风险投资在中的效应

风险投资在IPO中的效应——市场力量说

风险投资在中国是个新兴的行业，中国企业对于风险投资最直观的认识可能就是风险投资能给企业发展的初期带来资金，帮助企业上市，对于风险投资的进入究竟能给企业自身的管理机制、长短期绩效有什么样的作用并不是很了解。其实，风险投资的进入单就企业IPO的过程来说，带来的也不仅是发行价格上的影响。

长久以来，学术界关于VC给企业IPO带来的作用有着不同的看法，比较早的是Megginson和Weiss的研究，他们在1991年的论文中指出，1983到1987的美国股市上，VC投资的企业IPO抑价率比没有VC投资的企业要低，由此提出了“证明说”，即风险投资家为了保护自己作为IPO市场投资者的声誉而把IPO的价格定得离企业内在价值更接近。这个假说认为，VC面临着一个两难困境:一方面他们想把IPO的价格尽量定高，以获取较大的短期收益;另一方面，太高的定价会损害VC在投资者和金融市场上的声誉。所以，VC在市场上的声誉越高，或者说，它想维持的声誉越高，越会将价格定的离企业内在价值更近。与Megginson和Weiss不同的是，Barry在1990年的论文中由1978～1987美国股市上VC投资的企业IPO抑价率较低问题提出，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即“筛选说”。另外，他们认为即使在VC加入之前这些企业不一定比其他企业质量好，在VC加入企业的管理之后，VC的监督监管作用会使这些公司的质量得到提升，即“监督说”。

《支持IPO的风险投资的作用:证明、筛选还是市场力量?》(The Role of

Venture Capital Backing in Initial Public Offerings:Certification，Screening，or Market Power?)一文的作者为波士顿学院的Thomas J.Chemmanur副教授，曾在多份核心期刊上发表过一系列旨在研究IPO定价问题的文章。这篇文章中，作者想要探讨的是VC的加入能为企业的IPO究竟带来什么样的影响，他用丰富的实证数据和严谨的分析方法证明了VC的加入对于企业的作用是明显的，在IPO中，优秀的VC可以带来一流的承销团队和机构投资者，在IPO之后的企业经营中，通过对企业管理的监督，也使得企业的绩效进一步的提高。

本文首先从经验上把风险投资在IPO背后的角色分成3种，除了传统意义上的“证明说”和“筛选和监督说”之外(“筛选说”和“监督说”对企业IPO价格的影响是同向的，在本文中将其称作为“筛选和监督说”)，作者引进了第三个假设，即“市场力量说”，是指风险投资家尤其是声誉好的风险投资家会吸引其他高质量的市场参与者，比如:承销商、机构投资者和股票分析员来加入这次IPO，这使他们投资的企业的IPO获得更高的价值。这个假说认为，风险投资家的目标就是获得最高的IPO价格来保证给自己的资金来源——投资个人和企业留下良好声誉。而“证明说”则是指，风险投资家为了保护自己作为IPO市场投资者的声誉而把IPO的价格定得离企业内在价值更接近。这两个假说从根本上就是对立的。“筛选和监督说”认为VC投资的公司是经过他们的筛选的，所以应该比其他公司质量更好(筛选)，另外即使在VC加入前企业的业绩平平，也有理由相信由于风险投资家在IPO前对管理层的监督使企业的业绩提高(监督)，这两种效应都使VC支持的企业质量比一般企业要高。

作者认为IPO抑价不是衡量风险投资在IPO背后角色的最合适的方法。因为通用的抑价算法是拿IPO发行价和第一天上市交易的收盘价进行比较。这样就等于假定了第一天上市交易的收盘价跟VC的支持没有关系，是企业内在价值的体现，而在前人的研究中，大量的实证研究证明，股票第一天上市交易的收盘价反应了持乐观态度的投资者的估值，而不是所有投资者的平均估值。如果二级市场首个交易日收盘价不是企业内在价值，而是内在价值之上10%，那么VC投资企业的抑价率将会表现得比非VC投资企业的抑价率更高(见图1.2)。

这与“证明说”的结论正好相反，并且其他很多相关文献中的实证研究正是表明了VC投资企业的IPO抑价比非VC投资企业的IPO抑价要高。作者认为这说明了以抑价率作为衡量VC给企业带来的作用是不合理的，也不一定能得出正确的结果。

