有效市场假设和资产定价模型简介

第一节　有效市场假设和资产定价模型简介

一、有效市场假设

（一）有效市场假设

市场效率是证券市场的核心特征之一，如果市场对部分信息有效，则投资者就会对这类信息展开公平博弈。在市场效率的公平博弈特性下，以该类信息为依据制定的交易策略中获取的超常预期回报为零。换言之，市场效率使赚取超常回报成为不可能。实证会计分析者研究会计信息与股票价格的关系问题，他们进行资本市场的实证研究是以有效市场假设（EMH）为基础的。其研究类型主要有二：一是研究会计信息对股利发放的影响，二是研究会计信息对股价即企业价值的影响。EMH还将实证理论和会计准则制订融入一个整体并进行考察，因而具有重要意义。传统会计研究往往只关注财务报告披露的历史成本信息，认为股价仅与财务报告历史成本信息相关。实际上，股价反映了所有公开可获得的信息，包括财务信息和非财务信息，历史成本和公允价值信息，以及未来信息等。由于EMH与传统会计诸多命题存在着矛盾，因此使得实证会计研究文献得以出现与普及。EMH促进了一批以经验数据为依据的会计盈利与股价关系的研究，以及会计程序变动对股价影响的研究。它还引起了有关实施财务报告信息披露管制方面理论的变化。

按EMH理论，对于一组信息，如果根据该组信息从事交易无法赚取超额利润，那么市场就是有效率的。具体说，如果某一组信息被投资者广为了解，那么市场竞争就会驱使股价处于这样一个水平，即投资者根据该组信息进行的交易只能赚取按风险调整的平均市场报酬率。根据微观经济学的价格理论，在传统确定性条件下竞争驱使利润趋于零。该利润是扣除资本成本后计算出来的。在有效市场中，证券交易价格能正确反映与该证券有关的、所有为公众所知的信息。法玛（Fama）等首次将有效市场定义为对新信息即刻可予调整的市场，从而正式将有效市场定义为价格完全反映可获得信息的市场。

市场有效性理论认为会计之所以能得以“生存”，其理论原因在于“信息不对称”（Informa－tion　Asymmetry）。这种“信息不对称”反映在证券市场上就是有人可能拥有信息优势，此时市场会寻找一种“机制”，该“机制”可使拥有信息优势的人能将所获优势信息传递他人（如通过媒体、投资基金的作用等）；而处于信息劣势的人则可通过该“机制”来保护自身。会计可视作一种“机制”，其作用有二：一是减少信息不对称以有利于投资者决策；二是促进市场有效运作，从而产生社会效益。证券市场的有效性意味着市场评价的是信息内容而非信息披露形式。会计信息披露与媒体、投资基金以及证券价格本身等其他“信息源”在进行信息传递的相互竞争。它意味着会计要想“生存”就必须向投资者“充分披露”更相关、可靠、适时的财务会计报告信息。

（二）市场效率的形式和检验

对EMH的检验或有效市场的形式一般分为三类：（1）“弱式”（Weak　Form）有效。在“弱式”检验中，信息组只包含过去的证券价格和交易量信息。研究表明，证券价格充分反映了关于过去价格波动的信息；实际上不存在价格变化规律，并得出价格变化“随机游走”（Random Walk）的结论。对于“弱式”有效市场，股价过去变化趋势对判断价格未来变化毫无用处，投资者不可能利用技术分析发现股价变化规律并始终如一地谋取超额利润。此时所有技术分析都是无效的，无法利用技术分析获取非正常报酬。（2）“半强式”（Semistrong　Form）有效。在“半强式”检验中，信息组包含过去所有可获得的全部历史信息。在“半强式”有效市场上，价格充分反映包括财务报表数据在内的所有公开可获得信息，以所发布的信息为基础而制定的交易策略不会产生超常回报。不但所有关于证券价格的历史资料对判断价格变化毫无用处，而且所有公开披露信息也对判断价格变化毫无用处。此时所有基本面分析都是无效的，基本面分析不能帮助投资者获得超额利润。（3）“强式”（Strong　Form）有效。在“强式”检验中，信息组包含所有类型信息，包括所有公开信息与未公开的内幕信息。尽管某些信息起初是秘密的，但在“强式”市场上会很快透露出来并迅速反映在股价变动上。即在“强式”有效市场中，证券价格充分反映了包括内幕消息在内的所有信息。此时所有分析都是无效的，不管是公开还是内幕消息都不能被用来谋取超额利润。但必须说明的是，市场有效只是一个程度问题，“彻底”有效的市场应该是不存在的；如果存在的话，那也就不是市场了。

