基于视角的我国公司债券市场发展问题分析

基于SMP视角的我国公司债券市场发展问题分析

姬新龙

公司债券作为一种债务性直接融资工具，具有利息支付税前偿还的特点，发行公司债券不会触及对所有权的稀释，对公司具有发挥财务杠杆和有利于控制权的掌握等作用。公司债券市场是资本市场的一部分，充分发展公司债券市场，对于发展和完善资本市场，平滑一国金融系统风险，改善公司资本结构，进而优化公司治理结构等都有根本性的促进作用。

一、引言

随着金融危机的全面爆发，各国的经济当局开始密切关注各自债券市场的发展，一个缺乏广度、深度和富于弹性的债券市场必然会影响资本市场乃至金融市场的稳定发展。世界银行（Dalla等）公布了对亚洲新兴债券市场的研究，认为亚洲经济“应加快发展国内债券市场”。

公司债券市场的发展至少有以下作用。首先，降低金融体系的系统风险。如果存在发达的债券市场，企业就可以转向该市场，通过发债来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配；同时，企业债的二级市场价格能够反映风险的变化，通过价格变动逐步释放风险。其次，在公司融资领域，融资结构不仅是筹集资金的渠道，而且决定了借款者所面临的市场风险。从期限上来讲，企业债的长期性比银行贷款的短期性更能够形成稳定的资本结构；从借债货币来讲，本币企业债市场比银行外债更能够形成稳定的资本结构。

西方学者的实证研究表明，公司债券市场发展与经济增长呈现相当强的正相关关系，就全球范围来看，经济增长与公司债券市场发展的相关系数为0.87，远高于经济增长与股票市场及银行贷款的相关系数(均不超过0.5)。市场经济越发达的国家，公司债券融资规模越是超过股票融资规模，公司债券融资的规模占直接融资规模的比例越高。在当前我国中小企业信贷日趋谨慎而导致债券融资成本相对下降的情况下，越来越多的上市公司将会选择债券融资方式来筹集资金。怎样在信用制度尚未完善、国有商业银行问题重重的背景下发展公司债券市场，还需要政府各部门共同努力。在这种情况下，来研究我国企业债券市场的发展无疑有着非常重要的现实意义。

二、SMP分析框架的理论基础

1.产业组织理论中的SCP范式分析

产业组织理论体系是20世纪30年代逐渐形成的，并在20世纪70年代随着新制度经济学和信息经济学的兴起而得到了逐步的完善。产业组织理论研究的主要目的是考察某一产业的经济绩效状况，以寻求提高产业绩效的对策。为此，哈佛大学的梅森和贝恩等创立了稳定的分析体系，即SCP分析框架，包括市场结构S（MarketStructure）、市场行为C（Enterprise Conduct）、市场绩效P（Performance）。

在产业组织理论发展和演化的基础上，可以归纳出SCP范式基本逻辑关系：市场结构是决定企业行为和市场绩效的基础，企业行为受市场绩效的影响，反过来影响市场结构，同时，它也是市场结构和市场绩效的中介；市场绩效受市场结构和企业行为的共同制约，是市场关系和资源配置状况的最终成果标志，同时市场绩效的状况和变换趋势，会影响未来的市场结构和企业行为。也就是说不仅存在S=>C=>P的正向传导链，还存在着P=>C=>S的反向传导链。采用这种双向的分析思路，就形成S=>C=>P=>C=>S…这样一个SCP循环，但SCP循环是有条件的，关键在于企业的策略和行为能否在市场结构与市场绩效间形成良性互动。

2.公司债券市场发展的SMP模式归纳

运用SCP范式的理论思路，通过对市场结构、企业行为和市场绩效的内涵重新解释，我们可以阐述债券市场的SMP分析框架。具体表现为债券市场投资者结构（InvestorStructure）决定债券市场的发展模式（MarketMode），市场发展模式又决定债券市场运行绩效（Performance）；同时，市场运行绩效和市场模式也会影响市场投资者结构。即存在一个SMP循环：S=>M=>P=>M=>S…其中“S”、“M”、“P”分别表示市场投资者结构、市场发展模式和市场运行绩效。

根据SMP的分析框架，投资者结构决定市场模式，市场模式决定市场绩效，但这仅仅是SMP的正向传导链；同时，还存在一条反向传导链，即市场绩效影响市场模式。市场绩效的高低促使市场管理者对当前的市场模式进行评估，并通过改变或完善交易方式、清算方式和信息披露制度来调整市场模式，以适应投资者结构的不断变化，或者促使投资者结构朝着某个期望的方向的转变。同时，市场模式的变化也会影响投资者结构，比如，市场制度和规则的完善会促使投资者完善自身的治理结构和运作的规范程度，提升投资理念，提高投资技术，进而形成新的投资者结构。特别是当市场模式的改变对投资者结构有某种倾向性鼓励时，往往能够起到很好的引导作用，这样投资者结构、市场模式和市场绩效间就形成了一个完整的SMP循环，即S=>M=>P=>M=>S…。

