人民币国际化的国际问题

第二节　人民币国际化的国际问题

1. 人民币QFII离岸交易不带来通胀

2010年，人民币QFII^[3]本来已经由香港进入中国股市，无奈美国在2008年金融危机后,于2010年下半年推出第二轮量化宽松政策（QE2），引发全球大宗商品大涨，导致输入型通货膨胀。截至2011年9月底，人民币QFII仍没有进入中国。

背景：2011年1月14日，棉花价格已经回落，但是小麦、食用油、大豆的国际价格相比2010年11月，再创新高，迫使中国央行在2011年1月14日提高存款准备金率0.5个百分点，达到创纪录的19%。2011年1月14日，我预计央行在2011年还要加息2-3次，而存款准备金率上调至21.5%左右，截至2011年9月底，央行的确把存款准备金率维持在21.5%之后就一直不动了，看来我在1月份的预测是正确的。

央行担忧的不仅是热钱进入内地推高通货膨胀，还担心推高楼市价格将引发巨大的泡沫，步美、英等国家的楼市危机后尘，给中国百姓造成巨大的生存冲击。所以，央行在2011年让外贸企业把外汇暂时放到海外。2010年，中国海外IPO300多亿美元，也受到央行外汇管理局的严格审核，防止热钱混进国内，推高通胀和楼市价格。

我认为，人民币QFII并不一定需要通过在岸交易方式进行，可以通过离岸交易进行。具体做法是，QFII可以通过中国央行指定的香港某银行进行这项业务，把钱存入香港的人民币QFII结算中心，香港指定银行给予当地的人民币QFII指定的电子交易账号。这样，变成人民币QFII的资金在香港只能通过离岸方式，参与中国股票买卖，资金并不会流入到中国大陆的楼市、农产品、期货等方面哄抬物价，这就是人民币QFII点刹思维。

2010年，全球股市高歌猛进，歌舞升平。经济增长方面一马平川的中国，股市却沦落为全球倒数三名之内，落差如此之大，实在是不可思议。这也从侧面说明了人民币QFII亟需推进。

早在2010年下半年，一些国际投行唱空A股唱多港股，这其中的目的就是想在人民币QFII推出之际让A股跌到很低的位置，好让国际投行们拣便宜。然而现实状况是，中国银行业融资巨大，中国解禁股市值巨大，对大盘造成了重压。如果我们回顾这两年的机构投资者与大盘总市值的比重，我们发现2010年中国股市市值大扩容，但是机构投资者资金并没有大扩容，结果造成中国2010年股市涨幅成为全球倒数三名之一。这说明中国股市亟需发展机构资金进场，来改善机构资金总额与大盘总市值的比例，才会有利于A股上升。但遗憾的是，中国在人民币QFII遭遇美国QE2引发的输入型通胀抬头、遭遇人民币升值、遭遇2010年4000亿美元外储增加的压力下，人民币QFII议程时间表久拖不决，这就造成了大盘节节下行，真的有给国际投行抄底的可能，直到2011年9月份才发出离岸人民币直投回归大陆的声音。

实际上，国际投行讲话并没有那么大的效果，在很大程度上，是由于国内某些媒体对其言论的过度宣传，左右了股民的一举一动。当“抛股票，到大跌后抄底”的思维成为主流时，股市就只能是一波复一波地下行。国际投行就这样影响了国内股市，实际上是国内某些媒体帮助投行达到“让中国股市走下降通道”的目的。

人民币QFII到底怎么办？

我上文已经说明了通过离岸交易方式，变成专款专用，不会抬高中国通胀，也不会有实际货币进来，进来的只是虚拟货币。香港被人民币QFII指定的银行与中国券商进行点对点的托管这项业务就行。这样，变成香港人民币在本地就可以参与买卖中国股票。通过这种点刹，中国就控制了热钱的流向。

