中国私募股权投资中的估值问题

中国私募股权投资中的估值问题

中国私募股权投资兴起于2000年，行业的募资规模、投资金额、投资案例数逐年发展，近年达到了发展高峰。

私募股权投资的高速发展，吸引了更多的资金涌入中国，资金的供给量逐步超过了优质项目对资金的需求量。供需关系的逆转，造成了现实中的诸多难题和困扰，也引起了理论界的关注。其中，被投资企业的估值是个普遍关注的问题。

西方估值技术和中国现行估值技术

在西方发达国家经济体系中，私募股权投资估值具备了成熟、系统的理论及方法，估值理论及方法主要分为四种类型:现金流量贴现法、相对估价法、资产评估法和期权法。

现金流量贴现法的基本原理是，一家公司理论上的价值等于其未来自由现金流量进行折现后的净价值。现金流量贴现法的基础是限制定律，即任何资产的价值等于其预期的未来全部现金流量的现值总和。因此，如果能够得到完全信息，应用现金流量贴现法进行估值是一种比较科学准确的估值方法。根据企业自由现金流量选择的不同，可以将现金流量贴现法分为红利贴现法、股权自由现金流量贴现法、公司自由现金流量贴现法以及经济增加值(EVA)贴现法等。

相对估值法的理论基础是，相似的资产应当具有相似的价值。采用相对估价法的假设前提是市场是完备的或者是有效的，只有在市场是完备(或有效)的前提下，可比资产的市场公允价值才会等于或接近于其内在价值，这样计算出来的目标资产的价值才有可能反映它本身的内在价值。

资产评估法的假设前提是，企业是由一系列彼此独立的单项资产的集合体，公司的价值取决于公司构成要素资产的评估价值之和。它通过对目标公司的净资产进行加总，来确定公司的价值基础，是从构成企业整体资产的各要素资产重建的角度来考察企业的价值。

期权法时利用期权定价模型(如BS模型)对具有期权特征的资产进行价值评估，它主要是随着高新技术企业的发展而兴起的，应用的领域相对较小。

目前中国主要采用相对估价法，该法的具体操作办法是:挑选与非上市公司同行业的可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，通常就是指我们所说的P/E法，即市盈率法。市盈率法是目前国内市场上最常见的企业估值方法。市盈率法包括历史市盈率法和未来市盈率法。

历史市盈率法是指企业用上一年度或过去十二个月的利润为基数对企业进行估值，其计算公式如下:

企业价值=企业上一年度或过去十二个月的利润*市盈率倍数

未来市盈率法是指企业用下一年度或未来十二个月的利润为基数对企业进行估值，其计算公式如下:

企业价值=企业下一年度或未来十二个月的利润*市盈率倍数

市盈率倍数一般是在参照同行业的上市公司的市盈率的基础上进行确定的。举个例子，拟融资企业是一家餐饮行业的公司，假设当前餐饮行业的上市公司的市盈率平均为20倍，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要打个折扣，也就是说，在私募中该企业合理的市盈率倍数应该为10倍左右。当前，在国内市场上，私募基金能够给出的市盈率倍数一般也就是在7～10倍左右。

假设一家私募基金同意以10倍的市盈率对该企业进行估值，如果该企业上一年度的净利润为1 000万元人民币，预计下一年度的净利润为1 500万元人民币，那么，采用历史市盈率法，该企业的估值为1 000万*10=1亿;采用未来市盈率法，该企业的估值为1 500万*10=1.5亿。如果基金同意投资3 000万元，以历史市盈率法进行估值，基金能拿到30%的股份，若以未来市盈率法进行估值，基金只能拿到20%的股份。

很显然，如果企业盈利持续高速增长，采用未来市盈率法对企业进行估值对企业更有利，因此，在与私募基金谈判的过程中，企业家要争取采用未来市盈率法对企业进行估值。

因为未来市盈率法采用的盈利数额是建立在预测的基础上的，为降低风险，私募基金往往会要求在投资协议中增加一条对赌条款，对公司估值进行调整，按照公司实际做到的利润对公司价值和股份比例进行重新计算。

投资后估值=P/E倍数×下一年度实际利润

还是上面的例子，如果企业下一年度的实际利润只有1 000万元，企业的价值就只有1亿元，相应的，投资人应该分配的股份应该30%，企业家需要拿出10%的股份出来补偿投资人。3 000万/1亿=30%

