对我国股票市场财富效应的重新思考

对我国股票市场财富效应的重新思考

陈芳平

一、引言

近几年我国股票市场的市值裂变不仅折射出中国资本市场的发展特性、中国经济增长的强劲活力和一个资本大国的崛起，而且标志着中国在改革开放30多年后的今天，开启了一场新的财富革命。

随着资产证券化进程的推进，中国百姓的金融资产结构中，储蓄的占比在持续下降，股票和基金等成为许多城镇家庭最主要的理财产品。波士顿咨询公司发布的《中国财富管理市场报告》指出，中国目前是亚洲（不包括日本）最大的理财市场，其家庭金融财富总额约为2.5万亿美元。

随着股票作为家庭及个人财富比重的日益提高，股票市场开始直接影响社会的需求状况，也即家庭及居民个人的财富状况，将影响消费，进而影响经济增长。因此，股市财富的变化将逐步成为宏观经济决策的一个重要参考指标。

A股市场在股权分置改革之后，于2007年10月16日达到历史最高点6124点。然而随后的一年时间里，其跌幅达到70%多。如果按2006年初至2007年底的股市市值增长速度预测的话，到2020年中国股市能达到100万亿，然而，就在人们一直处在巨大的财富梦想的时候，伴随他们的却是财富的大量缩水。高峰时，A股总市值约为34万亿元，到2008年底大幅缩水了20多万亿元，财富缩水额大约相当于我国一年的GDP总值的2/3。

这样的股市状况，不能不引起我们对初具财富管理功能的A股市场的重新思考。现实告诉我们，股市财富效应不是短期的政策利好和投机、跟风能够维持的，它需要有一个持续稳定的市场行情和能够坚持中长期理性投资的投资者共同维持，也即需要政府和股民双方的共同努力才能实现。而当前的股市状况，只能算是为我们重新审视中国股市财富效应以及如何实现股市长期的创富功能，提供了可对比的现实。

二、股市财富效应与消费的相关性

关于股票市场财富效应的分析，在西方经济学的研究中是一个崭新的应用领域，统计学知识的不断应用，使得财富效应研究不断有新的突破。20世纪90年代美国资本市场股票价格牛气冲天，导致股票市场的创富效应成为当时美国经济活动中的一个重要表现，并使得股票市场财富效应的研究成为经济学研究和宏观决策机构关注的焦点。

现代经济学理论认为，消费是促进经济增长的一个持久因素。股票市场的兴盛可以促进个人财富的扩大，并提高社会消费水平，进而促进经济增长。Romer（1990）、Zandi（1999）认为发展中的证券市场支持了消费信心，后者还认为财富效应对没有拥有股票的家庭也将产生影响。Ludvigson和Steindel（1999）对美国股票市场财富效应进行分析后得出结论：股票财富与社会总消费之间具有显著的正向关系，股市财富的不断增长确实促进了市场中的消费增长；但实证结果同时也显示，股市中的财富效应相当不稳定。

股市财富、消费、经济增长之间相互关联，然而，以消费不足为标志的内需不足是困扰我国经济的一个主要原因。这些年，我国经济的快速发展几乎都是依靠投资和出口来拉动的。但今年以来，在美国次贷危机引起的全球经济萧条，以及国内“从紧”的货币政策、人民币升值以及劳动力成本提高等多重因素的影响下，国内出口和投资双双锐减，在这种情形下，要想实现经济持续增长，唯有扩大内需，也即消费可担当大任。而作为启动消费主体的家庭或居民，其消费将依赖其现时收入水平及对未来收入的预期，因而财富价值的变化将引起消费开支的变化，也即财富效应将发挥作用。

综上所述，股市财富与消费有着密切的关系，但财富效应的发挥存在不稳定性，也即股市财富效应的发挥是有条件限制的，比如股市的涨跌，政府的政策导向，以及投资者的行为和投资期限等因素。

三、投资者视角的股市财富效应分析

投资者是消费的主体，投资者的心理预期和投资行为对股价的涨跌及消费开支的增减具有重大的影响。当投资者以消费者的身份决定股市财富和消费水平的变化关系时，就面对这样一个难题：是什么因素决定投资者因为股市上涨而扩大消费，扩大多少消费，或者股市下跌而压缩消费，压缩多少消费？现代金融理论借助“理性”原则对金融市场的行为进行了理想化的假设，加上严密的数学推理与表达，为金融决策提供了逻辑关系简明、高度提炼的公式指导，但这一切仍然难以对股价和消费水平的相互关系界定其量化标准。然而，金融市场中的人类行为与传统假设存在系统性偏差，所以，除了经济学方面的原因之外，还必须从心理学和行为金融学的角度来探讨股市财富变化对消费的影响。