一般实证研究对EMH的无条件引证都是采用“半强式”假设。应该说，“半强式”市场的有效性是相对的，证券价格对“一定数量”公众所知信息是有效的。在“半强式”市场上，投资者一旦获取来自任何渠道的新信息，它将改变公司未来预期报酬的大小或概率，从而打破了投资者原先的以均值－方差效用函数为基础的均衡并引起投资者的股票买卖以求达到新的均衡，由此导致证券价格迅速调整以反映这些新信息。但这并不意味着在“半强式”市场上市场是无所不知的，市场也可能存在内幕消息。如果存在内幕消息，公司股票的市场价值也就不可能正确反映公司的真正内在价值。但是，如果市场有效，证券投资活动就是一个公平“游戏”。在公平的“游戏”中，任何关于公司预期的信息一旦形成，就会迅速反映在公司证券价格中，证券价格也将随机上下波动。从总体上讲，对于信息给公司价值带来的影响，市场预期是无偏的，而相关的、非预期的信息是影响证券价格变动的唯一原因。由于非预期事件是随机发生的，因此证券价格也就呈现出“随机游走”的时间序列特性。总之，EMH并不意味公司已“正确”提供了所有信息或不同决策者都已作出“恰当”解释；它也不意味着投资者能正确预测未来可能发生的所有事件。EMH中的市场效率仅指股价反映了所有相关信息的共同影响，且这种反映是即期的、中立的，表明市场价格是“公平”的。

（三）EMH对财务报告的意义

人们期望资本市场能有效运作，能正确反映资本资产的价格即股价并正确引导投资资金的流向。因此，有效资本市场对财务报告具有重要意义。曾任美国AAA会长（1987～1988）、FASB和SEC顾问的威廉·H·比弗（W．H．Beaver，1973）在《FASB目标应是什么？》中认为：（1）除非不同会计政策会产生现金流量后果，否则不必顾虑会计政策的选择，会计政策选择不会影响股价和股利。各种会计政策如分期摊销方法的选择、递延所得税的递延或一次性摊销，石油企业的完全成本法和勘探成功法等，他们的选择只会影响报告期的“账面”净收益，不影响未来现金流量和股利。因此，EMH认为只要企业披露选择的会计政策，以及从一种会计处理方法变更为另一种会计方法的任何相关信息，投资者就能做出计算并分清由此导致报告收益的差异。换言之，不管选用何种会计政策，有效市场都能审视最终现金流量；有效市场不会被不同会计政策所“愚弄”。（2）在信息披露上应“实质重于形式”，披露尽可能多的信息。有效市场是与“充分披露”概念紧密联系在一起的，有效市场会选择成本最低的披露形式。（3）企业在选择会计政策与信息披露形式时，不必考虑看不懂报告的“无知”投资者。“无知”者受到有效市场价格保护，因为有效市场价格能正确反映全部为公众所知的有关股价信息。充分披露的信息和先知投资者的投资行为会使市价达到有效水平，“无知”投资者还可雇人，如投资基金为其解释信息，或模拟“先知”者进行买卖决策。结果，“先知”投资者的信息优势很快就消失了。（4）在信息披露上，会计人员与其他信息提供者进行相互竞争。如果会计人员不提供有用信息，会导致会计有用性的衰退，最终会被其他信息提供者取代。但没有发现这种迹象，这表明会计信息对投资者来说是普遍有用的。然而，有效市场对任何渠道的相关信息都感兴趣，而不仅仅是会计信息。