实际上，通过离岸交易方式，中国可以先通过香港试点放开人民币QFII业务，稍后可以在全球全面铺开。这是让全球各国人民币持有者就近投资中国股票，他们不需要到中国大陆投资。我认为，通过这种方式，中国银行业在海外能迅速获得巨大的结算业务，中国券商佣金能迅速增加，中国股市印花税能迅速增加，中国股市能迅速飙升。对社保基金、股民都是一个迅速获得巨大财富的机会，有利于国内消费的迅速上升，能使部分外贸转变成内贸。而企业则会因迅速大量地销售产品而迅速积累资本，为企业转型做了很好的基础准备。

在国内市场繁荣的背景下，中国可以通过离境退税的方式向全球开放购物市场，以带动全球游客在中国度假购物，同时带动宾馆、酒店、客运、货运、航空、银行卡、纪念品等生意的火爆，英语营业员、英语导购图、英文地图、英文景点介绍也将应运而生，这又会带动印刷业、设计业、灯箱广告业等的进一步发展，同时又带动与这些产业相关的原材料的销售火爆。

这个时候中国高铁才能真正派上用场。中欧高铁、中英高铁、中国与中亚南亚的高铁，这时就成为硬件支撑。而洲际高铁的铺设，决不能等到中国进入大旅游时代以后才开始进行。现在国内一些批评高铁是浪费的论调显然是没有看到远景。说不定，明后年就可以实行离境退税模式，但是国内、国际高铁不可能突然在两三年全面完工，所以，现在看到的浪费，实际上，对于即将到来的离境退税来讲是合适的。另外，高铁由于开始就太高速度行驶，加上雷电袭击，出现事故也是正常的。实际上，国外发达国家高铁刚起步时也是破绽百出的，所以，我们用不着过分自责，以为现在降速就是合理的做法。

中国由外贸向内需型发展离不开人民币QFII的支持，最需要的是全球人民币通过离岸方式投资中国股市，这是有百利而无一害的模式。

正是基于全球人民币推升中国股市带来的内需转型的重大意义，人民币QFII需要选择离岸交易。这样，中国股市将成为热钱池，热钱不再危害中国楼市、通胀、人民币汇率。人民币QFII离岸交易将成为中国内需转型的排头兵。但是，在正式推行这项业务前，务必先让社保基金提前建仓，等待坐轿子，来弥补社保基金巨大的缺口，这也是特事特办，不得已而为之。一旦弥补缺口，就停止这种行动。

2. 人民币QFII对中国的冲击有多大

2011年1月17日，中国证监会主席尚福林在亚洲金融论坛上透露，将推出在香港募集人民币资金进行境内证券投资业务的试点。出于稳定市场考虑，试点将要求募集资金中不少于80%投资于债券。尚福林表示，目前共有106家境外金融机构获得QFII资格，投资总额300亿美元，现已获批可供使用的额度是197亿美元。截至2010年底，中国证监会批准设立了12家合资证券公司，其中包括2010年12月新批准的摩根斯坦利和摩根大通在内地设立的合资公司。另外还批准成立了37家合资基金公司，已占全部63家基金公司总数的一半以上。

那么，人民币QFII投资境内银行间债券市场，将怎样冲击中国经济呢？

人民币QFII对于中国目前25万亿元的人民币债券迅速做大，起着不可或缺的作用，能使发债企业的门槛降低、利率降低、融资数量扩大。由于利率的降低，将使银行面临新的竞争，银行的贷款利润率即将进入微利时代。作为一家企业，是发债还是到银行贷款，一看还贷利息率谁高谁低；二看融资谁更便捷；三在相同还贷利率、相同便捷下，看谁的促销更俱诱惑力；四看谁的后勤服务更好。但是截至2011年9月30日，离岸QFII并没有进入股市、债市，相反，由于大陆货币太紧，造成利率大幅上升。这时，银行占据主动权，贷给谁，要从银行自己的利益角度去考虑了。所以，要一分为二的看待问题。