三、SMP视角下公司债市存在的问题分析

目前我国公司债券市场发展尚处于初级阶段，在资源配置功能、投融资功能、风险规避功能、价格发现功能等方面的市场绩效尚未得到充分发挥。实际上，市场绩效发挥不充分是新兴市场发展必须要经过的阶段。根据SMP分析框架的基本逻辑关系，市场绩效的高低或发挥程度是受投资者结构和市场模式两个因素共同制约或决定的。

1.投资者结构不合理

根据公司债券市场的SMP分析框架，投资者结构是决定市场模式和市场绩效的基础。从投资者的组成结构和成熟程度来看，目前在我国债券市场的投资者结构方面主要存在着企业债券市场投资者定位基本准确，但是存在机构投资者趋同和投资者素质总体水平不高等问题，正是这些问题的存在严重制约了债券市场功能的充分挥。

首先是机构投资者趋同，类型相对单一。我国银行间债券市场建立以后，从市场建立之初只有商业银行参与的状况，发展到目前市场参与者类型已包括商业银行、信用社、保险公司、证券投资基金、证券公司等非银行金融机构和企事业单位等各类机构投资者格局。但是，从机构投资者的构成来看，我国债券市场的机构投资者类型还相对单一。造成了单边市场、流动性不足、创新工具推广困难等问题。

其次是投资者整体素质不高。机构投资者的成长是促进市场发展的重要基础，投资者素质是市场绩效发挥的重要影响因素。目前投资者水平参差不齐，差异很大，特别是一些金融机构的内部治理结构还不健全，内部控制机制还不完善，投资运作水平较低，风险识别能力、判断能力及承担能力都有待于进一步提高。投资者素质水平与国外成熟机构投资者相比还存在相当差距。

2.市场模式尚存许多不足

由于公司债券具有的固定收益性和利率产品的特点，决定了其参与者主要是机构投资者，加之场外报价驱动、询价交易的方式比较适合机构投资者灵活多变的个性化需求。所以，在国外成熟的债券市场中，场外模式成为了市场的主流发展模式。1998年，全国银行间债券市场成立后，我国公司债券市场逐步走上了适合市场发展自身规律的正确道路，市场得以快速发展。但是，在目前我国公司债券市场发展模式方面仍然存在着许多问题。

（1）做市商机制尚处于培育发展阶段

发达债券市场的经验表明，做市商制度能有效地提高市场流动性，是场外债券市场最重要的制度之一。2001年7月，人民银行颁布《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，并先后批准了15家商业银行和证券公司成为做市商，但是，银行间债券市场做市商的作用并没有充分发挥出来。一方面，双边报价券种比例仍然偏低，通常只占市场流通券种的30%左右；另一方面，双边报价的价差大，且连续性差，不易被市场其他投资者所接受，双边报价成交量较小。

（2）债券市场还没有真正意义的经纪商制度

一直以来，我国债券市场并没有真正意义的经纪业务。目前，类同于经纪业务的交易模式有两种：一是债券结算代理业务，二是同业拆借中心货币经纪部开展的声讯中介业务。银行间债券市场的这两种交易模式，与发达债券市场的经纪商制度相比，无论是运行机制、制度安排、业务内容和规范，以及提高市场成交效率，促进市场交易活跃等方面都有本质差异，我国尚不存在真正意义的债券经纪商制度。

（3）托管结算效率不高

一个安全、高效的托管结算平台是公司债券市场健康发展的基础。目前，我国交易所债券市场托管结算存在制度性缺陷，银行间债券市场的托管结算制度还不完善，这都影响和制约了我国公司债券市场的长期、健康发展。

3.金融外部生态环境亟需改善

从我国公司债券市场的实际来看，不仅投资者结构不合理和市场模式不完善对市场绩效的发挥形成制约，法制环境、监管框架、信用环境等市场基础性建设和外部环境方面的缺陷也影响了我国债券市场绩效的发挥。

四、发展我国公司债券市场的对策建议

根据公司债券市场的SMP分析框架，投资者结构是决定市场模式和市场绩效的基础，市场模式受市场绩效的影响，反过来影响投资者结构，形成SMP循环的关键在于市场模式能否在投资者结构和市场绩效间形成良性互动。因此，在当前政府主导市场发展的模式下，作为制度供给方，政府或市场主管部门推动我国公司债券市场发展的根本在于完善投资者结构、提升投资者素质，着力在于加强市场基础性建设、健全市场模式，关键在于转变监管理念、放松管制，重点在于推动制度创新和产品创新。

