有以下几个假定:(1)参保人对受托人的服务有定义良好的、常态的需求曲线。(2)所有受托人的投资管理服务都具有同质性。(3)所有受托人都有完全相同的成本曲线，令y_n代表企业成本最小化的管理规模，该规模对于所有受托人都是一致的。(4)受托人有定义良好的U形成本曲线和边际成本曲线，对更高效率的投入的租金支付使得平均成本(包括租金在内)对所有的企业都相同。在U形成本曲线的底端有n家企业的平均成本AC相同，n家企业的生产能力是其平均成本AC达到最小管理规模y_n的生产能力。养老金管理优化成本U形曲线如图4-4所示。

图4-4养老金管理优化成本U形曲线

当适度垄断建立以后，在养老金市场达到均衡时每个受托人管理的平均成本都应该为最小值AC_min，假设这由不少于n－1个且不大于n+1个企业来完成。此时，若存在另一个可能的受托人数量m来管理此规模，m满足n＜m。进而假设还存在另一个可能的受托人数量l来管理此规模，l满足l＜n。那么在市场规模为y_t时，每个受托人管理的平均规模为，而平均成本U形曲线决定了=AC_min。此时，受托人数量就会违反成本最小化原则，由此可以确定适度规模下的受托人数量n。

但是，要控制受托人数量，通过受托人对养老金市场的适度垄断实现管理成本最小化的目的，不能完全依靠市场竞争，这会带来类似于智利养老金市场初期曾经出现的恶性竞争和高管理成本的问题，而是应该由政府制订相关的政策，甚至是行政管制的方法，来推动受托人的成长和个人账户基金市场的集中，即坚持政府管制下的适度垄断的原则。同时，为防止受托人过度垄断的出现和保障参保人收益权最大程度的实现，政府需要根据不同年龄阶段参保人的不同风险收益偏好类型设计完整个人账户基金产品线，并且强制参保人在不同的产品线之间进行转换。建议根据个人账户基金增值目标的不同，把个人账户基金产品线分为三类:积极型产品(主要面向风险承受能力较高的年轻人)、平衡型产品(主要面向风险承受能力居中的中年人)和退休型产品(主要面向风险承受能力较弱的快退休的人员)，每一个受托人只允许经营一类产品。从智利养老金市场发展的情况分析，建议基本保证同一类产品的受托人数量在三到五家。这样既可以保证适度竞争，又可以保证适度垄断。

(二)货币激励和非货币激励

受托人作为承担着个人账户基金投资管理任务的支配权主体，在整个制度中居于核心地位。但是，由于受托人和参保人之间的目标函数并不一致，因此在信息不对称情况下受托人必然会做出利己的机会主义行为，偏离个人账户基金的投资目标，损害参保人利益。因此，对受托人的激励和约束机制就极为重要。虽然信托管理制度赋予参保人的赎回权已经构成了对受托人强大的约束机制，但是由于受托人行为具有不可观测的特点，参保人无法进行事中监督。正常情况下，赎回行为需要等到契约执行完毕后才会进行，而此时参保人资产的实际损失已经发生，因此这种事后惩罚无法从根本上保护参保人利益。所以，建立合理的激励机制，促使受托人在不损害参保人利益的条件下实现自己利益的最大满足，才可以真正保证个人账户基金产品高效的投资运营。从激励方式上划分，对受托人的激励可以分为货币激励和非货币激励两种，货币激励指的是受托人直接从个人账户基金投资管理中获得的货币收入，通常可以分为固定管理费收入和业绩提成收入两个组成部分，而非货币激励指的是受托人通过信誉等无形资产获得的收益。从实践的情况来看，两种激励机制均发挥着重要作用。