必须指出，早期实证会计文献主要研究会计信息在资本市场上的作用，他们运用有效市场假设的研究批评了一些现有会计惯例的解释，但他们并没有试图建立一种新理论来取代原有理论。其原因或许在于他们由于受到财务学等知识因素的限制，使得他们倾向于分析股价，而非解释和预测会计实务。当实证分析转向解释会计惯例时，研究者并没有放弃EMH、CAPM和早期的研究证据；相反，EMH被广泛认可，并被假定在解释会计惯例方面是有效的。对EMH和CAPM研究得出的证据被普遍应用于新提出的假设，因此对于实证分析来说，掌握EMH和CAPM的有关知识是非常重要的。

二、投资组合和资本资产定价模型（CAPM）简介

（一）证券组合投资风险与系数

分散证券投资风险最常用的方法是投资分散化，进行证券组合投资。风险分散理论认为，若干种股票组成的投资组合其收益是这些股票投资收益的加权平均数，但其风险不是这些股票风险的加权平均数，因此投资组合能降低风险。根据该理论，各种股票之间的相关程度可通过计算确定，并在此基础上找出最优证券组合。最优证券组合的选择需要大量、复杂的计算，为简化计算往往采用β系数分析方法。

β系数分析理论认为，股票投资风险有二：一是系统风险，也称市场风险、不可分散的风险，它表现为整个股市的平均报酬率的变动。二是非系统风险，也称特定风险、可分散风险，它表现为单一股票报酬率变动脱离整个股市平均报酬率的变动。对于市场风险，企业无法通过多元化投资来回避它；而对于特定风险，可通过多元化组合投资来分散这种风险。在股市变动时，各股反应并不一样；β系数是反映单一股票相对于平均风险股票变动程度的指标，可衡量单一股票价格和市场组合市价之间的同步变化关系。

假定公司K股票投资风险报酬率增量与市场上全部股票的平均风险报酬率增量之比为1，即β＝1，则表明股市行情上涨10%，K股票也会上涨10%；反之，股市行情下跌10%，K股票也会下跌10%。如果β＝2，表明K股票风险程度是平均风险的2倍；如果β＝0．5，表明K股票风险程度是平均风险的一半。因此，β值大于1的股票风险值高于股市全部股票风险的平均值，其收益率变动程度也会大于股市平均收益率变动程度。β值小于1的股票风险值低于股市全部股票风险的平均值，其收益率变动程度也会小于股市平均收益率变动程度。β值等于1的股票风险值与股市全部股票风险的平均值相当。

（二）CAPM

CAPM是资本市场理论的核心内容，也是现代财务理论和证券理论的一项重要研究成果，它对实证会计研究具有重大影响。实证会计研究重点之一是分析股价变动方向，这需要数学模型和关于会计变动与影响计价因素的假设，而分析者使用的模型大都是CAPM。CAPM识别了影响证券市场价值的诸多因素，特别是公司的预期现金流量及其风险。它是研究对风险如何定价和度量的均衡理论，对于了解证券收益与风险之间本质关系，指导证券投资和检验会计信息相关性都有着极其重要的意义。

夏普（1964）和林特纳（Lintner，1965）引入了资本资产计价模型。该模型有以下假定：（1）在一期间模型里，投资者以期望报酬率和报酬率方差作为评价证券组合好坏的标准；（2）所有投资者都是非满足的；（3）所有投资者都是风险厌恶者；（4）每种证券都是无限可分的，投资者可以买到他想要的证券的任何一部分；（5）无税收和交易成本；（6）投资者可以无风险利率r_f无限制地借贷；（7）所有投资者的投资周期相同；（8）对所有投资者而言，无风险利率是相同的；（9）对所有投资者而言，信息可以无偿自由地获得；（10）投资者有相同的预期，即他们对证券报酬率的期望均值、方差以及相互间的协方差的判断是一致的。

定义R_it为t期间内i公司股票的净报酬率，可计算如下：

R_i，t＝（P_i，t＋D_i，t－P_i，t－1）／P_i，t－1＝（P_i，t＋D_i，t）／P_i，t－1－1（12－1）

式中，P_it表示i公司股票在t期末市价；D_it表示i公司在t期间支付的股利；P_it－1表示i公司股票在t期初市价。净报酬率R_it是在分子中扣除期初市价得到的“净”报酬率。