通过以上分析，我们发现，人民币QFII投资中国债券对企业是一个利好，对银行业是一个冲击。对银行业的冲击不仅仅是贷款利率，还冲击银行持有债券的收益率，银行业受到的是双重打击。2011年，银行业继遭遇短融冲击贷款市场份额之后，在人民币QFII引发的巨大冲击中，信贷市场被再次瓜分。早在2010年7月，我就曾提出警示：浙江省银行业朝南坐时代已经过去了。半年时间，果然兵临城下，银行业陷入同质竞争之中。不过，我认为，还是有办法的，给中小企业贷款的方向，无论从国家政策还是从学术角度来看，都应给予鼓励。但是，银行业的出路并不在此，这条路因中小企业容易倒闭并不平坦。应该是按我的解购论^[4]，也即打造单一产品道路的超大型企业，才是正确方向。

实际上，人民币QFII投资境内债券，对于人民币利率市场化起着低利率的作用。而人民币低利率则可能吸引投资者借贷人民币进行外汇交易、股市交易，或投资黄金、石油等大宗商品，人民币有可能取代日元成为国际套利的货币。

如果人民币利率长期受人民币QFII投资中国银行间债券市场的影响，就会导致银行业贷款利率长期趋低，房贷、基建工程贷款利率相应降低。这虽将减少中国银行业的呆坏账率，但是银行业本身的利润率也将因利率的长期降低而减少，从而使银行业的经营更加困难。

由于人民币QFII在试点初期的额度为200亿美元，且其中的80%只能投资于中国债市，因此对中国股市推动力量并不大。但是人民币QFII后续获批部分资金并没有80%投资于债市的要求，可以更多地投资中国股市。所以，人民币QFII早期利于中国债市，中期利于中国股市。

所以，人民币QFII本身并无好坏，你可以让他做好事，也可以让他做坏事，关键在于引导，在于什么时间让人民币QFII进入中国哪一个市场。从长期来看，人民币QFII有利于中国股市的腾飞，有利于社保基金获得巨大的财富，有利于券商佣金和国家印花税的暴涨。

对于中国股市机构资金与大盘总市值的对比，我们也不能静态地来看。我认为，大盘一旦有效上行，上证综合指数突破3400点，大小非解禁股、增发股、发行新股的资金总额的50%会回到股市，形成一股做多的合力。中国股市在低位时，因机构的不肯进场而备受压力，而一旦上证综合指数突破3400点，到达中位以上，又会吸引这些出局的资金源源不断地流向股市，形成助力。如果再与人民币QFII后续获批部分资金形成合力进入中国股市，将引起中国股市暴发性增长。

对于外资来讲，享受人民币升值的同时享受中国股市大涨，这是海外人民币持有者梦寐以求两全其美的事情。但是，人民币回流大陆炒股、买债太多，会影响人民币国际化，也会造成国内流动性泛滥，进而抬高楼市泡沫、推高通胀，怎么办？

2011年1月17日，上海市人民政府金融服务办公室主任方星海表示，香港建设全球离岸人民币市场是否成功，很大程度上取决于上海在岸市场的建设。他认为，香港的人民币资金应停留在离岸市场，不应流至内地，以便更有效地推动人民币的国际化。这是他2011年1月17日在亚洲金融论坛上做出的表述。他认为，上海和香港的人民币债券市场发展应互相协调，包括发展速度和规模等。“不只是人民币债券市场，其他人民币产品市场在香港的发展都应与上海协调。”

方星海是从希望上海成为国际金融中心的角度来考虑问题，但我认为，人民币QFII可以少量直接流入内地炒债、炒股，等到上证综合指数向上有效突破3400点时，再采用离岸交易的方法来投资中国股市、债市、期市。这样，人民币QFII在境内仅仅是虚拟交易，这为人民币国际化提供了很好的数量供应，又为内地流动性过多进行降温。

通过我建议的人民币QFII离岸交易方式（即离岸人民币在海外而非大陆开立账号），既促进了人民币国际化健康发展，又解决了人民币QFII回境内投资获利的虚拟渠道，而且不影响楼价调控、农产品等物价上行，变成专款专用，而且也没有增加内地真实的货币供应量，只增加虚拟的电子货币供应量。