1.货币激励。在受托人管理个人账户基金产品的过程中，货币激励是起核心作用的关键性制度。按照提取收入方式的不同，又可以分为固定管理费和业绩提成两种方式。固定管理费是受托人按照不变费率根据所管理的个人账户基金产品总额收取的货币收入，这部分收入主要取决于受托人管理的资产规模。业绩提成则是受托人根据个人账户基金产品的增值程度收取的费用，这部分收入不仅取决于受托人管理的资产规模，而且更多地受到计提周期(多为一年)内投资业绩的影响。在两种不同的货币收入形式下，受托人具有完全不同的经营管理行为:固定管理费收入的增加主要取决于受托人未来管理规模的扩大，因此加强公开媒体宣传和上门推销，在短期内扩大规模，是理性受托人的必然选择，这就是曾经发生在智利的情况;业绩提成收入的增加主要取决于受托人已管理的信托资产的增值程度，因此把信托资产更多地投资于高风险高收益品种，通过资产的短期快速增值来获取更多的收入，也是理性的受托人的必然选择。因此，对于个人账户基金管理而言，对受托人单纯采用任何一种激励方式，都会有不可避免的缺点。理想的选择是两种激励方式都包括。首先，虽然加强营销可以在短期内扩大受托人所管理的个人账户基金规模，但是从长期来看管理规模的大小仍然取决于受托人的投资业绩。只有所管理的信托资产实现持续稳定增值的受托人才会获得参保人的信任，实现管理规模的持续稳定增长。因此，固定管理费方式可以更好地激励受托人注重信托资产的长期增值，控制投资风险，符合个人账户基金安全基础上长期稳定增值的投资原则。其次，虽然业绩提成的方式会刺激受托人片面追求所管理的基金产品的短期增值，而增大个人账户基金的投资风险。但是，通过要求受托人投入部分自有资金对所管理的信托资产的本金和最低收益承担有限补偿责任，可以有效控制受托人的这类道德风险。同时，这种自有资金补偿责任与业绩提成水平相对应的制度安排，还可以有效克服智利个人账户基金投资管理过程中出现的过度营销和垄断问题，鼓励受托人在管理规模达到一定水平以后，更加注重提高投资管理能力，而不是片面通过营销扩大规模，最终在市场形成垄断。

2.非货币激励机制特别是信誉机制的建立对降低养老金市场的交易成本，鼓励受托人尽职经营也发挥着重要作用。所谓信誉机制就是指受托人通过建立市场信誉，使得参保人相信在个人账户基金的投资过程中，受托人不会借助自己的信息优势损害其利益的机制。对于受托人而言，做出此类承诺的关键则是为了获得未来的交易收益。信誉机制的建立可以极大地提高参保人对个人账户基金投资管理制度的信任度和投资信心，降低养老金市场的交易成本，促进市场更加高效运行。但是，信誉机制要发挥作用，就要求在参保人和受托人之间通过重复博弈产生可置信威胁，使得在长期内受托人遵守承诺带来的未来交易的收益大于一次性欺骗行为带来的当前收益，而且这种可置信威胁的强度和力度越大，信誉机制的作用就越大。因此，构建受托人与委托人之间的重复博弈制度，就成为建立信誉机制的关键措施。在这里，就是要建立市场化的受托人的选择体制，这主要包括以下几个方面:一是赋予参保人自由选择受托人的权利。从本质上来说，参保人选择受托人的过程就是双方互相博弈的过程，而博弈重复次数的多少直接决定了威胁强度的大小。因此，在其他条件不变的前提下，参保人选择的权利越充分，信誉机制的效果就越好。二是保护养老金公司所有者的权利。产权是信誉的基础，产权制度可以给人们提供一个追求长期利益的稳定预期和重复博弈的规则，产权不清，受托人就无须对自己的行为承担责任，自然就没有必要讲信誉。而所有者作为养老金公司建立市场信誉带来的收益的索取者，有积极的动机建立养老金公司的市场信誉。因此，切实保护养老金公司所有者的收益权、让渡权等权利，不仅有利于加强养老金公司的内部治理，而且也有利于提高个人账户基金的投资效率、保护参保人的利益。三是建立养老金公司强制退出机制。通过建立强制退出机制，不仅可以实现对不讲诚实信誉的养老金公司的惩罚，而且可以防止原有养老金公司依靠垄断地位获取高额利润，鼓励新公司进入和适度竞争。四是要保证信息传播速度足够快，也就是受托人的失职行为可以很快发现，这就要求从法律上加强受托人信息披露制度。

(三)最低收益保障制度和风险准备金制度

如前所述，最低收益保障制度是个人账户基金投资运行机制的必要组成部分，建立这一机制不仅是个人账户制度的内在要求，而且能够保证个人账户基金的稳定增长，防止某个受托人管理的产品的收益显著偏离行业平均收益率，维护社会公平。但是，最低收益保障决不意味着要国家或者受托人单方面承担弥补个人账户基金本金和最低收益的责任，这不仅会带来参保人的道德风险，而且也不利于真正实现个人账户基金的高效运作。合理的选择应该是在最低收益保障制度的基础上，合理构建各方共担风险、共享收益的机制，这就是风险准备金制度。

