你超越基准点了吗

你超越基准点了吗?——杠杆并购中GP管理能力的测定

20世纪80年代，西方国家在经历以横向并购、纵向并购以及混合并购为特征的三次并购浪潮后，一改以往并购的路径，将杠杆并购奉为主流并购形式，并且也成为并购基金投资的主要操作手法。杠杆并购(Leveraged Buy-out，简称LBO)又称杠杆收购，具有高负债的特点，一般是由投资者通过大量举债进行融资，从而购得另一公司产权，其中利用借债资金的比重占到并购总价值的70%以上，从而杠杆的作用使“小企业兼并大企业”成为可能。如1985年销售额仅为3亿美元经营超级市场和杂货店的洋特雷·普莱竿公司竟以借债方式，以17.6亿美元的价格收购了年销售额达24亿美元，经营药品和化妆品的雷夫隆公司。据美国《商业周刊》1991年第1期的专题报道:在20世纪80年代，以LBO形式收购的公司共2 800多家，比在纽约交易所挂牌的公司数目1 713家还要多。

但是迄今为止，我们对于杠杆收购(LBOs)交易的总体风险以及其收益的特点知之甚少，这很大程度上是由两个原因造成的。第一，收购性投资在很多重要特性上都有别于公开市场上的投资，尤其是在流动性和信息对称性方面，这种不同对设定投资风险及收益的基准化资产定价模型提出了理论上的挑战。第二，相关部门对并购投资没有任何披露要求，而在缺少相关详细信息的情况下不可能计算出经风险调整的收益。结果，我们无法得出任何关于杠杆收购行为的结论。

西班牙纳瓦拉大学的Alexander Peter Groh最近发表在《私人股权投资的算法》(The Arithmetics of Private Equity)的一篇文章《基准的杠杆收购交易》(Benchmarking Leveraged Buyout Transactions)，基于相同的风险将杠杆收购交易与股票市场上的投资进行了比较。利用这些步骤可以评估一个合伙人的管理能力，能力较高的合伙人将获得高于公开市场上投资收益，而达不到基准收益水平的合伙人则相当于拿投资人的钱打了水漂。该方法基于资产定价模型对典型LBOs交易的杠杆风险进行了控制。典型的风险模式具有如下特点:在初始阶段，LBOs在交易融资中高度负债，这使得LBOs成为一种高风险的投资，随着债务的清偿，交易的风险随之降低。基准投资也必须遵循这种风险模式才具有可比性，光有公开上市股票的简单组合是不够的，因为简单组合无法控制LBOs交易中不断变化的风险。

该方法也能够反映机构性投资者对于普通合伙人的评价，他是否能够管理好一个比较大的投资组合，是否懂得在将资金投入一个新建的收购基金，还是投资于股票市场之间进行选择。基于该方法对普通合伙人以往的交易记录进行分析，基金管理者能够测定他的能力，进而决定其能够承担的资金。

依据Alexander Peter Groh提出的方法，我们首先应模拟公开市场投资，具有可比性的公开市场投资必须依照时间性及系统性来预测LBOs中的风险。系统性风险是根据资本资产定价模型(CAPM)定义的，并参考了收购交易的β系数。系统性风险的测算对每一项收购有下列五项要求:(1)确定一个相应的公开上市交易公司组合;(2)计算每一个相应的公开上市公司的股本β系数;(3)将β系数去杠杆化来获得公司运行中的或者是已去杠杆化的β系数;(4)计算每个同行业小组运行?值的市场加权平均值;(5)在收购交易的水平上对这些同行业小组的β系数至少在两个时点上再杠杆化，比如交易收盘时和退出交易时。去杠杆和再杠杆的程序同样要求详细说明贷款人所承担的风险、债务融资的税收规避风险和适当的公司税税率。

