看如何控权

看VC如何控权

一份完备的创业投资契约不仅要明确创业投资者与企业家之间的委托－代理关系，更应该在两者之间有效地配置风险企业的决策权与控制权。

在创业投资领域，契约关系是理论研究和实践操作的关键。一份完备的创业投资契不仅要明确创业投资者与企业家之间的委托一代理关系，更应该在两者之间有效地配置风险企业的决策权与控制权。关于创业投资契约中决策权与控制权分配的理论著述甚多，而Carsten Bienz和Uwe Walz在共同发表的文章《有关风险投资契约中决策和控制权变化演进的实证分析》(Evolution of Decision and Control Rights in Venture Capital Contracts:An Empirical Analysis)中，从实证角度分析了VC契约中决策权与控制权分配的演进与发展，并探讨了现实对理论研究的支持性，其选取的464个契约样本均来自于1990至2004年间的德国创业投资市场。

首先对德国创业投资市场进行简要介绍:由于保守、惧怕风险，1997年之前，德国创业投资的发展速度缓慢，缺乏活力，特别是证券市场和股票投资公司在创业企业和中小企业投资领域中所起的作用不明显。1997年3月，类似“NASDAQ”的德国“新市场”的成立，为创业投资提供了新的退出渠道，同期互联网浪潮的掀起也激发了大量创业机会以及创业激情，促使创业投资业快速发展起来。自2001年开始，受“泡沫经济”的影响，全球经济发展放缓，创业投资业由高峰转入低谷，投资额和筹资额均大幅下降，德国的创业投资业也由高潮转人调整之中。2003年6月，基于创业板市场的低迷和德国证券交易所的整体战略调整，“新市场”被正式关闭。

创业投资的显著特点之一就是VC通过合约将投票权、董事会权、现金流权、清算权及其他控制权的分配分开进行。该文的作者把整体的决策控制权细分为三个部分:经营控制权，清算权，以及退出权，并试图从一个结构化的角度来分析创业投资契约中的决策控制权分配。在风险企业的正常运作中所运用到经营控制权又可以细分为多个类别:投票权、董事会权、现金流权以及经营权(否决权);若创业投资最后以失败告终，VC会以清算的方式将其强行结束，这就涉及到对清偿权的控制;相反，创业投资成功后，VC通常会选择IPO或者股份出售的形式退出，所以对退出权的掌控也关乎其利益得失。

创业投资契约中所运用的融资工具概述

作者将所有的融资工具大致划分为四大类:权益类、债权—股权组合类、可转换类、债务类，各种类别的投资工具在样本契约中的运用情况数据描述如表2.3:

表2.3　私募股权投资的投资工具

在464个创业投资契约里使用最多的融资工具是债权—股权组合类(占38.15%)，其次是纯债务类(占20.69%)和附有清算优先权的权益类(18.32%)。

从时间角度进行纵向比较，可以看出:在第一阶段(1990～1997年)，只有在40%契约中，VC采用股权形式投资，而到了第三阶段(2001～2004年)，这一比例上升到了75%。从债权投资为主向更大比例的股权投资形式的演变表明: VC越来越倾向于参与到企业成长上升过程所带来的潜在利益分享之中。同时这与理论研究结果也是一致的，即在融资过程中，VC参与企业控股权，可以为风险企业带来有价值的附加利益。

相对于美式契约，德国市场上VC契约的不同之处有:债务融资的比例相对较高，以及可转换证券的使用相对较少。但是收益与权利分配模式与可转换证券有很强相似性的债权—股权组合式的证券在这一市场上的使用比较多。虽然有以上两点的不同，但是从融资工具的角度看，随着时间的推移，德国市场上VC契约的设计向美式风格趋同的倾向还是非常明显的，各种带有优先清算权的权益类形式被越来越多地运用就是很有力的证明(使用比例从1.49%上升到33.57%)。

经营控制权在创业投资契约中的分配状况

在创业投资契约的设计过程中，对许多既有区别又有联系的控制权的配置是分开进行的。该文作者将其所考察的经营控制权细分为:投票权、董事会权、现金流权以及经营权(否决权)，并在这些细分的层面上进行实证研究。

第一，投票权以及董事会权。

作者的统计数据表明:当VC对风险企业进行分阶段投资时，其所享有的平均投票权从第一轮投资的29%上升到投资的51%;并且到了创业投资的后期过程，53%的契约显示VC已经掌控了股东大会的多数投票权，并能控制62.5%的董事会。

从1990年至2004年期间，创业投资契约中商定的VC的投票权所占比例从18%上升到45%。2001年之后，VC在41%的契约中享有股东大会的多数投票权，并能控制50%的董事会。