当定义1＋R_it为“毛”报酬率时，则可表示如下：

1＋R_i，t＝（P_i，t＋D_i，t）／P_i，t－1

（12－2）

由上述公式知，净报酬率和毛报酬率差别仅为1，因此两者可互换使用。

E（R_i，t）＝E（P_i，t＋D_i，t）／P_i，t－1－1（12－3）

公式（12－3）表示，t期预期报酬率等于t期末预期市价加上预期股利再除以期初市价，然后减1。

基于上述假定，在均衡条件下，该资产预期报酬率是下列变量的函数：（1）无风险报酬率；（2）证券市场上资产组合的预期报酬率；（3）资产i的报酬率和市场报酬率的协方差；（4）市场报酬率的方差。根据标准的CAPM，股票收益受市场风险、β系数、特有风险等多重影响，资产预期报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。预期的报酬率可用下式来表述：

E（R_i）＝r_f＋［E（R_M）－r_f］Cov（R_i，R_M）／σ²（RM）＝r_f＋βi［E（R_M）－r_f］（12－4）

上式中，E（R_i）表示预期报酬率；r_f表示无风险报酬率；E（RM）表示证券市场上资产市场组合的预期报酬率；Cov（R_i，RM）表示资产的报酬率和市场报酬率的协方差；σ²（RM）表示市场报酬率的方差；βi（＝Cov（R_i，RM）／σ²（RM））表示特定投资组合的报酬率相对于整个市场组合报酬率的变异程度或不可分散风险的量度。

上述公式表示，预期报酬率E（R_i）等于无风险报酬率r_f和风险报酬率［E（RM）－r_f］Cov（R_i，R_M）／σ²（RM）之和。其中，风险报酬率由以下两部分组成：（1）风险水平Cov（R_i，RM）／σ²（RM），也就是βi系数，它因资产而异；（2）单位风险价格［E（RM）－r_f］，它对于所有资产都一样。

假定市场缺乏效率，预期的报酬率应该是无风险报酬率加上证券市场上组合资产的预期报酬率和已知企业信息所得到的报酬率之和。反之，市场有效率，则因已知企业信息所得到的报酬率将趋于零。这样，资产的预期报酬率就可分解为无风险报酬率加上一个经调整的风险报酬率。如企业无风险报酬率5%，市场组合预期报酬率16%，βi系数0．7，则该企业股价的预期报酬率为12．7%［5%＋0．7（16%－5%）］。非正常报酬率在财务学上也称为超额收益率或超额回报，其来源应归因于那些属于某一特定企业的特定因素；上例中如果实际报酬率为15%，则非正常报酬率为2．3%（15%－12．7%）。

CAPM模型主要用处如下：（1）能较清楚地指出股价如何依赖于投资者对报酬率的预期的。如果预期（公式（12－3）分子）变化，则现行市价P_i，t－1（公式（12－1）分母）将随之改变以反映新预期。（2）从“已实现”收益上看，CAPM提供了一种方法，它将某股票的已实现收益区分为预期收益和未预期收益两部分，可表示为：R_i，t＝α_i＋βiR_M，t＋ε_i，t。该式也称为“市场模型”，它表明期间已实现收益等于期初“预期”收益（α_i＋βiR_M，t）加上“未预期”到的或“异常”收益（ε_i，t）。式中α_i＝r_f（1－βi）。在有效市场定义中，E（ε_i，t）＝0，然而在任何期间ε_i，t的“已实现”值都不会为零。这样，市场模型就从已实现角度将已实现收益R_i，t区分为预期收益α_i＋βiRM，t和异常收益ε_i，t两个部分。在有效市场中，可以通过对异常收益ε_i，t的零检验来说明会计信息的有用性。（3）该模型为估计β值提供了有效的方法。市场模型以回归方程式表达，通过R_i，t和M_M，t的历史数据，回归方程式中的β系数可用回归方法预测得出。假设R_M，t是对E（R_M）的较好预测，并且β在整个期间稳定，则通过最小二乘回归法计算出R_M，t的系数是对β的最好预测。

三、奥尔森模型和其他动态金融资产计价模型简介

（一）奥尔森模型

1938年，普瑞里齐（Preinreich）提出剩余收益定价模型，它是直接基于股利定价模型而建立的。由于当时的证券市场还不能提供足够数据对其正确性进行检验，而且该模型也没有明确的优于股利折现模型（Dividend　Discount　Model，DDM）的理论基础，所以它没有被当时的会计界所普遍接受。