当然，这种对赌情况是比较彻底的，有些投资人也会相对“友善”一些，给一个保底的企业估值。比如上面例子，假如投资人要求按照公式调整估值，但是承诺估值不低于1.2亿，那么如果企业的实际利润只有1 000万元，企业的估值不是1亿元，而是1.2亿元，投资人应该获得的股份就是25%:3 000万/1.2亿=25%。

在对企业进行估值的过程中，投资者还要注意一个问题:该估值是投资后估值还是投资前估值。所谓投资后估值是指把投资基金新投入的资金作为企业价值的一部分。而投资前估值是指企业的价值不包括投资基金新投入的资金。举个例子:假设一家企业估值为1个亿，基金拟投入4 000万，如果采用投资后估值法，基金所占的股份为4 000万/(1亿+4 000万)=28.57%;如果采用投资前估值法，基金所占的股份为4 000万/1亿=40%。由此可以看出，采用投资前估值还是投资后估值对企业影响还是很大的，采用投资前估值对投资者更有利。

当然，投资者应当知晓，对于企业来说，也是希望保证其利益最大化的。对于企业来说，最好的方式就是让更多的私募基金对企业感兴趣(经济学原理:如果需求大于供给，价格就会上涨)。

企业在首轮融资中，投资者往往会尽最大可能压低企业的估值。但是，在后续融资中，如果有新的投资者想介入，已介入基金就会帮助企业提高企业估值以免稀释自己的股份。如果企业在完成首轮融资后，没有新的投资者对公司感兴趣，已介入基金就会要求企业平价或降价融资，这样，已介入基金就会以同样的投资拿到更多的股份。还有，新基金在加入次轮融资时当然又会想尽办法压低企业的估值。因此，企业家在选择私募基金和与私募基金谈判的过程中，往往会遇到复杂而又矛盾的情形，但是最重要的一点是，时间和市场不等人，不要因为双方估值分歧而错过投资和被投资机会。毕竟对于投资者来说，目前中国资本市场给予企业的估值天价而言，拿到好的项目才是重中之重。

中国的估值困境及其产生机理

在上文所提及的四种方法中，西方最主流的是现金流量贴现估值法，该方法逻辑结构系统严谨，但假设条件严格，计算方法比较复杂，在中国较少被应用。而期权估值法的参数估计及计算过程冗繁、复杂，即使在西方成熟经济体的应用也不广泛，在中国的应用则更少。因此，在资金供给超过优质项目对资金需求的背景下，私募股权投资机构对优质项目的竞争很剧烈，它们往往避繁就简，采用最直观也最简单的相对股价法或者资产评估法，尤其是相对估价法，受到普遍的欢迎。相对估价法或者资产评估法虽然可以大大简化估算过程、提高决策速度，但对项目估值的精确性却大幅下降。另外，随着对优质项目的竞争越来越剧烈，项目估值水平水涨船高，估值偏高的风险显现。

因此，中国私募股权投资陷入了一个估值困境:若采取相对估值法或资产评估法，简单、快速且有助于提高决策效率，但估值精确性下降、估值风险提高;若采用现金流量贴现法，可以提高估值的精确性，但计算过程复杂，降低了决策速度。几年来，上述估值困境一直未得到有效的解决。

中国私募股权投资陷入估值困境的表面原因是:资金供给逐年增长，超过了优质项目对资金的需求量，形成了资金供给过剩的局面。在资金供给过剩的情况下，资金对优质项目的追逐和竞争加剧，客观上要求私募股权投资机构提高决策速度，由此必须提高估值速度，于是造成了上述的估值困境。然而，当近期市场行情不好，资金供给大幅下降的情况下，私募股权投资机构仍然采取最简单的相对估价法或资产评估法，究其原因，主要在于现金流量贴现法难以应用:在中国的非上市公司私募股权投资中，历史经营数据和财务数据的可得性与权威性比较差，未来经营数据和财务数据也难以估算。

进一步分析，致使企业未来的自由现金流量难以准确估计的深层次因素主要有三方面。

第一，企业所在产业的竞争结构的不稳定，影响了企业未来自由现金流量的准确测算。由于中国经济腾飞和经济转型这两大重要特征，企业在享受经济高增长带来的增长效应同时，也不断受到新兴的同行企业的冲击，这造成了中国经济结构和产业结构的不稳定。在这种不稳定情况下，微观企业在竞争中的前景具有很大的不确定性，这造成了企业未来现金流的不连续性，加大了现金流预测的难度。

