现代国际金融危机理论

11.3　现代国际金融危机理论

国际金融危机一般包括国际债务危机、银行危机、货币危机、孪生危机。国际债务危机是指主权国家在到期日（或给定的宽限期内）未能支付本金或利息。也包括消极债务重组，即新债务条款与原条款相比明显对债权人不利。银行危机为一段时期导致大部分或者全部银行系统资本被侵蚀的金融困境。货币危机通常是与对汇率波动采取限制的缺乏弹性的汇率制度相联系的，主要发生于固定汇率制下，指市场参与者通过外汇市场对某国货币进行抛售等操作，最终导致该国固定汇率无法维持，外汇市场动荡不安。孪生危机则是包括银行危机和货币危机。金融危机理论的发展来源于对现实世界中金融危机的认知。自20世纪70年代以来，金融危机突出表现为区域发生和全球性的货币危机，因此现代金融危机理论的基础是国际货币危机理论。

11.3.1　传统三代金融危机理论

货币危机的研究起步较晚，直至20世纪70年代末方形成比较成熟的理论。迄今为止，货币危机理论可划分为三个阶段。

1）第一代货币危机理论

1980年前后发表的关于货币危机的第一代理论主要是由克鲁格曼、弗拉德和加勃提出的，表明在固定汇率制度下政府主要经济目标之间存在的冲突和矛盾将最终导致固定汇率制度无法维持而崩溃，特别是政府追求过度的扩张性财政政策和货币政策而导致的经济基本面恶化，是引发对固定汇率发动投机性冲击，从而发生货币危机的主要原因。

以克鲁格曼的模型为例，对货币危机的分析主要借助于货币分析法。假定一国货币需求稳定，货币供给由国内信贷和外汇储备构成。在该国货币市场均衡时，如果政府通过持续扩张国内信贷来融通财政赤字，就会带来货币供给的扩张。在其他条件不变时，该国居民将会通过向外国居民购买商品、劳务或金融资产等活动，引起外汇储备的减少，从而使货币市场重新达到均衡。固定汇率制是以政府持有相当数量的外汇储备来维持的，但由于国内信贷的扩张会导致外汇储备的流失，这种流失是逐渐的，但却是持续的，当政府不再持有外汇储备时（一国的外汇储备总是有限的），势必只能听任汇率自由浮动或宣布本币贬值，汇率水平较原有的固定汇率水平大幅度贬值，货币危机发生。如果投机者基于经济基本面因素，预期固定汇率制将会崩溃，就会在市场上大量抛售本币、抢购外汇，对该国货币发起投机性冲击，这种冲击将迅速耗尽该国外汇储备，并迫使当局放弃原来的汇率。

第一代理论是以发展中国家20世纪80年代中期以前发生的货币危机为考察背景，因此对墨西哥货币危机（1973—1982年）、阿根廷货币危机（1978—1981年）、智利货币危机（1982年）等均有较好的解释力，并提出了实施紧缩性财政和货币政策、保持经济基本面的健康是防止这种货币危机发生的关键。

2）第二代货币危机理论

欧洲货币危机（1992—1993年的ERM危机）是在经济基本面还比较健康、外汇储备尚比较充足的情况下突然发生投机性冲击造成的。传统的第一代理论无法充分解释这种货币危机，以奥伯斯菲尔德、马森、本赛德等人为代表的第二代理论提出了货币危机的新思路。这些理论认为，货币危机的发生不是由于经济基本面的恶化，而是由于贬值预期的自我实现导致的。投机者对一国货币进行冲击的首要步骤往往是先吸纳足够的本币（或本币资产）筹码，因此，当局为了维持固定汇率制，除了可以动用有限的外汇储备外，还可以通过提高利率来提高投机者进行投机性冲击的成本（提高其获得本币资产的成本）；且从理论上讲，当局总可以将利率提高到一定水平来维持固定汇率制。