3. 国际板可以巧减外储

中国金融改革在2008年前是平面的，各个部门分头推进，在此之后，变成各个改革部门互为条件，互相制约。于是我们发现，货币制度、利率制度、资本项目和收支等各项制度改革和突破并没有严格的先后之分，有时是前后脚，比如2011年1月1日到1月21日，人民币直接投资海外成为央行1号文件，1月17日，中国证监会主席尚富林在金融论坛上表示将尽快推出国际板和人民币QFII投资境内债券的试点，央行副行长表示未来五年要让资本项目自由兑换基本实行，人民币IPO在香港尽快实行。

由于国际板将以人民币计价，此举也将促进人民币的国际化进程，有利于全球各国企业来华上市融资，有利于中国人投资全球企业在华的股票。这些股票的开盘价、收盘价、每日最高价最低价、每日成交量、月度K线图、季度K线图、年度K线图等等，均以人民币计价方式，被全球各财经媒体报道，被全球各类财经研究机构追踪研究，这就会增加人民币的全球影响力。

国际板在促进人民币国际化外，还能减少外储规模。

外国企业来华国际板上市会得到人民币。对于国际板，我建议，外国企业在国际板中募集的资金，一半用人民币支付，可以留在中国继续投资，另一半则支付美元，必须带出中国。那么，我为什么要建议要推出这种混合支付方式？这是因为，中国外储中美元资产太多了，而近2万亿美元的外储资产是无法通过人民币国际化减少的，包括人民币结算、人民币对外直接投资、人民币对外信贷、人民币对外采购、人民币对外计价等等在内的人民币国际化手段，只能减少美元资产的增量。而通过支付国际板的一半美元，却可以直接减少外储中的美元资产。等到外储美元资产在可控范围内就停止进行，以后就用人民币100%支付了。我认为，外储美元资产至少要减少一半，才是可控区域。

当然，中国政府可以用“A股市场循序渐进地国际化”来对外解释这种做法，资本市场从美元支付到人民币支付有个过渡阶段，这个过渡阶段就是半美元半人民币对外支付。

我认为，国际板是由中国制定游戏规则的，中国只有打好这张牌，才能化被动为主动。以上观点仅供参考。

但是国际板的推出，对于大陆股市的资金会产生分流作用。截至2011 年9月30日，上证指数收于2359.2点，当天创下2348.2点的本年度以来的新低。中国股市本身就是因为机构资金发展速度跟不上大盘的大小非解禁、增发、发新股的市值增速，导致大盘失血。2010年，在很多全球发展中国家股市叠创历史新高时，中国股市涨幅却位列倒数三名。面对此情此景，国际板的推出是否需要考虑到主板的进一步失血？

所以，我建议，等到上证指数有效突破3400点后再推出比较理想。一方面起到调节主板增速的作用，另一方面又使国际板得到较高热度的投资环境，留下开局良好的国际形象。

4. 胡锦涛支持人民币分享世界

2011年1月18-21日，胡锦涛主席应美国总统奥巴马邀请，对美国进行为期4天的国事访问。在访美前夕，胡锦涛主席于2011年1月17日接受了美国两家媒体《华尔街日报》和《华盛顿邮报》的联合书面采访，强调中美两国“和则两立，斗则俱伤”，含蓄地批评了美国的货币政策，力挺人民币国际化。胡锦涛在回答关于美元作用和人民币国际化的提问时表示，现行国际货币体系是历史形成的，美元是主要的国际储备货币，全球相当多的大宗商品交易都使用美元，投资和金融市场交易也大多使用美元，“因此，美国货币政策会对全球流动性和资本流动性产生重要影响，应该保持美元流动性的合理稳定。”《华尔街日报》认为，胡锦涛对美联储6000亿美元买美国国债的含蓄批评，反映了发展中国家的共识。美国的零利率政策造成美元低估，推动热钱流往海外，引发其他国家通货膨胀。