对于每一项待基准化的LBOs而言，收集每个LBOs的信息乍看上去难度很大。然而，大部分的信息都可以从招股说明书中获得。有些信息也可以从媒体获取，比如路透社或彭博社。贷款者所承担风险的详细说明、税收规避风险和公司税税率可以通过估算获得，也可采用平均数据。

为LBOs设定基准量的原则如下:对每一项收购交易，必须有等量的股本投资于代理组合中，代理投资组合通过借入资金提高到契合并购仓位关闭时股本的β系数。如果收购的β系数小于1，贷款就可以借出了。模拟投资的时机要与交易结束日期保持一致。那么，公开市场上的交易风险就会随着收购的风险情况进行调整，比如说每年(更短的调整期也是可以的)跟踪并购投资的风险。因此，每年对每个仓位进行清算、支付利息、偿还债务，留存的股东权益要根据当前收购交易的主要系统性风险通过再次借入资金(贷款分别贷出)而提高。不断重复这一过程直到退出交易，然后仓位关闭，在偿还债务之后我们就会将得到的留存现金返还给投资者，作为最终的回报。我们可以很容易地计算出这些现金流的内部收益率，将他们与在完全相同的风险模式下的相应收购交易的收益作比较。如果交易中涉及多层的债务与权益转换、资金增长或者提前支付，上述方法会变得更加复杂。然而，无论交易多么复杂，基本的原则总是适用的。

建立基准交易的步骤遵循Groh和Gottschalg(2009)的研究结果，大致分为四步:架构;将等价组β系数去杠杆化并测算行业风险;在LBO的水平上对行业风险进行再杠杆化;建立公开市场上的等价投资。

我们举例来验证Alexander Peter Groh提出的四个步骤，评估一份普通合伙人提出的基金招股说明书，某容器制造厂的交易报告如下:

“投资某容器制造厂。我们于1996年12月份投资了一亿美元获得公司100%的控股权。这项交易的价值为四亿美元，由‘容器商融资银行’提供优先债，还有由‘容器中间商’提供的一项无担保贷款。2004年2月份，我们以5.94亿美元的价格将工厂卖给一个策略性收购者，并返还给投资者4.95亿美元。因此，我们获得了25%的内部收益率，这与4.95的投入资金倍数是一致的。”

需要分析的是，该交易到底是不是一项成功的收购。可以搜索公开上市的同类公司来测算“容器制造厂”的行业风险。我们找出了六家同类型公司作为例子，并从彭博资讯处得到了它们的β系数和杠杆率——净债务与市场资本总额的比例。已知的数据如表4.11所示。

表4.11　容器制造厂同业公司β系数、杠杆率和市场资本总额

首先计算出每一个同业公司去杠杆化的β系数，然后通过这些β系数的加权平均值(以公司市场资本总额为权数)来确定“容器制造厂”所在行业的操作风险。这里，假设债务β系数为Groh和Gottschalg(2009)计算出的0.29，边际税率为Graham(2000)建议的35%。计算出的去杠杆化后的β系数和等价组的权重如表4.12所示:

表4.12　去杠杆化后的β系数和等价组权重

结果，“容器制造厂”所在行业风险的量度——去杠杆β系数的加权平均值(以公司市场资本总额为权数)为0.81。下一步，按照杠杆收购交易所带来的风险来调整这个β系数。如果有关资本结构和偿还金的详细信息，我们就可以在持有期内更有规律地计算“容器制造厂”债券的β系数。然而，从募股说明书上，我们只能得到有关交易收盘和退出所需要的信息。因此，我们需要将问题简化，假设交易收盘时的β系数随时间线性降低，直到退出交易日为止。我们将0.41作为债务β系数，按照Groh和Gottschalg(2009)所提出的方法，分别算出“容器制造厂”收购在收盘和退出时的β系数。