图1.2　IPO抑价示例

取而代之，作者采用四种更直接的办法来比较风险投资支持的IPO和没有风险投资支持的IPO，以及高声誉的风险投资和低声誉的风险投资之间的差别。作者主要采用了比较公司方法(Comparable Firm Approach)来估计企业的内在价值，用计量回归方法来考虑各个变量与溢价之间的相关性。

实证研究否定了“证明说”，对“市场力量说”给予了极大的支持，同时也为“监督说”提供了一些支持。作者发现风险投资家能吸引到更高质量的市场参与者来参与他们所支持的公司的IPO，并增加了这些公司投资者信念的多样化，进一步使得这些公司在IPO和紧接着IPO的二级市场上的股权价值增加。

作者发现风险投资支持的IPO比没有风险投资支持的IPO的首个交易日的收盘价比发行价高出更多，并且这两种企业的股票在二级市场上刚开始交易的时候差价最大，但是随着时间的推移逐渐趋于相等，在IPO三年之后差价消失(图1.3)。这部分溢价很大程度是因为风险投资的支持带来的更好声誉的承销商、机构投资者的更大头寸的持有以及分析师更大范围的推荐，即这篇文中章提出的“市场力量”。

本文中另一个重要的发现是在研究IPO之后企业的绩效方面。这一方面的研究证明了风险投资支持的上市企业质量比没有风险投资支持的上市企业质量要高，更为明显的例子是高声誉风险投资支持的上市企业。这个结论为“监督说”提供了一定的事实依据。

图1.3　不同类VC支持的IPO抑价的时间变化

这篇文章所运用的分析方法是它最大的亮点。首先，在方法论上，作者否定了运用首个交易日的收盘价和IPO价格来计量抑价，然后提出了自己的四个衡量标准，首先是两个会计指标。

第一个是OP/IV，即IPO的定价比上内在价值。那么在“证明说”和“市场力量说”两个不同的指导思想下，理论推导出的结果应该是不一样的。“证明说”认为有VC支持的企业的IPO价格离企业内在价值更接近，且声誉越高的VC制定的价格越接近，那么以上比率应该接近1。如果“市场力量说”成立，那么得出的结论恰好相反，并且声誉越好的VC制定的IPO价格越高，作者通过收集数据，计算指标，实证研究证明了“市场力量说”的正确性。

第二个指标是SMP/IV，即首个交易日二级市场的收盘价格比上内在价值。“证明说”认为，这个指标对于所有企业应该是一样的，因为它认为SMP代表了企业的内在价值。但在“市场力量说”中VC支持的企业这个指标应该高一些，并且随着时间的延迟会有相应地变化。实证中证明了这一点，并且说明随着时间的推移，VC支持的企业这个指标慢慢趋于和普通的企业相同，因为高质量的市场参与者的估价效应将随时间推移而消失，高质量市场参与者的参与效用只能维持在IPO的一段时间内，他们的参与可以带来市场上其他投资者对于新发行的股票有更好的预期，并且高质量市场参与者在IPO后的很长一段时间里都会选择持有这只股票，这对于中小投资者来说是一个利好信息。

这两个会计指标的选择有一定的创新性，不同于一般的文献里所运用的已经存在的会计指标，作者根据需要证明的结论提出了两个新的指标，容易在数据处理上简化问题，并使得结论简单明了。