风险准备金制度的核心安排就是强制要求受托人以其部分自有资金投入其所设立的个人账户基金产品形成具有风险抵押性质的“基本储备基金”，这部分自有资金不仅要与参保人的信托资金一起投入个人账户基金产品中采取统一的投资策略进行管理，而且要遵循“本金保本金、收益保收益”的原则对产品中的参保人的信托资金进行保障。即在每个补偿周期(多为一年)内，参保人信托资金的本金出现亏损时，受托人要以其投入产品的全部自有资金保障参保人的本金安全;在产品出现盈利时，产品的净收益也要按照先支付给参保人，后支付给受托人的顺序进行。同时，应该以法规的形式强制要求受托人投入个人账户基金产品的自有资金总额最低应该达到所管理的参保人信托资金的一定比例，但不规定上限。但是，根据个人账户基金产品风险收益特征的不同，基本储备基金的最低比例也应不同，总的原则是风险越高的产品投入比例也越高。所以说“基本储备基金”在风险准备金制度中居于核心地位，是因为这一安排不仅是保护参保人利益的重要措施，而且是强制受托人自我揭示私人信息的重要手段。如前分析，由于受托人掌握私人信息，处于信息强势地位，如果不给予新的外力，就没有动力将自己的私人信息自觉披露。而要求受托人把自有资金的一定比例投入所管理个人账户基金产品，就是激励其自动显示私人信息的重要手段。愿意投入较高比例自有资金的受托人，一方面说明其愿意承担参保人信托资金的投资风险，对自己的管理能力较为认可，另一方面也必须因为自己投资能力较低而导致参保人信托资金收益低于最低收益率甚至出现本金亏损时，用自有资金及其收益弥补差额部分，从而加大了其投机行为带来的成本。可见，基本储备基金制度可以使拥有私人信息的受托人实现信息自我显示，成为化解由于信息不对称和目标函数不一致带来的代理问题的重要手段。

但是，纯粹以受托人投入更多的自有资金作为保障参保人信托资金收益的唯一制度安排，不仅会超出大多数受托人的承受能力，加大其经营风险，造成金融体系的不稳定，而且也会导致参保人不注意投资风险的控制，一味追求资产的高额回报。因此，如果受托人管理信托资金带来的实际回报率超过最低收益标准时，为弥补受托人以其自有资金对参保人信托资金的本金和最低收益进行保障而额外承担的风险，超出部分的收益不应全部归参保人所有，受托人有权提取其中的一部分甚至大部分形成业绩提成收入。对于业绩提成的提取比例，既可以采取直线方式，也可以采取累进方式。直线方式是指受托人采取同一提成比例提取信托资金超过最低收益保障标准的收益，累进方式是指个人账户基金产品超过最低收益保障标准的比例越高，受托人提取信托资金收益的比例也越高。但是，基于保护参保人的原则，受托人所获得的业绩提成不应全部计入当期收入，而是首先要形成“超额储备基金”，并单独开立账户管理。相对于“基本储备基金”，超额储备基金要对参保人信托资金优先承担“收益保障”的责任，即受托人需要以其积累的全部超额储备基金先于基本储备基金对参保人信托资金的最低收益进行保障，在其无法全部弥补的时候，才由基本储备基金对信托资金进行保障。当“超额储备基金”和“基本储备基金”组成的风险准备金总额达到一定水平，有较大概率可以弥补所管理的参保人信托资金可能的损失时，受托人可不再提取“超额储备基金”，获得的业绩提成可以直接计入当期收入。值得注意的是，以上的业绩提成和超额储备基金制度不仅具有降低受托人经营风险、稳定金融体系的作用，而且还具有外部性内在化的作用。如前所述，对个人账户基金提供最低收益保障必然会带来强大的负外部性。在这种情况下，超额储备基金从两个方面把这种负外部性降低到了最低限度:首先，超额储备基金实质上来自于参保人份额收益高于最低收益率的部分，从而大大降低了某个参保人获取高收益的可能性，可以在参保人共同体内部相对平均地分配个人账户基金的增值收益，防止高收益参保人对其他参保人产生负外部性;其次，对于个人账户参保人整体而言，超额储备基金实质意味着把某一年度的超额收益部分储备起来，可以对收益率较低的年份进行补偿，从而把对社会的负外部性降低到最低程度。风险准备金制度的安排如图4-5所示。

图4-5　风险准备金制度的安排

另外，基于个人账户基金的特殊性质，国家还必须以财政实力对参保人信托资金的本金安全予以担保。如果出现“超额储备基金”和“基本储备基金”都无法保障信托资金本金安全，同时该受托人也无其他资金来源进行补足，那么就必须进行破产清算，由政府充当最后出资人，从税收中提取资金弥补参保人信托资金的本金损失。但是，在个人账户基金产品清算过程中还要解决信托资金的移交问题。建议按照以下程序进行:首先，由独立的会计师、律师等中介机构进行审计，确认个人账户基金产品财务的真实性。其次，由资产评估机构对个人账户基金产品所持有的资产进行评估，由于个人账户基金产品的投资对象主要是流动性较好的证券类资产，所以资产评估和转交工作中争议较少。再次，实行本金补偿。最后，以招标的方式，把补偿以后的信托资产转交给经营业绩较好的受托人或新的受托人管理。