资产证券化的结构

二、资产证券化的结构

1.适合证券化资产的特征

作为容易证券化的资产，一般都是使贷款等客户市场上的债权类资产成为具有流动性的证券，而这些证券已经包含了原贷款所具有的风险和收益因素。具体而言，其特征包括：

（1）高套利性资产。由于证券化过程中要进行各种各样的资金流量转换才能设计出商品，参与其中的各种机构和人员都要从中获得手续费，所以只有在支付这一系列的费用后还能确保充分的套利，或者说交易收益大于其成本，证券化安排才有意义。

（2）高稳定性资产。在可控制风险条件下确保收益最大化是金融资产运作的通常方式，因此，资产的稳定性直接决定和影响着衍生产品的稳定性。

（3）低风险性。证券化的过程，需要对被证券化的资产历史进行认真的勘察，只有违约记录低和损失记录低的资产类型才能入围。同时，在证券化设计中，违约记录和损失记录是确定资产风险和收益的重要数据，也是对证券进行信用评级的主要依据。

（4）高变现性。证券化过程，需要对被证券化资产进行担保、评级等处理，构成资产的抵押物应该具有较高的变现价值，使得在需要动用抵押物偿还证券本息时，抵押物能够容易变现，以保证资产的整体性和可分割性的实现。

（5）高同质性。用于一个贷款集合的各个资产的同质性便于筹资者发行证券的设计和定价，便于投资者对风险和收益的分布进行判断，也便于订立标准化的高质量的合同条款。

2.资产证券化的主体结构

各种类型的资产证券化交易，其所对应的市场参与者虽然不尽相同，然而在一个典型的证券化交易中，其主体构造却并无大的区别，通常的市场交易参与者包括：

（1）原债务者（borrower）。在住房抵押贷款证券化过程中，此处的原债务者可理解为向商业银行申请并获得其贷款的购房者。通常债务人对证券化基本不发生影响，但由于在证券化资产让渡过程中，有时存在“指名债权的让渡”，即这种让渡关系到第三者所具备的一些基本条件，如原债务者的承诺和来自原债务者的证明材料，就不能不通过有关债务人的同意了，特别是有些国家的民法规定在债务发生转让时必须以原债务者同意为前提，原债务者的地位在证券化中就更为重要。

（2）原债权者（originator）。在住房抵押贷款证券化过程中，此处的原债权者即是发放住房抵押贷款并将其打包出售的商业银行，它是资金筹集者，是资金的最终使用者。通过把自有资产让渡给证券发行人，谋求非均衡化筹资。

（3）发起人/出售者。发起人/出售者是被证券化的金融资产的原所有者，通常就是原债权者。发起人的作用是确定资产，将其出售或作为资产支持证券的抵押品。

（4）事务管理者。事务管理者负责按时从被证券化金融资产的债务人那里收取被证券化金融资本的本金和利息，用于支付给资产证券的持有者，并在债务人违约时负责追索。同时还必须向受托人和证券持有人提交报告，说明关于被证券化资产的详细情况。

（5）证券发行者。资产证券化中发起人一般不直接将金融资产以证券的形式出售给投资者，而是首先将金融资本出售给财务公司或中介机构，由它们作为发行人发行证券。这类财务公司或中介机构是专门从事证券化业务的专业性公司，它可能是发起人独立的财务公司，也可能是投资银行设立的财务子公司，但必须是和母公司破产隔离。发行者从不同的发起人处购买资产，进行组合，以证券的形式出售给投资者。发行机构虽然获取了资产的所有权，但相关的对被证券化资产的债务人的服务义务仍然由原所有人承担。

（6）投资银行。投资银行在资产证券化中发挥着重要作用。当证券公开发行时，投资银行作为承销商，从发行者手中购买这些证券，向社会公开发行。当证券以私募方式发行时，投资银行作为中介机构，为发行者寻找买方。

（7）信用担保者。信用担保的目的是提高发行证券的信用等级，以此降低融资成本，提高市场流动性。信用担保人可以由第三方、发起人或发行人充当。有时在一次发行中，会使用多重信用担保。

（8）信用评级机构。信用评级机构为证券化交易中发行的证券评级与一般的公司债券评级相类似，所评出的信用等级说明向投资者及时支付利息和本金的可能性。但在为资产证券化评级时，评级机构首先必须确认证券化交易所采用的合法组织结构能够确保被证券化资产与其原所有人信用隔离，然后才能依据被证券化资产自身用以支付投资者本息的现金流的能力和所采用的信息担保进行评级。

（9）信托机构。是证券化交易中服务人和投资者、信用担保人和投资者联系的桥梁。其主要职责包括：从发行人处购买资产，向投资者发行证券，当债务人向服务人支付本金和利息时，服务人将其存入信托账户，由信托机构负责支付给投资者，或者对其进行再投资。

（10）服务者。服务者通常是证券的发行人或附属机构，主要作用是负责收取到期的本金和利息，并负责追回过期的账款。

（11）投资者。这是资产支持证券的购买者，他们根据自己的投资偏好决定购买证券的种类。

（12）专家集团。不管是直接还是间接证券化结构，都需要有专家参与策划和组织。一般包括律师、会计师、税务专家和系统设计工程师等。

3.资产证券化商品发行形态的设计

（1）信托方式。这种方式的基本做法是：首先，原债权者把自己持有的资产让渡给信托机构，然后由信托机构发行小额度的信托受益权证书卖给投资者，这样原债权者就在受益权证书发行完毕后筹集到了资金。