首先，在以上两个指标的分析中，作者对于企业IV的估计运用了比较公司方法(Comparable Firm Approach)和基于评分的比较公司方法(Propensity Score based Comparable Firm Approach)。这是2002年由几个美国学者提出的公司配比的办法，用已经上市很多年的公司的价值来模拟刚刚上市的公司的内在价值，先将企业按照相应的行业进行分组，使目标公司和配比公司的行业范围一致，再选取企业上市前的销售额(衡量公司规模)和EBITDA/销售额(衡量营运现金流)找到对应的同行业的已上市公司，最后根据已上市公司的股票市价和销售量确定目标公司的内在价值。在基于评分的比较公司方法中，作者在配比变量中加入了销售额增长的预期及其他几个衡量企业增长率的指标，使得找到的配比公司拟合程度更高，得出的内在价值更为科学。这种方法在相关文献中运用得并不常见，它有其可取的创新之处，也存在一定的问题和缺陷。首先，企业的主营业务是各不相同的，即使按照美国数据库的两位代码的行业数据进行配比，企业的业务之间仍然有着很大的差异，这样找到的配比公司并不一定与目标公司有着很深的关联，比如电脑芯片的生产和电子产品的销售都属于IT行业，但是这两个行业从商业模式到利润增长点都有很大的不同，在这样大的行业范围内寻找到的销售额和息税前利润类似的配比企业并不能使我们相信这样得到的内在价值是准确的。其次，已上市企业的股价是否就能真正体现企业的内在价值仍是一个需要探讨的问题。我们可以把美国市场看成一个半强势有效的市场，但是具体到某只股票的价格，其影响因素就有很多了，并不一定代表企业的内在价值也不一定只包含内在价值信息，股价包含的是市场的预期，而这种预期并不是目标公司和配比公司共同拥有的，从这一点上说，我们不得不怀疑这种配比方法的有效性。对于股价信息的处理，作者并没有具体说明，没有阐述其运用的是什么样的价格数据，如果是10年加权平均的数据可能对企业的价值信息能有所体现，但这样必须要求配比公司的存在年限大于十年，而存在了十年以上的企业的内在价值能否反映现在我们所研究的刚上市的企业的内在价值也是一个值得商榷的问题。最后，对于加入增长率因素的基于评分的比较公司方法，虽然比最基本的比较公司方法增加了新的变量，衡量了企业的增长潜力，更好地反映了企业的内在价值，但正如前述，不同的公司增长点千差万别，即使在会计指标上的增长率相同，在市场预期上或是企业发展前景上各个公司都不尽相同。即使作者能在数据上找到各方面都拟合得很好的一个企业来对目标企业进行配比，现实中由于主营业务的不同、增长预期的不同，我们都很难准确地找到一个目标公司的翻版公司，用其股价来计算目标公司的内在价值。

其次，作者也运用了现金流折现模型:残差收入模型(Residual Income Model)来确定企业内在价值。比较公司方法要求IPO的企业有正的销售额和EBITDA，贴现现金流模型不做要求。这是比较通用的用预期收入和资本成本对企业的现在价值进行估算的办法，但是作者的现金流贴现模型中的投资回报率13%的得出方法并没有详细说明，无法确定它是否代表了企业真正的加权平均资本成本，而模型中增长率的估计也是作者根据经验得到的。因此，现金流贴现模型所估算出来的企业内在价值只能作为我们对企业价值判断的一个依据，可能并不能综合地表现一个企业真正的价值。

除了上述的两个会计指标，作者采用的第三个分析方法是利用计量回归确定承销商声誉、分析员报道和机构投资者持有的股份数对于IPO溢价的决定作用。在回归中，作者将VC的支持、VC的声誉以及承销商声誉、分析员报道和机构投资者的持有的股份数作为虚拟变量。计量回归是一个很重要的方法，也是近年来在资本市场相关文献中不可缺少的一种方法，它能较为直观地反映数据之间的正负相关性和显著性。作者运用计量分析的目的也是为了反映市场参与者的质量是否影响到IPO溢价，计量结果也证明了溢价程度和承销商声誉、分析员报道和机构投资者持有的股份数有正相关的关系。并且，由高质量的参与者带来的投资者信念的差异性也被证明和IPO估价有密切的正相关关系。

最后，为了验证“监管说”，作者分析公司上市第一年和二年之后的一系列会计指标，同样得到了积极的结果，说明VC支持的企业上市之后的利润率、资本回报率、EBITDA/利润率等都高于一般企业，并且由声誉高的VC支持的企业绩效更好。

Thomas J.Chemmanur副教授这篇关于风险投资家对上市公司IPO股价影响的论文从实证角度证明了VC的加入对于企业IPO的作用是积极的，但是这种并不是前人提出的“证明说”，而是由于优秀的VC可以带来一流的承销团队和机构投资者，即“市场力量说”，并且在IPO之后的企业经营中，风险投资家通过对企业管理的监督，也使得企业的绩效进一步的提高，这个结果能部分证明“筛选和监督说”。在研究方法上，作者采用的比较公司方法具有一定的创新性，但这种方法是否能得到正确的结论仍是我们关注的问题。作者对会计指标的创新式运用也是文章中的亮点，对我们研究其他问题很有启发。