但在很多情形下，当局可能发现维持当前的固定汇率并不那么有吸引力或并不可行，当局有很多理由宁愿放弃固定汇率，如：中央银行可能缺少外汇储备；当局面临脆弱的银行体系（提高利率将使稳健的投资者放弃借款申请、更多的高风险的借款人得到贷款，逆向选择的结果将加大银行体系的风险，使银行体系更加脆弱）；当局面临巨额的债务负担（提高利率会加大财政预算赤字，使政府的债务负担更加沉重）；当局不愿承受高利率带来的经济衰退、失业增加、金融市场低迷等压力（通常，提高利率是一种紧缩政策）。当局也有很多理由愿意维持固定汇率，如：当局坚信维持固定汇率制有利于国际贸易和国际投资；有利于提高国家的信誉或出于对国际合作的承诺（如EMS）等。当局通过权衡维持固定汇率所付出的成本与得到的好处，来决定是否放弃固定汇率。这些理论认为，经济中存在一个基本面薄弱区，也就是“危机区”，在这个区域里，货币危机可能发生，也可能不发生。如果市场对当局维持固定汇率制的信心不足，预期汇率贬值时，就会要求提高利率和工资率等，使维持固定汇率的成本升高，而当局通过提高利率维持固定汇率的努力在增加政府坚持固定汇率制的成本的同时，本身也会加强市场的贬值预期，期间，如果没有足以改变市场贬值预期的消息出现，当局可能最终放弃固定汇率，按照这一逻辑，贬值预期可以自发引起贬值，即货币危机会“自我实现”；如果市场认为政府维持固定汇率的决心是可信的，维持固定汇率的成本就不会升高（甚至下降），固定汇率也就得到维持。如果私人部门预期贬值，明智的政府最好选择贬值；如果私人部门没有预期贬值，政府就什么也不需要做。因此，这时存在由预期决定的多重均衡。第二代理论的两个特征就是预期的自我实现和多重均衡。

3）第三代金融危机理论

东南亚金融危机发生后，学者对于东南亚金融危机的原因进行了大量的研究。东南亚国家的宏观经济基本面总体是健康的，也不具备明显的大量失业、高通货膨胀率、低增长率或第二代理论认为可能导致当局放弃固定汇率制的其他特征，也显然不是由市场贬值预期引发。人们逐渐意识到，随着各国金融市场的日益自由化，银行危机和货币危机越来越紧密地联系在一起了，经由民间金融机构中介的资本流入和政府对金融中介担保带来的道德风险是导致货币危机发生的重要根源之一。于是，一些学者将金融中介微观基础纳入货币危机的分析中，开始了第三代研究。

第三代货币危机理论目前尚不完善，占主导地位的主要有两种观点。一种观点认为，由于政府对金融中介的隐性担保以及监管不力，导致金融中介存在严重的道德风险问题：金融中介的经理会选择风险过高的项目，将过多的风险性贷款投向房地产和证券市场，导致了资产泡沫的产生；国外债权人会低估东道国金融中介资产组合的真实风险，愿意借钱给金融中介或为那些无利可图和高风险的工程和企业融资。一方面，随着金融中介以外币计价的负债比例上升、以本币计量的资产风险不断加大，关于金融中介资产未来回报的不利消息或不利预期就会引发国外投资者对国内金融中介的挤兑，产生对外汇储备的突然需求，并迫使货币贬值。另一方面，当国外债权人不愿对国内积累的企业损失进行融资时，就迫使政府介入，对企业进行挽救。为了满足偿付债务的需要，政府就必须采取适当的国内改革，或可能求助于铸币税收入。根据第一代货币危机模型，对这种扩张性的融资的预期就会导致对本国货币的攻击，而引发货币危机。这种货币危机的根源同政府担保的道德风险和金融中介的不良业绩是相关联的。

另一种观点认为，货币危机的本质与经典的银行挤兑模型相似，只是在国际范围内的挤兑而已。他们认为危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债，而是短期的流动性不足。通过国内的金融机构，短期外债被转化为缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产在期限上的不匹配性，容易使投资者产生恐慌心理，使得外资撤离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。造成货币危机的金融恐慌是否会发生，完全取决于不可预料的独立随机因素和羊群效应的发生。

次贷危机后金融危机理论的最新发展

2007年爆发的次贷危机同以往危机演变过程的一项重要差别是，虽然20世纪70年代和80年代的危机同时影响了工业国家和发展中国家，但自从20世纪90年代中期以来几乎只有发展中经济体受到影响。但此次次债危机却首先发生在美国，并且对资本主义强国的影响更为持久和明显。

次债危机发生之后，研究者开始重新审视新型金融危机的特征表现及其内在机理。主流媒体的观点是将其判断为流动性危机，但是事实并非如此。有关危机的起源：部分学者认为危机的发生根源在于经济运行的内在不确定性；比如戴尔·艾瑞卡、依根和列文（Dell’Ariccia，IganandLaeven，2008）详细分析了次级债务高涨周期的不确定因素；大多数学者也对既有的风险评测模型提出了批评，认为过度依赖这些教条化的数学模型，使得一些机构的决策脱离实际是此次危机的根本诱因。此外，还有一些研究认为危机有其显著的货币政策和监管体制根源。