20世纪90年代，奥尔森（Ohlson）1995年在CAR上发表文章“Earnings，Book　Values，and　Dividends　in　Equity　Valuation”，他率先将股利折现模型用剩余收益表达并对之进行了系统论述，最终确立了具有经典意义的剩余收益估价模型（Residual　Income　Valuation　Model，RIVM），也称奥尔森模型（Ohlson　Model）。剩余收益的含义是本期综合收益减去资金成本，它是企业创造的高于市场平均回报的收益，实际上它就是企业的经济附加值（Economic　Va－lue　Added，EVA）。

剩余收益估价模型的前提由以下两个基本假设构成。

第一，企业价值（股票价格）等于企业未来期间的预期股利的现值，即股利贴现模型：

其中，Vt为企业t期的股票价值，d_t＋τ为t＋τ期支付的股利，r为经过风险调整的回报率（资本成本率），它是一种机会成本，并假定不变。

第二，企业的会计处理满足净盈余会计关系（Clean　Surplus　Relation，CSR）：

B_t＝B_t－1＋x_t－d_t

（12－6）

其中，B_t为t期末净权益的账面价值，B_t－1为t－1期末净权益的账面价值，X_t为t期的盈利，d_t为t期的股利。

经过一系列推导，可以得出奥尔森模型的基本形式：

其中，是剩余收益，它被定义为该期间的会计收益x_t＋τ与该期间的资本成本（r×B_t＋τ－1）之差；即x^α_t＋τ＝x_t＋τ－r×B_t＋τ－1。

奥尔森模型的重要意义在于，它揭示了公司权益的市场价值即公司价值，可表达为权益的当期账面价值（净资产账面价值）和未来剩余收益的现值之和，明确了公司股票价值与描述会计收益的变量之间的联系。原先的股利折现模型仅使用净现金流量公式来估算企业价值大小，而不使用财务报表上的数据，这使该方法失去了实用性（Ohlson奥尔森，1995；Lee李，1996）。伯纳德（Bernard，1995）认为，RIVM是近年来资本市场研究的最重要的发展，提供了研究财务报表数据与企业价值的基础，同时提供了这一领域缺乏已久的模型结构。这项研究价值可被评价为实证研究的一次革命，它代表了资本市场研究应遵循但未遵循的基本方向。一些实证分析者提议，以RIVM取代现金流折现模型对企业权益价值进行评估。也有实证结果表明，RIVM远优于现金流折现模型和股利折现模型。

从国外的研究趋势看，西方资本市场的实证研究已有30多年历史，现代财务分析重心已转向研究资本市场的公司价值。RIVM为对企业权益估价提供了很好的理论框架，它不但论

①关于模型的详细推导见《财务指标分析的投资决策有用性——基于奥尔森模型和财务指标的实证研究》（林华，2005）。证了应计制会计（会计数据）的重要性，而且表明了企业价值与会计变量之间的联系。剩余收益估价模型被广泛应用于各种研究领域，如RIVM与股利或现金流模型的比较研究，利用RIVM检验股票收益与会计盈余之间关系的研究，应用RIVM预测未来资本成本的研究，将RIVM应用于投资决策的研究，在管理会计业绩评价中的应用研究等。近十多年来，关于剩余收益估价模型的文献频繁地出现在一些著名国外会计学术期刊中，不少美国投资公司也利用基于剩余收益估价模型的指令系统进行有效的投资决策。在我国，企业权益估价的实证研究还比较少见。

奥尔森研究的“革命性”贡献在于他在企业价值与会计变量间建立了联系，而国内学者也在致力于利用资产计价模型研究会计变量与企业价值的关系。林华（2005）在奥尔森模型的基础上，建立了采用财务指标或者财务指标因子预测ROE变动进而预测股价变动的数学模型。其研究创新或贡献主要在于通过ROE将会计信息与企业价值（股价）沟通起来，通过对财务指标的分析达到评估企业价值变化并从事投资套利的目的。以往的研究往往关注盈利信息或非预期会计收益与股价收益率或超额收益之间的关系，没有充分利用已有的大量会计信息。该文利用奥尔森模型找到了企业价值与ROE之间的理论关系；ROE是综合性财务指标，可以通过企业前期的其他财务指标对它的变动方向加以预测。这样就通过ROE找到了企业会计信息——财务指标与企业价值之间的联系。