（2）SPV方式（类似专业证券公司发行公司债）。基本做法是：首先设立一家新的专业发行公司，然后该公司购入贷款等种类的债权，并以该资产为担保对象或未来收益的源泉发行新的公司债，由此筹集资金。

（3）组合方式。组合方式是指投资者以组合形式集中资金，并根据出资的多少购买货币债权的方式。

4.资产证券化商品设计的内容

发行形态一旦确立，接着便是如何决定其中所包含内容的问题，即发行的商品必须在商品信用能力和管理的便捷性等方面最终能够为投资者所接受。由于证券化商品多数是由小规模的若干资产组成，因此从这种资产产生的资金流量以怎样的方式变化，或者说资产收益流量的转移方式就成了证券化程序设计的关键。

（1）基本结构。

①过手证券。发起人向发行人出售金融资产，转移财产所有权及其他相关权利，该金融资产将从发起人的资产负债表中移出。发行人以自己为委托人，以信托的名义向投资者发售收益凭证。每个收益凭证代表整个被证券化金融资产组合的一定比例的所有权和收益权。所发行的证券并不是发行人的债务，不出现在发行人的资产负债表中。

②资产支持债券。它是资产证券化交易中最为古老的一种结构形式。发行人将其所拥有的贷款、有价证券等金融资产经过组合，向受托人抵押，通过投资银行发行债券。一般情况下，在债券发行时，抵押资产的价值超过所发行债券的价值，成为超额抵押，起着信用担保的作用。与过手证券不同的是：第一，用作抵押的金融资产仍保留在发行人的资产负债表中，资产债券被视为是发行人的债务；第二，作抵押的金融资产产生的现金并不被指定用于偿还资产债券的利息和本金，只起到抵押担保的作用；第三，过手证券的本金在证券存续期间分摊支付，资产债券的本金到期偿还。资产支持债券的缺点是只能利用资产融资而不能出售资产，由于贷款资产仍然保留在发行者的资产负债表中，限制了发起人的身份并增加了发起人的发行成本。

③转付债券。它结合了过手证券、抵押证券各自的一些特点。转付债券是完全由抵押贷款集合的资产作为担保物发行的债务工具，抵押品的价值高于债务工具的面值，但当抵押品的价值下降时，发起人不需要向集合中注入新的资产。一方面，与抵押债券一样，转付债券由一组金融资产作抵押，以债券的形式记入发行者的资产负债表中；另一方面与过手证券类似，作为抵押物的金融资产所产生的现金被指定用以偿还债券的本金和利息。转付债券发行的债务工具通过对贷款组合产生的现金流的管理来产生不同的支付流量，因此表现为一组具有不同期限和收益率的债券，以满足不同投资者的投资偏好。

④商业票据。它是发行人以抵押贷款集合把所持有的贷款或应收账款作为担保物发行商业票据，进行资金期限结构的调整。

（2）衍生结构形式。

①抵押贷款责任。它是包括几级不同期限债券的一种转付债券，通常是以转付债券、剥离债券、抵押贷款或非抵押贷款为抵押品，进行证券化过程。通常由发起人成立一个单一目的的公司或信托机构持有这些抵押品，并以这些抵押品作为这个单一目的公司的资产以发行抵押债券。这种形式的出现，是由于原始的过手债券中存在的现金流不易预测而产生的提前还款的风险，抵押贷款责任可以通过改变并分割抵押品的现金流从而将提前还款的风险由不同的债券持有人承担。

②剥离证券。即用一笔个人抵押贷款同时发行两种利率不同的证券，抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付给两类证券的持有人。

5.信用担保机制的建立

信用担保的桥梁作用体现在填补发行者所能提供的条款与投资者所需要的条款之间的差距；信用担保人为投资者提供风险分析服务。信用担保可分为内部信用担保和外部信用担保。

（1）内部信用担保。

①融资者直接担保。

②过度抵押。它的最大特点是被证券化资产的实际价值高于证券的发行额，并且在证券存续期间，定期对被证券化资产进行估值。

③优先/次级结构。即融资者同时发行两类资产证券A和B，A在本息支付上具有优先权，发售给投资者；B的本息在A后支付，由融资者自己持有。

④储备账户。由发起人根据协议，再以受托管理人名义设立一个专门账户，根据资产余额或债务余额保留一定比例的现金，当发起人收入的现金流不足以支付时，可以使用储备账户支付。

⑤息差账户。这种方式是出售方将其未来从出售贷款中获得的收入和费用作为担保，这种收入和费用是借款人支付的款项和证券购买者收到的现金流的差额，银行可以将这笔款项存入一个托管账户以防备贷款的任何违约。

（2）外部信用担保。

即第三方信用担保。第三方信用担保分为第三方部分信用担保和第三方全额担保。两者都可以采用信用证和保险单的形式。所不同的是，部分信用担保中，第三方仅仅对预定数额以下的损失提供担保；而全额担保中，第三方对资产证券的本息支付提供完全的担保。