随着投资活动的发展，VC控制的投票权与董事会权水平都在显著地上升，但是在量上并非完全吻合，由此说明:VC有能力将投票权与董事会权进行分离。这一现象的出现主要源于在创业投资契约中加入的某些特别条款，或者保护性条款。例如，在公司章程中规定“VC可以不经过选举就能够在董事会中安排三分之一的席位”;VC也可以要求投资企业同意在股东协议中加入“由VC提名候选人”的条款等等。

第二，现金流权。

在德国创业投资契约中，VC所享有现金流权与投票权基本是一致的。同时，作者将其实证研究结果与Kaplan and Str9mberg在美国市场上的发现进行比较之后断定:德国的VC已经将其在风险企业中所占投票权和现金流权比例提高到了美国市场水平——这是趋同效应的另一例证。

但是，在一些情况下，现金流权与投票权会出现偏离。原因之一在于，VC对其分配到的现金流享有下行保护，譬如在利用债务性工具对风险企业进行投资的情况下。通常90%的下行保护都会覆盖到VC的初始投资额。

此外，在创业投资契约中，德国的VC对股份兑现条款的运用只占12%，这与美国市场上的情况是不一样的。

第三，否决权(经营权)。

VC所持有的否决权可以针对一系列广泛的管理性以及结构性决策，包括:对股东协议的改变、资产出售、资本结构改变、商业计划、财务决策、员工规模、公司解散、董事会利润分配、股东利润分配的否决权。作者对契约中有关这些否决权分配的演变进行了数据性分析，结果如下:

(1)在分阶段投资情况下，VC所持有的否决权并未随着投资时间的拉长而增加。事实上，到了第三轮(以及之后)投资，VC对风险企业在资产出售、商业计划的变更、财务决策以及员工规模改变等方面上的否决权水平下降了很多。

随着投资合作关系的发展，VC会逐渐将自己手中的操作控制权让渡给创业企业家，尤其是在企业的财务表现能在极大程度上证明承诺投资回报是可信的时候。

(2)从1990年至2004年，VC在契约中所持有的否决权水平也是呈上升趋势的。

(3)当创业投资的预期期限不同时，VC在契约中所持有的否决权比例也是不同的，一般预期期限越短，VC持有的否决权水平会越高。作者的实证数据表明，相对于持续期为7～10年的创业投资契约，VC在期限为1～3年的契约中所持用的否决权利更多一些。

清偿权/终止权在创业投资契约中的分配状况

当VC认为创业投资并未带来其最初预期收益，或者难以继续维持时，VC会行使自己手中的清偿权，抑或是终止权。在464份样本中，86%的契约中规定了VC可享有的某些清算权利，这表明了清算权利对VC的重要性。

对于VC来说，在契约设计时，要得到清偿权，可以通过三种途径完成:对企业进行债务性投资，使用分阶段投资方式，或者加入看跌期权的条款。在清算过程中，债务要求权是优先于股权的，但是通常情况下，VC在企业中所占的股权比例要高于债权比例;分阶段投资有别于一次性注资，所以，当风险企业表现欠佳时，VC可以决定资金撤离，而不再进行后续投资;持有看跌期权，允许VC在某一预定时间要求风险企业向其支付一定量合同约定的金额。

这三种清算权利并非完全替代，也非完全互补。作者对其样本契约进行分析后发现，在20%的契约中同时使用到了债券—股权组合式融资、分阶段投资，以及看跌期权。有关看跌期权的条款运用与分阶段投资策略之间虽然存在着负相关关系，但是结果不是很显著。

从1990年至2004年间，VC所享有的清算权比例是在发生变化的，如图2.9所示:

图2.9　VC的清算权比例

在第二阶段，即从1998年至2000年，德国创业投资市场处于相对蓬勃发展时期，VC所持有的清算权比例是下降的，尤其是由债务融资形式给VC带来的清算权。但是到了第三阶段，分阶段投资策略的使用显著提高。这一结果正是源于VC所经历的有效学习过程:通过减少债务工具的使用，利用其他清算权形式，VC分离现金流权与控制权的能力在进一步提高。创业投资者现金流权和控制权的不对称安排，有利于解决创业投资中的双边道德风险问题。

还有其他因素，也可能会影响到不同清偿权利的使用。例如，当VC对小企业进行投资时，利用债务形式要求清偿权保护的情况比较多。同时，随着预期投资期限的增长也会导致对债务的应用比例提高，而分阶段投资的情况会减少。

VC与创业企业家之间信息不对称的程度也影响着清算权的配置，这也证明清算权的分配可以起到一定的信号功能，以暗示VC对创业投资的不确定性水平。同时，由于企业家个人能力的不可让渡性，企业家的不尽职会导致道德风险问题的出现。因为创业企业家有可能在VC投入风险企业资金后，提出重新谈判，从而使VC的初始既得利益受损，这样VC就面临着被“套牢”的局面。采取债务性投资以及分阶段融资的策略可以在一定程度上有效地解决这一问题。