1.财富幻觉和影子财富

根据行为金融理论，消费支出不仅仅取决于收入水平或购买力的高低，还取决于人们对收入变动的心理预期因素。财富的流动和增值不完全取决于对目前资产价值的评价，更重要的是取决于对资产价值的预期增长。预期增长也是财富，是虚拟财富，只要预期存在于市场，市场的兴衰荣辱就决定着财富价值的多少。当股价波动时，投资者股市财富随着变动，这种虚拟财富从股市套现后才能变成实际财富，两者存在一定的差额，差额部分就是“财富幻觉”。从心理预期的角度分析，我们把股市财富预期的价值称为“影子财富”，影子财富和财富幻觉常常放大和缩小影响投资主体的行为。随着股价的波动，导致消费需求波动，从而对于经济波动会产生推波助澜的作用。在经济趋于高涨时，股价水平上升，居民的影子财富升值，财富幻觉的作用导致居民消费支出增加，消费支出的增加会通过总需求的增加促使经济进一步升温，股价水平进一步上升，促进消费的进一步增长。反之，在经济趋于萧条时，股价水平下降，居民的影子财富缩水，由于财富幻觉的作用，居民消费支出减少，并通过总需求的减少促使经济进一步降温，股市进一步下跌，使得紧缩效应进一步加剧。

2.羊群效应

由于“羊群行为”效应的存在（这也是我国A股市场的典型行为），从而整个市场上的投资策略会趋于一致，这种现象在极度的牛市或熊市表现得最为明显，即大家都在追涨或杀跌。在消费领域，人们也会出现相互攀比的心理活动，人们的相互影响对个人消费行为有很大的作用。财富效应也是从众行为的结果，在股市繁荣时期，几乎所有个股的共同涨升，带来股市财富的增值，随后便是几乎所有微观行为主体消费水平的增加，带来正面的财富效应。在股市萧条时期，几乎所有个股的共同跌降，带来财富的贬值从而导致投资者紧缩消费开支，带来负面的财富效应。如果数千万投资者是完全理性的，而且彼此相互独立，那么任何正确或错误的思想所造成的后果都可能彼此相互抵消，其结果就不会对股市价格和消费水平产生多大影响。如果大多数投资者是非理性的，而且又是相似的，那么这种从众行为就足以成为影响股市涨跌的重要原因，进而影响股市财富和消费水平。

3.投资期限及信息不对称

A股市场的投资者大多都抱有投机的心态，大家都想从短期的涨跌中获利，追涨杀跌之风盛行，这样的投资行为很容易造成股市的大幅度波动。再加上信息不对称的因素，与机构投资者相比，股民往往处于弱势。从收益格局来看，个人投资者虽然人数不少，但由于投资水平不高、获取信息的能力有限，整体投资收益不高，而拥有资金、信息优势的机构投资者却是最大的获利者。股票价格的上扬，既是财富总量增长的过程，又是财富再分配的过程。一般来说，每次行情中都是机构投资者分享了行情的主要成果，而个人投资者虽然也有获利，但比例较低，其中有相当部分的个人投资者还只是属于解套者。由于财富效应的发挥关键在于作为消费主体的居民个人的资产价格的升值状况，因而投资收益严重向机构和大户倾斜制约了股市财富正效应的有效发挥。

四、政府管理部门的股市行为

不少人把A股市场看作是典型的政策市，政府既是股票市场的建立者，也是市场的监管者、交易规则制定者、交易活动仲裁者、市场秩序维护者。当前A股市场的动荡，虽说是多方面原因共同铸就的，但有一点是可以肯定的，即投资者都在期待政府的作为，这也是市场缺乏信心的主要原因，大家都在等待政府救市，都处于观望状态，因此大盘就只能是一跌再跌。反过来说，近两年大盘的几个重要转折点，几乎都是政府行为的直接结果，印花税调整、紧缩货币政策、提高准备金率等等，大盘一路走来，一直都是政府在唱主角。A股市场缺乏市场化运行因素，也是直接导致股市财富效应难以有效发挥的主要原因。