目前有关全球新型金融危机的相关研究已经有了一定的进展，并且日益呈现出“微观化”的特征。但目前关于危机的研究依然没有跳出宏观基础和多重均衡两种大的分析框架。尽管危机发生的形式更具多样化，但是一些基本的运行机理依然得以维持。如莱因哈特和罗格夫（ReinhartandRogoff，2008）分析了次债危机前后美国的主要经济指标（物价、实体经济增长和公债等），并将其同历史上的多次危机进行纵向比较，发现虽然变量的波动方向和力度同以前的危机有所差异，但是变量之间的互动机制仍然是一致的。德姆雅克（Demyanyk，2008）也持有此观点，他从借款人特征、信贷特征和房价的上涨程度等指标入手分析了信贷质量，发现次债危机发生之前连续六年，信贷质量呈现下降的趋势，并且次债市场的波动也遵循了经典的信贷周期。

综合既有的研究文献，可以发现所谓的新型全球金融危机理论，主要体现在其特征表现上：第一，诱发因素上更具综合性、多元化。危机的触发既有系统性因素，也有偶发性因素，如金融工具创新等。斯蒂格利茨认为，金融市场化和金融深化使得新兴市场国家的系统风险加剧；但也有研究认为金融危机只不过是金融全球化带来的众多经济效应中的一种而已。真正诱发金融危机的重点不在于工具本身，而在于由于新的工具引入，导致的现金流的时间结构及其组合变化，以及由此带来的风险匹配状态的变化；而且高风险状态通过脆弱的经济金融体系得以放大，最终触发危机的产生。第二，危机更具传染性，传染的渠道更加复杂，嵌套于市场、机构和价格变量的联动机制之内。第三，危机的治理举措不仅影响宏观经济金融的运行，更主要的是，治理危机的政府在很多情形下成为加重或者恶化金融危机的关键性角色。第四，危机的表现形式也日具复合状态，银行危机和货币危机往往呈现“孪生”态势。所以仍然有必要拓展现有的研究范式，采用能够深刻揭示新型金融危机触发、演变及其传染深层次机理的研究手段，推进新一代金融危机理论的发展。

11.3.3　次贷危机的案例分析

次贷危机发源于美国的次级抵押贷款以及由其衍生的证券化市场。次级抵押贷款一般是指借款人信用风险较高、信贷记录差、借款人无法提供相关证明文件的抵押贷款。次级债则是以住房抵押贷款收益权为基础资产的债券。当银行和证券公司联手把次贷“打包”做成次级抵押债券的时候，风险就从商业银行转移到了证券市场。

由于美国经济从2003年开始全面复苏，通货膨胀压力重新显现。为此，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫：美国房地产在2006年进入市场修正期，到2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格继续下降，二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，2007年第二季度的整体房价甚至创下20年来的最大跌幅。2007年4月，以美国新世纪房屋贷款公司申请破产保护为开端，美国次级按揭贷款的市场风险开始显现，随后风险迅速向以次级按揭贷款为支持的各类证券化产品的持有者转移。2007年6月，美国第五大投资银行贝尔斯登旗下的对冲基金因投资损失面临破产清盘的消息直接引发了全球范围金融市场动荡。房地产金融机构和对冲基金纷纷申请破产或停止赎回，投资银行和商业银行普遍发出赢利预警，全球主要股市指数应声而跌，发达国家央行在短期内向市场上大量注入流动性。

专栏　　　　　“这次不一样（　　　　　）”综合征

“这次不一样”综合征的本质是人们认为金融危机是一件在别的时间、别的国家、发生在别人身上的事情。因为我们比别人做得好，同时从历史中吸取了教训，金融危机不会发生在我们自己身上。然而事实并非如此。

（1）20世纪30年代新兴市场债务危机的形成

该时期的主要观点有：不可能再次发生世界大战，更加稳定的政局和强劲的全球经济增长可以无限期延续下去，发展中国家的债务水平较低。

现实：第一次世界大战的主要参战国在战争中积累了大量的债务，而一些免受战争蹂躏的地区，如拉丁美洲和亚洲，公共债务水平看起来是适度、可控的。20世纪20年代是全球乐观情绪高涨的时期，当时很多人认为第一次世界大战不会在短期内再次发生。但是1929年全球股市的崩盘标志着大萧条的开始，经济紧缩大幅减少了财政收入，与此同时全球通货紧缩推高了实际利率，随后发生了历史上最大规模的违约风潮。