然而，奥巴马政府却把其他国家越来越严重的竞争与通货膨胀问题，归咎于人民币汇率的低估，而不是美联储的政策。美国财长盖特纳在胡锦涛访美前的演讲中认为，人民币升值符合中国自身的最佳利益，有利于遏制通货膨胀，而中国的高速增长支持着全球经济复苏，通胀加剧则是这种增长面临的重大风险。

胡锦涛在接受采访时认为，汇率的变化是国际收支平衡和市场供求等多种因素共同作用的结果。胡锦涛表示，从这个意义上说，通胀很难说是决定汇率政策的主要因素。

胡锦涛在接受采访时谈到美元作用的历史形成和汇率与通胀并不是唯一有影响的因素时，又表示，中国在经济总量和贸易总量上对世界经济做出了重要贡献，人民币在世界经济发展中发挥了一定的作用，人民币国际化将需要一个较长的历史过程。对于人民币升值问题，胡锦涛认为，这是一个从中国利益自身状况去调整的事情，并非由外部来促成。

在胡锦涛访美前的1月12日，中国银行纽约分行开始进行人民币交易业务，为人民币出口美国拉响了序曲，也为胡锦涛访美进行热身。而胡锦涛访美又力挺人民币国际化，他认为人民币应与美元欧元一起分享世界成果。

中国领导人谈人民币汇率升贬是主权问题，但力挺人民币出国还是头一次。

那么，如何看待胡锦涛力挺人民币国际化？

我认为，人民币出国实际上可以看成一件平常的事情，类似于外贸一样，把人民币批发到全球各国。当然，人民币国际化又不完全像外贸，外贸可以通过订单交货了结，而人民币国际化涉及到后续服务、终端服务。后续服务是人民币如何回流中国进行投资，终端服务是如何保证海外人民币持有者的财富安全、不缩水、支付便捷化、投资便捷化。这样，人民币国际化就涉及一系列运作成本等问题。另外，人民币国际化还涉及与其他货币如何协调、如何兑换等问题，这也增加了很多麻烦。但是在麻烦中、协调成长中，又促进了中国银行业海外业务的大量增加，增加了人民币的国际知名度，并成为国际主要货币之一。人民币国际化的最终目的，是摆脱外储被吊死在美元一棵树上的局面，有利于中国财富的安全。

如果说，中国改革开放三十年是摸着石头过河，那么，人民币国际化恐怕也要摸着石头过河。人民币要想达到与美元、欧元三足鼎立的格局，需要十五年左右。纵观历史，美国经济超过英国几十年，这期间都是英镑统率全球货币，直到布雷顿森林体系形成后把美元与黄金挂钩，才维护了美元的老大地位。所以，要想让人民币国际化，并使之成为全球重要货币，并不是一件容易的事。如何让海外持有人民币者对人民币有信心、通过持有人民币增加财富并且使用便捷，这才是关键。但是，截至2011年9 月30日，中国政府更多地还是从向外推广人民币的角度来推出政策，还少有从海外人民币持有者的角度考虑来出政策。

5. 中美企业合资，外贸就平衡

美国跟中国进行人民币汇率交锋，说到底，中国还是要按自己的方式进行调整。中国不可能进行大幅升值调整，这等于是砸自己的经济，增加千千万万的失业者。

华盛顿时间2011年1月19日下午（北京时间1月20日凌晨），中国商务部长陈德铭在接受外媒采访时指出，美国对向中国出口产品存在歧视，而这是导致美国对华顺差的原因之一。陈德铭说，2010年12月，美国商务部公布了一批出口便利化措施修改意见，正在征求公众意见，这是美国商务部为响应奥巴马提出的出口控制改革的第一步行动。陈德铭说：“中国被完全排除在外”，这项改革调整了164个出口目的国家的控制程序，名单上没有中国。“一个美国第三大出口目的地，却被排除在外，这显然是不利于美国企业和美国就业。”陈德铭说。