理论和现实表明，股票市场在运行过程中，由于诸多因素的影响，短期内出现市场失灵是一种常态，因此，需要政府来矫正市场，解决市场的不均衡状况，从而减少股票市场的大幅度波动对经济增长的影响。从我国A股市场的发展历史看，由于政府行为对市场介入的全面性，政府行为对股票市场的影响是巨大的，几乎每一次政府的调控与监管行为都会引起股票市场的异常波动。当前A股市场的特性决定了既不能抛开政府，简单地依靠市场的无形之手来自主调节，也不能单纯依靠政府的救市政策来扶持市场。不管从哪一方面来看，政府都是不可或缺的一个重要角色，所以，政府的调控艺术尚需进一步提高。

五、扩大A股市场财富管理效应的有效途径

事实上，对A股市场财富效应更深层次的理解，其实就是实现股市的财富管理功能，而财富管理对资本市场提出了更为具体的要求，即规模更大、结构更合理、功能更完善、更市场化、更规范和更有效率的股票市场，将更有利于股市财富效应与财富管理功能的发挥。基于此，我们认为扩大规模、优化结构、提高效率将是扩大A股市场财富管理效应的有效途径。

第一，有效扩大A股市场规模。目前我们股票市场的容量和规模，还难以满足财富管理的需要。股民开户数只能在股市疯涨的时候才能显现，这显然不是股市规模有效扩大的正确渠道，也说明我国的股市发展还不够理性。

第二，建立完善的A股市场组织结构。投资股市的最高境界是安全性、流动性和收益性的统一，但不同投资者有不同的需求偏好，我们当前的资本市场结构，还难以满足投资者、或者是财富管理的需求。因此必须建立体制健全、功能完善的A股市场。股票市场的功能越完善，就越能适应财富管理的需要，而功能完善的一个重要标志就是风险的管理，我们当前的A股市场只能靠上涨来赚钱，这表明股市的功能不健全也不完善。

第三，建立更加市场化和更有效率的A股市场。资本市场的效率，不是简单的只看融资效率，而是要放在国际大格局中来看资本市场的效率以及加快资本市场对外开放进程。也就是说，资本市场有没有效率直接决定了能不能更多更好地为财富管理服务。随着投资主体的多元化、资本市场的开放以及与国际接轨，财富管理对市场化进程的需求在提高。财富管理的主体越来越多、财富管理主体的声音越来越大，必然会影响到市场化的进程。市场化程度越高，由市场价格来反映市场变化的能力也就越强，这样才能增加市场的预见性。

六、结论及短期政策建议

总之，我国宏观经济的运行格局和调控手段都进入了一个新的时期，因此需要在传统的调控手段之外建立新的依托于股市的经济增长助推机制。在虚拟经济规模庞大、股市交易量大大超过实体经济总量的今天，股市运行亟需加强调控。股市政策就是要保持股市平稳运行，发挥带动经济增长的积极作用，限制其对经济增长的消极影响。虽然股市财富效应在我国的影响效果还比较微弱，但随着中国股市市值规模的扩大和证券化率的提高，财富效应将日益扩大，作为补充性的政策工具，通过股市财富总量的增加，优化股市财富结构，利用股市对投资和消费需求的启动，促进实体经济的发展。

值得强调的是，利用财富效应并不表明要人为刺激股市行情，因为股市财富效应的影响作用是阶段性和局部性的，只是在某些特殊的情况下对股市产生影响。比如，当股市长期稳定上涨时，股市财富效应才有可能形成对消费、投资和经济增长的促进作用，其作用力度可能是不均匀的；当股市连续大幅下挫时，股市财富效应对消费、投资和经济增长的消极作用有可能十分明显，其作用力可能呈加速状态，即股市财富效应是不对称的。而人为拉升的行情，只能在短期内刺激股市的上涨，之后必然会带来行情的回归，由于股市财富效应的不对称性，行情下跌导致对消费和投资需求的打击远远大于短期上涨对需求的促进作用。所以，对股市调控把握适度的原则，避免频繁的政策操作扰动经济。

针对当前A股市场的实际情况，建议在以下几方面采取有效措施：第一，进一步规范和健全股票市场，挤掉股市泡沫，努力提高上市公司质量，逐步扩大股票市场规模，提高其在国民经济中的地位；第二，提高居民收入水平，缩小收入差距，调整收入构成，提高资产收入在总收入中的比重；第三，提高居民价值投资意识，扩大交易主体范围等；第四，进一步打破货币市场与资本市场之间的分割局面，完善金融市场和金融产品结构，构筑各个市场之间畅通的信息传递通道，使各市场的资金能自由流动，从而使股票市场能够对货币政策意图做出灵敏反应。

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