表4.13中的信息说明如下:交易收盘的β系数为2.02，表示普通合伙人是在高风险时进入交易的。这说明投资于收购交易的风险被认为是一项标准普尔500投资组合风险的2.02倍。高风险是由收盘时的大量债务融资造成的，然而债务的偿还又降低了债券持有期间的风险性。在公开市场上一定要充分模拟这种风险模式来对交易进行基准化。所以，如果投资者在相同的时间内在公开市场上投入了等量的股本，并将该投资的杠杆率提高到与收购交易风险相匹配的水平，我们就可以计算其获得的收益。因此，我们计算出将模拟投资的杠杆率提高到收购风险水平上所需要的资金量。对于增加的债务，需要支付利息。简单地说，我们假设利息是每年支付的，而且增加的债务是按无风险利率计息的。但是，我们可以想像，如果债务的成本再高一些的话，模拟投资的收益就会更低。因此，我们对模拟投资收益的计算值是一个上限。

表4.13　“容器制造厂”的杠杆率和交易收盘以及退出时的β系数

在我们的例子中，假想1996年12月我们投资一亿美元在标准普尔500指数基金上，从银行借入1.022亿美元，同样将借入的资金投入指数基金组合中。我们采取简单的方式，假设所有的清算日期都是每个月的最后一天。我们在一年之后的1997年12月31日计算我们标准普尔500指数杠杆投资的价值，关闭仓位、支付利息、偿还债务。派生出的股本要再投资到标准普尔500指数基金，同样也要根据现行的收购风险提高其杠杆率。这个过程要一直重复到退出交易为止。要得到好的结果，投资者应当参考标准普尔500的总收益指数，这样的数据可以由数据流中得出。一个总收益指数的计算需要对红利做出解释，因为公开上市的同业公司往往是支付红利的。

详细信息如表4.14所示。

表4.14　“容器制造厂”的模拟投资组合建立过程

表4.14说明了模拟“容器制造厂”收购交易的投资的发展过程，我们在标准普尔指数为973.9点时投资于公开市场。收购交易的β系数要求模拟投资的杠杆率达到2.02。因此，为了一亿美元的股权投资我们必须增加1.022亿美元的负债。当时的一年期无风险债务成本为5.52%。正如上面讨论过的那样，应该考虑增加贷款。我们在公共市场上的总风险敞口为2.022亿美元。一年之后，标准普尔500指数上涨到1 298.8点，于是投资组合的价值相应上涨到2.697亿美元。我们得为贷款支付560万美元的利息，由未偿付贷款净赚得的剩余股权价值为1.618亿美元。同时，收购交易的β系数也下降到了1.86。因此，我们需要以5.63%的利率增加1.399亿美元的负债来保持风险等价的标准普尔500指数投资的风险敞口为3.017亿美元。

一年之后，3.017亿美元的风险敞口在指数上升到1 670点的时候，投资价值也随之上涨到3.879亿美元，这个过程将不断重复直到2003年12月，到那个时候我们发现我们要调整的β系数为0.92，是小于1的，因此收购交易的风险小于标准普尔500指数基金组合的投资。这样，我们以无风险利率借出资金，并在2004年2月收购退出日之前得到利息收入，到那时模拟仓位的收盘股权价值为2.073亿美元。

因此，我们得出，与“容器制造厂”收购交易时间匹配风险相当的公开市场投资得到的内部收益率为10.7%，投资回报倍数仅为2.07。所以，普通合伙人通过“容器制造厂”的交易证明了他超过了基准水平。

用公开股票市场上的投资来为单个的LBOs交易设定基准量。它也可用于从机构投资者的角度评定单个普通合伙人的能力。该方法遵循一般和普遍接受的资产定价理论，但是根据收购交易做出了调整。采用该方法的时候需进行的几次简化会影响到结果的质量，但是，目前尚无类似的方法能够更好地为收购交易提供更可靠的评估结果，这在实际中同样适用。

这种方法在有限责任合伙人筛选普通合伙人的时候也可用，即使对普通合伙人自己也是有用的，可以帮助他们管理投资。现在无疑该向普通合伙人们提出共同基金管理者们常会问的问题了:“你超越基准点了吗?”