（2）20世纪80年代的债务危机

该时期主要观点有：商品价格强劲，实际利率水平低，石油美元被引导回流，政府部门的技术专家增多，将资金投资于高回报的基础设施，债务采取的是银行贷款形式，而非1920—1930年两次世界大战期间的债券形式。由于单个银行发放了大额的贷款，因此他有动力去收集信息和监控贷款人，以确保资金的正常使用和还本付息。

现实：20世纪70年代的危机累积最终以悲剧收场。高企的实际利率与全球商品价格的崩盘一起，触发了1983年8月墨西哥的违约，以及紧随其后十几个主要新兴市场国家的违约。当80年代初发达国家的中央银行开始通过大幅上调利率来控制通货膨胀时，由于发展中国家的债务通常都与短期利率挂钩，其债务负担显著加重。同时随着全球需求的锐减，商品价格也全面崩盘，部分商品价格从峰值回落的幅度甚至超过了70%。

（3）20世纪90年代亚洲债务危机

该时期的主要观点有：亚洲地区拥有保守的财政政策、稳定的汇率、较高的经济增长和储蓄率，同时该地区没有发生金融危机的历史记录。

现实：即使是增长速度快、财政政策稳健的国家也难免受到冲击。亚洲国家一个巨大的缺陷是汇率钉住美元，这往往是隐含的、非明显的。这种钉住制度使得亚洲地区极易受到信心危机的影响。从1997年夏天开始，这种缺陷开始暴露出来。一些国家企图干预外汇市场以稳定币值，但是这注定要失败并最终遭受巨大的损失。

（4）20世纪90年代和21世纪初拉丁美洲债券危机

该时期的主要观点有：债务采用的是债券形式而非银行贷款。由于债券形式下债权人的数量要远多于贷款形式下银行的数量，因此各国在违约之前都会权衡再三，因为债权人谈判会变得更困难。

现实：20世纪90年代的贷款泡沫以一系列金融危机而告终。首先是1994年12月墨西哥的大崩盘，随后是阿根廷1000亿美元的债券违约，1998年和2002年巴西的金融危机以及2002年乌拉圭的违约。

（5）21世纪头十年后期金融危机前的美国

该时期的主要观点有：由于全球一体化、技术快速进步、更高级的金融系统、对货币政策更深刻的理解以及债务证券化的出现，一切都变得很好。

现实：在破纪录国外借款的推动下，房地产价格翻番，股票价格飞涨。但是大多数人并不认为美国会发生像新兴市场国际危机那样的金融危机。然而次贷危机发生了，它是大萧条以来最严重的金融危机，同时也是自第二次世界大战以来唯一的全球性金融危机。

资料来源：ReinhartandRogoff（2010）

专栏　　　　　　　　　大萧条与次货危机比较

（1）危机的潜伏

①居民的高负债和低储蓄。20世纪20年代曾被欢呼为美国“新时代”，信用借贷随着经济繁荣迅速发展。在1924至1929年间，美国的分期付款销售额从20亿美元飙升至35亿美元，洗衣机、冰箱和汽车等纷纷进入寻常百姓家。而过度透支未来的消费模式也给次贷危机埋下了种子。2002年美国家庭债务为8.5万亿美元，2007年扩大到14万亿美元，相当于家庭年可支配收入的133%。在居民负债和储蓄的表现上，两次危机具有高度的共同性。大萧条和次贷危机爆发前，美国人都负债累累，强劲的消费冲破了相对萎缩的收入，信贷过度扩张，储蓄率极低。极低的个人储蓄率意味着极低的个人风险承受能力，因此当个人消费的持续增长缺乏相应的收入基础时，消费的进一步扩张便不可持续。

②资产泡沫的不断膨胀。20世纪20年代，美国股市预期的财富增长速度大大超出了实体经济能支持的速度。证券交易资金总额从1925年的270亿美元飙升到1929年的870亿美元，增加了3倍还多。而20世纪90年代，美联储以连续降息的手段刺激经济增长，将房地产市场作为经济引擎，宽松的货币政策把典型的房地产泡沫吹鼓了起来。金融机构大力扩张住房贷款，千方百计向信用度极低的借款者推销住房贷款。2001年美国次级贷款总规模仅占抵押贷款市场总规模的5.6%，2006年则上升为20%。