第二，国内企业独特的竞争逻辑，影响了企业未来自由现金流的估算。国外企业竞争逻辑的核心是企业运营效率的竞争，企业的管理水平、营销成本、管理费用、财务成本等运营层面的效率，决定了企业能否持续经营与盈利。国内多数企业则处于规模化阶段，中国企业竞争的核心逻辑是能否构建独特的竞争壁垒，形成先于竞争对手的优势。在这样的逻辑下，企业当前的盈利水平和财务表现是次要的，能否构建起独特的竞争壁垒则是最关键的。这种竞争优势或者竞争壁垒主要是指企业是否具备独特的资源或者商业模式，包括专属特许经营权、核心技术专利、独有的地域便利、关键的矿产资源、难以复制的商业模式等。正是由于企业竞争逻辑的不同，私募股权投资机构无法仅以目前的盈利水平和财务表现来预测企业未来的自由现金流量，从而使现金流量贴现法难以被应用。

第三，企业内部管理层的不确定性给企业未来自由现金流量的估算带来了困难。企业管理层在企业运营中发挥的作用是难以替代的，也是每个企业独有的资源之一，企业家能力是企业成长与价值的关键因素之一。中国职业经理人市场极其不成熟，企业一旦出现企业家危机，难以在短时间内找到合适的替代者。这意味着一代企业家过去之后，企业的成长将走向另一种模式。私募股权投资是一种财务投资行为，一般参股而不控股，因此私募股权投资企业的本质也是投资企业家，如果企业的经营表现和业绩受到冲击，投资也会面临损失风险。由此可见，企业内部管理层的不确定性给企业未来发展带来了极大的风险，从而影响了企业未来自由现金流量的准确估算。

综上分析，造成中国私募股权投资估值困境的实际原因是现金流量贴现法难以在中国适用，而其深层次的原因是企业所在产业的竞争结构不稳定、国内企业独特的竞争逻辑、企业内部管理层的不确定性等三个方面，它们是造成估值困境的根源。

估值困境的解决思路

面对企业所在产业竞争结构的不稳定这一问题，产业结构虽然不稳定，但是它的演变趋势有规可循。科尔尼公司的研究结果显示，产业演进往往遵循S型曲线模式，一般要经历四个阶段，即初创阶段、规模化阶段、集聚化阶段、平衡和联盟阶段。初创阶段一般是供小于求，企业生产的产品局部垄断，盈利空间较大;规模化阶段时行业竞争加剧，盈利空间受极大的挤压;集聚阶段则是供过于求，行业洗牌逐步展开，盈利空间趋于稳定;在产业演进到平衡和联盟阶段，产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构，产业演进到寡头竞争格局。在当前估值环境下，首先要分析企业所在产业的竞争结构，如果产业竞争结构不稳定，则需要对产业演进趋势进行分析，以此来运用现金流量贴现法获得比较准确的企业估值。

在分析国内企业独特的竞争逻辑时，我们需要在分析产业竞争结构的基础上分析企业所拥有的各种资源，看它们是否为该企业所独有，能够给该企业构成竞争壁垒和竞争优势，以及构成的壁垒和优势能否持续保持，并最终成长为具有垄断优势的企业。

考虑企业内部管理层的不确定性时，传统的判断方法是利用可观察到的信息来判断企业家未来若干年内出现危机的可能性。但是由于信息不对称的存在，我们应设计机制，使得投资者在信息不对称的情况下判断管理层的准确信息。由此可以设计一个合适的机制，促使企业家形成自我筛选拟合自我激励机制，从而降低或者屏蔽企业家危机风险的出现。

基于以上三方面的探讨，我们可以得到中国私募股权投资估值困境的总体解决思路:第一是分析企业所在产业的竞争结构，重点分析产业竞争所处的阶段以及未来的演进趋势，以此判断产业需要多长时间走向稳态竞争，以及走向稳态竞争阶段后，行业的总体规模、增长速度、盈利水平等，由此来估算产业的产值和利润水平等;第二是分析企业具备的竞争壁垒或竞争优势，重点分析企业竞争优势的可持续性，一起确定企业未来的竞争地位，从而估算企业未来能够占据市场份额;第三是设计合适的机制，使企业家主动发出其真实信号，以此修正对企业的估值。通过以上三步，可以对产业规模及盈利水平，企业未来每一年的竞争地位以及市场份额进行比较准确的估算，从而估算企业未来每一年的现金流量，从而使用现金流量贴现法进行比较准确的估值。