显然，美国商务部出现有意制造出口中国的阻碍，有意制造对华贸易逆差数字。在这种情况下，拿人民币汇率说话，中国怎么会理睬美国呢？

陈德铭说：“一国的货币政策会影响一国的国际贸易，但如果只是两国之间存在贸易不平衡，那就不是汇率的问题，而是两国应该坐下来谈谈贸易的障碍和如何让它更顺利。”目前，中国对美欧外贸是顺差，对日韩、东盟、台湾地区贸易是大额逆差。2010年1至10月海关数据显示，中国对美出口额增长29.2%，进口额增长31.8%。

胡锦涛在1月20日发表政策演讲时，引用某研究结果称，过去10年，“物美价廉的中国商品”为美国消费者节省了6000多亿美元。他指出，即使在国际经济危机最严重的时期，仍有超过70%的美国在华企业实现盈利。本次胡锦涛访美，与美方签定450亿美元的采购协议，31亿美元投资。实际上，由中国国际贸易促进委员会组织的赴美商贸团中的大部分成员本次仍未出手，450亿美元只能算是“小儿科”。

我在2008年初预测时就认为，美国经济正在遭遇整个工业史200多年来的一次经济大调整，美国经济靠自己的力量是救不了自己的。事实证明，美国楼价直到2011年8月份现在还在创新低，美国地方政府债务很糟糕，美国失业率很高等等，而奥巴马的未来五年出口倍增计划也只是喊口号。首先，美国总得拿出有竞争力的产品才能完成出口倍增。美国的传统制造业太落伍了，而劳动力成本很贵，只有结合中国制造业，优势才能完成出口倍增计划。

所以，我认为，中美在传统制造业、新能源、软件、农业、服务业、消费市场、投资等方面都存在互补，就像中印经济互补一样。既然是互补，就应该以合资为最佳策略。

美国必须认识到，中国经济的崛起是不可避免的，遏制已经失效，如何搭中国增长的便车才是上策。与中国不公平竞争、给中国制造政治上的麻烦、给中国贸易制造摩擦等，都是下策，中国经济就是在美国的遏制中崛起的。以各种政治借口和市场经济化程度来打压中国均成为错棋，中国经济仍然高歌猛进，美国经济仍然不振。促使中国保护知识产权、让中国多采购、对华放宽二三流技术、提倡多投资才是上策。而美国企业对国内又不肯投资，即使投资，由于没与中国合资，变成投资没有回报。

所以，我对中美合作开了个处方：美国承认中国是市场经济国家，对华出口民用高科技产品，对华出口二线技术产品，取消双反，放宽中国对美投资。作为回报，中国每年多采购500亿美元美国产品，每年投资美国数百亿美元，以合资为最佳策略。

胡主席访美回国后，由美国金融服务论坛总裁Robert Nichols率领的“接触代表团”于2011年1月24-28日访问中国，寻求中国进一步开放金融市场。我认为，中国债券市场、股票市场可以让他们来投资，为了减少美元进入，可以通过离岸交易方式，美国可通过中国银行纽约分行代理方式进入，通过电子交易方式参与中国的股市、债市。

我和摩根士丹利原亚洲主席、耶鲁大学教授斯蒂芬·罗奇均认为，中美应抛开人民币汇率交锋，从经贸入手进行合作。但是在经贸合作上，我认为中美企业应以合资为合作的主流方向。

另外，中国应通过离境退税方式来扩大内需，多进口美国产品。保护知识产权也有利于中美合作。美国支持人民币纳入特别提款权，表明美国支持中国在国际金融舞台上的态度，实际上，中国也会凭借自己的外贸、投资、信贷优势来推广人民币国际化，美国阻挡不了，不如顺水推舟做个人情，表明美国的高姿态，我认为，美国这步棋是妙棋，博得中国的肯定。我认为，如果中美双方能把贸易和投资、技术及更广泛的投资设备合作结合起来并实现中美合资，那才是中美经济合作的最高境界。互补行业合资是点燃美国经济的火焰，只有这样做，才能促进美国经济，中美之间就人民币汇率的交锋也将成为历史故事。