（2）危机的爆发

①股市重挫。“大萧条”始自1929年10月24日“黑色星期四”的股市暴跌，28日道指继续狂跌13%，29日跌幅更达22%。次贷危机爆发后，投资人对美国经济衰退的担忧日益增加，股市连番跳水。2008年9月29日众议院否决布什7000亿美元救市方案当天，道指重挫778点，创历史最大单日跌幅。2008年11月21日道指跌破7400点关口，跌穿10年内最低点，华尔街可谓“一跌回到十年前”。回顾大萧条和次贷风暴之始，一个共同之处就是，危机被突然引发后，证券市场风云突变，投资者争相从证券市场退出以换取现金，这种角逐最终演变成为溃逃。企业融资渠道变窄，经济不景气，反过来又加重了股市的危机。股市与实体经济，形成恶性循环。但是，次贷危机中的股价下跌并不意味着1929年那样的股灾。大萧条时期股市大崩溃彻底打击了投资者的信心，人们闻股色变，投资心态长期不能恢复。而到目前为止，美国次贷危机中股市跌幅同大萧条当年还是不能相提并论的，整体萎靡程度也远赶不上大萧条期间。

②住房市场危机。大萧条和次贷危机爆发后，美国房价都大幅下挫，房市迅速恶化，住房市场持续降温。不断下跌的房价严重侵蚀住宅房产的资产净值，居民资产价值大幅缩水，财富直接减少，房地产市场变成一个巨大的拖累。

③金融机构告急。大萧条期间，美国股市危机迅速波及银行体系，引发了严重的银行危机。次贷危机中，一直依赖非存款融资的美国投资银行陆续破产、被并购或转型为商业银行，最大的两家房地产贷款提供者房利美和房地美遭遇严重的流动性问题，花旗集团因其在违约互换交易中的巨大敞口不得不求助于美联储，金融市场陷入全面信用紧缩。大萧条时期美国的银行储蓄缺乏保障机制，是银行挤提呈燎原之势的重要原因。次贷危机还没有对美国实体经济产生类似于大萧条的灾难性影响，就在于其商业银行体系目前整体还基本稳定。尽管有20多家美国商业银行在次贷危机中倒闭，但其规模都不算太大，加上联邦存款保险公司的及时介入，并未爆发大萧条时期的全面银行恐慌。美国金融体系虽然受压，但基本的金融秩序没有遭到破坏，这在很大程度上阻止了金融危机向实体经济的进一步扩散。

（3）政府政策

①货币政策和财政政策。1929年10月股市崩盘后，美联储依然保持5%的高贴现率至1930年2月。在1931年10月，经济萧条尚未平息之时，在放弃金本位后，为应对由此引起的外部压力，美联储又再度将利息从2.5%上调至3.5%，直到1933年6月才开始下调，这些政策实际上是在破坏金融稳定。而为了平衡财政赤字，胡佛政府大幅提高所得税率和公司税率、降低免税额，这些措施严重妨碍了经济复苏。在次贷危机爆发后，美国出台了一系列财政货币政策以稳定金融体系，美联储大幅降息的同时大量注入流动性，政府接管或担保大型金融机构。自2008年10月份以来，美联储的财政开支迅速调高，货币供应大大扩张。可以说，大萧条时期美联储和美国政府的错误决策使得美国经济深陷泥潭。与大萧条时期相比，面对次贷危机，尽管政府救市无法阻止美国经济步入下行周期，但可以缓解金融市场对实体经济的直接冲击，并减小衰退的程度。

②贸易政策。大萧条时期，为消化过剩产能，胡佛政府将应税商品的平均关税提高到前所未有的53.2%的高度。这一以邻为壑的做法引起其他国家的强烈不满并争相采取报复性措施，导致国际贸易急剧萎缩，从而放大了大萧条的深度与破坏性。次贷危机中，由于危机对实体经济的严重影响，美国贸易保护主义已经抬头。金融危机通常是贸易保护主义的温床。但大萧条期间的大规模贸易保护主义行为在此次危机中应难再现。对贸易保护主义最大的制约是贸易报复，这是非合作博弈的结果。而今各国之间的贸易依存度更高，全球贸易规则也更明确，大萧条期间的教训也使得美国在采取保护措施时必须仔细权衡利弊得失。