（二）其他动态金融资产计价模型

1969～1979年，可以说是动态资产定价理论的“黄金时期”，其中罗伯特·默顿（Robert Merton）首创了连续时间金融模型，并对最佳证券组合消费政策进行动态规划和求解。他的另一个贡献是对布莱克－斯科尔斯（Black－Scholes）于1973年引入的期权定价公式的基于套利的证明，以及将该方法应用于衍生证券定价的不断努力和探索。布莱克－斯科尔斯（Black－Scholes，1973）模型就是该黄金时期最著名的期权定价模型。有人认为，布莱克－斯科尔斯（Black－Scholes，1973）模型可与莫迪格利尼－米勒（Modigliani　and　Miller）定理和夏普（Sharpe，1964）及林特纳（Lintner，1965）的CAPM模型并驾齐驱。期权、认股权证和其他衍生证券——那些收益依赖于其他证券价格的金融证券的定价是现代金融经济学的一个伟大成就。布莱克－斯科尔斯和默顿模型的基本内涵是，在一定条件下期权收益可通过一个只包括标的股票和无风险债券的动态投资策略来完全复制。这个特定的策略是一个自融资（Self－financing）型的投资策略，除初始日外不需要现金注入，在期权到期日前不允许现金撤出。因为这个策略是在到期时复制期权收益的，“自融资”投资策略的初始成本必然等于期权的价格，不然就会有套利机会。无套利定价原理不仅产生了期权的价格，而且告诉我们如果一个期权不存在的话，可通过股票和无风险债券的动态投资策略来复制这个期权。他们的方法同样可用于其他衍生工具的定价；找到动态的自融资组合策略以复制衍生证券的收益，自融资组合的价格就是衍生证券的价格。这种期权定价法还可完全应用到成百上千种其他衍生证券上。

在实务上证券市场经历了爆炸式发展的新计价技术、对冲应用和证券创新，其中大多数都是基于布莱克－斯科尔斯模型和相关套利模型的。从布莱克－斯科尔斯模型开始，一些计量其他更复杂的金融衍生工具的模型相继发展起来。理罗伊（LeRoy，1973）、鲁宾斯坦（Rubin－stein，1976）、卢卡斯（Lucas，1978）把CAPM推广到“多期”情形，卢卡斯模型给出了均衡资产计价模型的一般形式。CAPM的最简单多期描述最终出现在道格·布黎登（Doug　Breeden，1979）的基于消费连续时间的CAPM中。1985年，考克斯－英格索－罗斯（Cox－Ingersoll－Ross）发表了利率期限结构模型，该模型是实务上经常被应用的连续时间一般均衡资产计价模型，并被称为教科书的首要例子。以后，一些文献拓展了考克斯和罗斯（Cox　and　Ross，1976），罗斯（Ross，1978），以及哈瑞森和克莱普斯（Harrison　and　Kreps，1979）的研究思想，使得动态资产计价理论体系几乎趋于完整。1979年后，出现了相当数量的推广和演示计价模型，并且各种问题逐渐在哈瑞森－克莱普斯（Harrison　and　Kreps，1979）的“等价鞅测度”（Equivalent　Martin－gale　Measure）模型的影响下统一起来。目前连续时间状态下最佳证券组合和消费选择的标准处理方法是考克斯和黄（Cox　and　Huang，1989）研究中的鞅法。无套利和存在等价鞅测度之间的实质性关系，最终被德尔伯恩和施卡切梅尔（Delbaen　and　Schachermayer，1999）的研究所证实。目前，在动态资产定价上已开发出一批特殊模型来处理随机波动性，包括违约在内的跳跃行为，以及利率期限结构模型。随着宏观、微观经济学以及现代财务学的长足进步，动态资产计价现值模型将不断发展，可操作性也越来越高，从而使计量经济学和实证研究也相应地得到不断的发展。