四、退出权在创业投资契约中的分配状况

在创业投资的退出过程中，VC与风险企业之间的利益冲突是很明显的，因为退出途径的选择不仅决定了货币利益的分配格局，而且企业家和投资者最终获得的非货币利益也是非对称的。为了保证继续持有控制权，创业企业家倾向于使用IPO。但是，对于VC来说，股份出售会更加更加O权谈判带来的低效率形式退出，从权，知情权。当风险投资最终有利可图。

当VC通过股份出售形式退出时，其与创业投资家之间的非货币利益的不对称会变得非常明显，由此会产生激烈的利益冲突。出售企业会降低企业家的私人利益，并且企业家没有潜在动机去寻找收购者。但是，VC会积极地去寻找潜在买主。所以当预期到创业投资最终会以股份出售的形式退出时，契约中肯定会出现相应条款，以向VC分配更多的退出权。但是在IPO的情况下，双方之间的潜在利益冲突会相对较小。

预期的退出模式与相应的退出权利(或者条款)是紧密联系的。当VC希望通过IPO退出时，契约中通常会规定背负权以及优先注册权;而当VC希望通过股份出售的形式退出时，与此相关的某些条款就可能在契约中出现，例如领售权，尾随权，优先购买权，防稀释条款，信息权。

对这些权利和条款的简要解释如下:

“背负权”(Piggyback Rights):风险企业的股票上市时，VC要求其持有的一定比例股票登记出售变现，公司必须尽力首先为该部分证券注册上市，优先股投资人可要求公司将其股票全数上市，称为“背负权”。

领售权(Drag-Along Right):VC强制公司的原有股东(主要是指创始人和管理团队)和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依VC与第三方达成的转让价格和条件，参与到VC与第三方的股权交易中来。通常是在有人愿意收购，而某些原有股东不愿意出售时运用，这个条款使得VC可以强制出售。

创业者同时还可以要求尾随权(Tag-Along Right)，这是主动行使尾随出售股权的权利，在同等条件同等价格下行使。这个看上去似乎和领售权一样，但是，本质的区别在于，一个是主动，一个是被动。

优先购买权(Preemption Rights):这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。

防稀释条款(Anti-Dilution Protection)，风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股(A、B、C……系列)，这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格转换成普通股。这个条款其实就是为优先股确定一个新的转换价格，以防止其手中的股份贬值。

对于各种不同退出条款在所有契约中的应用比例，作者进行了统计，如图2.10所示:

图2.10　各种退出条款应用比例

由图2.10可得，有关优先购买权、尾随权、领售权的条款存在于1/3到2/3的契约中，这说明在德国的创业投资退出中，股份出售是应用比较多的渠道。而背负权与优先注册权的较少应用说明:IPO的使用是相对有限的。

此外，作者从时间角度分析了VC所控制的退出权水平的变化趋势。如图2.11所示，从第一轮投资到第三轮(以及之后投资)，VC在契约中所要求的退出权比例都是呈现上升趋势，而不论退出方式是股份出售还是IPO。很明显，如果VC想要早点从创业投资中退出，就必须掌控更多的退出权。越是逼近最终退出期限，VC所控制的退出权利越多。

图2.11　各种退出条款的应用比例

随着VC与风险企业合作关系的延长，VC对于退出权，尤其是股份出售权利的控制水平在提高。同时，契约的选择和安全性设计也是在权衡监管以及流动性需要的基础之上完成的。对于VC来说，掌握退出权可以保证在投资退出时达到其对流动性的要求。如果VC不能在企业的决策中占有绝对多数的投票权，他们会要求更多更详细的退出权利。VC对于这些条款的利用，尤其是领售权、尾随权，目的在于确保有效地退出，并以此避免由“套牢”问题和事后重新谈判带来的麻烦。

五、总结

结合对不同决策控制权的实证分析，可以看出，在融资契约的后续阶段，VC所掌控的企业操作运营权力的水平是在降低的，但是却有越来越多的退出权利转移到了VC手中。从总体上看，VC的控制权水平没有降低，只是其结构发生了变化。所以不能就此认为VC意在降低其对风险企业的控制和影响力，相反，到了投资的后期阶段，对退出权的控制会变得更加重要。

源于经济政治以及传统等因素，较之于成熟的VC市场，创业投资在德国起步较晚，相对落后。但是Carsten Bienz和Uwe Walz的实证研究发现，虽然最初的VC缺乏经验与技巧，但是他们经历了很有益的学习过程，并且日益感受到完善的契约设计以及特定的决策控制权将会给其带来的巨大收益。虽然存在着法律和制度框架的不同，但是从决策控制权配置的演变趋势中可以看出，在德国的VC市场上，创业投资契约设计方式越来越向美式风格趋同，这表明这一市场已逐渐走向成熟。