“空军”之意在于做空中国融资环境

第四节　“空军”之意在于做空中国融资环境

1. 配售融资遇阻

龙湖地产（00960.HK）2011年7月11日曾试图在香港举行一次未公开的配售活动，汇丰和摩根士丹利承销配售股，配售股价格比7月11日当天收盘价便宜3%-6%，交易金额约为4.97亿-5.13亿美元，交易规模相当于现有股本的5.8%。然而当天市场上弥漫着对欧洲主权债务危机扩大的担忧，香港恒生指数当天下跌了1.7%，当天晚间，当美股同样下跌1.7%的时候，配售被搁浅了。紧接着，穆迪的“红旗报告”致其连跌三天，到7月13日收盘，市值比7月8日（周五）收盘下跌了11%，令龙湖地产的配售进一步束之高阁。

2. 香港发债融资遇阻

穆迪对中国房地产行业、银行业的看空报告直接导致海外看空内地房企。曾经一度被热捧的内房股人民币合成债券，自2011年6月以来发行骤减，内房股2010年发行的美元债券，因人民币升值预期降低，部分债券遭遇抛售压力。2011年下半年，内房想在香港和海外融资将越来越难。

2010年初至2011年7月，内地房企发行人民币合成债券利率高达10%以上，由于看定人民币升值而抵消高息的负面影响。2010年1月和4月，恒大地产在香港两次发美元债券40多亿美元，利率13%；4月22日，佳兆业发行5年期债券，募资3.5亿美元，利率13.5%；5月5日，花样年在香港发行了本金总额为1.2亿美元的担保优先票据，2015年5月到期，年利率达到创新高的14%。很明显，香港融资利率节节高升，这都是穆迪唱空中国的负面效应，短期内不大可能好转，要有一个恢复过程。

2011年6月以来，嘉汉林业涉嫌作假丑闻曝光，点心债市场新发量骤降，当大家不敢买时，发债的利率就会大幅上升。很明显，利率高涨、融资量巨降，影响了点心债市场、香港美元债市场和人民币合成债券市场融资。

3. 中企赴美上市融资遇阻

2011年7月，迅雷赴美上市计划再次搁浅，与中概股集体被做空有关，与国际机构唱空中国做空人民币有关。

这股唱空、做空中国的潮流怎样影响世界投资趋势？

第一，在一场探讨金砖四国的论坛上，论坛尾声，让大家电子投票看哪个国家的投资吸引力最大。结果，排列顺序为巴西、俄罗斯、印度、中国，中国只有13%。第二，国外担忧人民币基金出笼太多，变成“融”多，在“投”和“管”上少有下功夫的。第三，中国管理公司原来管理境外基金，由于人民币基金不多，对外资的资金管理比较认真，现在人民币基金多了，外国投资担心他们的权益会受损。

我认为，这个影响不会太久，因为中国GDP二季度同比增长9.5%，一季度为9.7%，没什么影响，而人民币在2011年7月份创第二轮汇改以来的新高。所以，香港人民币融资市场有望先恢复。

4. 穆迪唱空平台贷款使企业债融资遇阻

穆迪唱空平台贷款，导致城投债二级市场集体砸盘。结果导致企业债发行受阻，这种情况是好多年来少见的。2011年7月19日前后，企业债发行维持地量，恐慌加剧蔓延，只要沾债的品种就岌岌可危。7月20日，工行转债盘中竟有巨单砸出115的低价，长期国债一改强势，也加入杀跌大军。城投债个券收益率普遍上扬10-20个基点，部分城投债从2011年5月到7月20日累计上升80个基点左右。7月20日前后，城投债二级市场收益率在6.6%-6.8%，相比5年AA中票，溢价在60-80基点。2011年7月，财政部代发3年期市政债，不但票面利率纷纷上扬，甚至出现了2010年以来的首次流标。

二级市场收益率上升传导到一级市场，城投债会影响后面的市政债融资成本，加剧地方政府平台贷款风险。如果央行加息，将进一步拉升融资成本。所以，央行可能让人民币汇率升值成为次优策略。部分机构开始减杠杆，降低融资成本不断提高所带来的风险，改变供多求少，进一步恶化债市。

随着2011年二季度GDP向好，支持中国的声音会越来越多，市场环境会由恐慌走向平静。这是一个市场回暖的信号，中国下一步可下调存款准备金率，可以连续下调两次，让市场回暖后再上调，那时，市场就不会再偏紧了，也就不会影响债市融资了。

5. 炮轰英报唱空离岸中国概念债券

2011年7月20日，英国《金融时报》网站刊登了罗伯特·库克森的《提醒投资者注意中国债券风险》一文，该文认为2010年至2011年6月底，中国在海外债券总融资超过了30亿美元，是上一个十年总发行额的5倍，其风险比以往任何时候都大。库克森认为，大陆私人企业无法获得监管部门的对外借债许可，只好通过境外控股公司或专门工具发行债券，然后以直接投资方式将所筹资金转到国内，不作为股本，不是以债务形式体现出来。言下之意是债务比公布出来的多得多，这是其一。其二是境内企业海外发债只以红利支付境外，而红利只能在公司赢利之后支付，还需监管部门批准。如果境内公司破产，境外债券持有人难以收到本息，穆迪公司驻香港的高级分析师钟汶权说：“基本上是外国债券持有人承担股本风险。”。

实际上，这是对中国企业海外发债的误解，恶意唱衰中国。大陆企业在香港发债，必须有香港的实体企业担保，或有资金做抵押，这就是对发债本金的保障。所以，担忧中国离岸债券本金风险是个笑话。

此外，库克森认为，由于中国企业资金汇出去受到管制，无法向海外支付债券本息。我认为，这也是恶意唱衰中国。中国政府目前已有规定，企业的外贸收入暂放海外，中国公司是有支付能力的。中国公司可以通过同一银行的国内抵押香港借款形式进行香港支付。

至于摩根大通把恒大地产50亿回收股票说成升高负债率、降低账面净值，的确是一个误导，英报把债券对内投资当作债务并不是很新鲜，因为央行从2011年开始已经把海外融资当作社会总融资了，这表明央行已经考虑到这个问题了，库克森不过是动机不良的炒冷饭而已。

我认为，唱空中国的目的就是要弄垮中国的融资环境。但是，多数市场参与者认为，唱空中国离岸债券的看法过于悲观。与西方公司式政府债相比，中国债券回报率很有吸引力。

【注释】

[1]出于对监管当局制定的规则的遵守和防止价格恶性竞争，经纪商通常都会保持交易佣金水平，但是为了吸引客户进行交易，往往私下里为客户提供一定的优惠，如提供研究报告及其他优惠等。这种优惠一般采取非现金形式，因此，被称为“软美元”（soft dollar）。

[2]淡仓，即卖空的仓位。