1.培育机构投资者，完善投资结构

发展我国公司债券市场关键的切入点就是要培育合格机构投资者和场外债券市场，使公司债券主要面向QIB(合格机构投资者)，只有从QIB和OTC入手，中国公司债券市场的很多问题才可以迎刃而解。因此我们要依托银行间债券市场，大力培育和发展合格机构投资者，引入具有个性化需求的不同类型机构投资者，完善投资者结构，切实采取综合措施提升投资者素质，为促进我国债券市场的发展构建良好的市场基础。

（1）构建多元化的投资者结构

丰富公司债券市场机构投资者类型，须引入具有个性化需求的不同类型机构投资者。首先尽快引入社保基金、住房公积金、各种理财产品等非法人的集合资金进入银行间债券市场，增加机构投资者的类型，丰富市场投资需求，提高市场交易的活跃程度。其次积极促进基金行业发展，推动各种投机型和套利型合格机构投资者进入债券市场。积极拓展基金管理公司业务，引入针对富有个人或机构的私募基金参与债券市场投资运作，满足多样化的市场需求；支持商业银行开立货币市场账户，发展货币市场理财业务，疏通中小机构投资者和个人投资者间接参与公司债券市场的渠道。最后配合人民币资本项目的逐步放开，允许更多境外合格机构投资者（QFII）直接进入银行间债券市场。目前，QFII已经可以进入证券交易所进行债券交易，而作为我国债券市场主体部分的银行间债券市场却没有成为大多数QFII进行公司债券投资的场所。有关监管部门应逐步放松对QFII在国内投资的限制，尽早出台相关配套制度，允许境外法人机构投资于银行间债券市场。

（2）提高投资者素质

切实采取措施提升机构投资者素质，提高投资者债券投资运作水平，释放公司债券市场发展潜力。要加快对国有商业银行等金融机构的股份制改革，通过资产重组等多种手段，加大力度对我国证券、信托等高风险行业进行治理整顿。大力改善各类金融机构的公司治理结构，完善内部控制、内部审计制度、风险管理体系和激励约束机制。同时，不断提高其管理能力，健全外部审计机制，培育一批风险抵抗能力强、信誉良好和运作规范的机构投资者。

加强投资者教育，提高投资者投资运作水平。加强对债券投资从业人员的培训和管理，要求机构投资者保证其从业人员拥有合格的专业技能，逐步引入在债券投资分析和资产组合管理等专业领域的资格认定。加强引导投资者树立正确的投资理念，审慎利用利率衍生工具进行投资套利，规避利率风险，丰富投资者投资运作模式，促进投资者资产管理水平的提高。

放松对投资者的公司债券投资管制，制定协调、合理的债券投资管理政策。目前，我国实行分业监管，不同监管部门对其监管对象的债券投资运作都有相应的限制。有关监管部门要转变观念，采取市场化的管理方式，对符合有关信息披露标准和风险特征要求的，就应该允许金融机构参与投资，不要过多干预和管制。在此理念下，对现有的相关债券投资管理政策进行彻底的梳理和审查，修订出台合理的债券投资管理规定，满足众多金融机构的多样化投资需求。

2.完善公司债券市场组织运作框架

根据公司债券市场的SMP分析框架，市场模式是形成SMP良性循环的关键，市场组织运行框架是市场模式的重要组成部分之一，是促进债券市场绩效充分发挥的重要保证。

有效的债券市场运行架构主要是指有一个完善的做市商制度和经纪商制度，并且做市商和经纪商等中介机构能够充分发挥作用。做市商和经纪商是债券市场最活跃的参与者，是债券市场流动性的提供者，是保证债券市场尤其是场外债券市场活跃的润滑剂。

3.加强基础性建设，完善债券市场外部生态环境

市场基础性建设也是市场模式的重要组成部分之一，也是在SMP循环作用机制中作为制度供给方的市场主管部门应大力推动的一个方面。从国内外债券市场的发展实践来看，加强市场基础性建设是大力推动金融市场产品和工具创新的重要条件，也是进一步推动债券市场发展的基础性工作。信用评级机制、会计税收制度、中介机构的发育等属于市场生态环境的因素，虽然外生于SMP的分析框架，但对债券市场的发展同样有着至关重要的作用。

4.拓宽金融市场深度，发挥债券市场避险功能

自20世纪70年代开始，金融衍生工具经过30多年的发展，已经成为国际金融市场上的主角。实践证明，衍生工具市场的发展为金融资本提供了大量的盈利机会，也成为防范风险、对冲风险的有效手段，对促进金融现货市场发展，维护金融稳定等具有重要意义。随着我国金融改革的进一步深化，投资者面临的利率风险日益突出，对债券市场提供有效的风险转移和价格发现机制的要求日益强烈，条件也日趋成熟。因此，培育和发展远期交易工具是我国公司债券市场发展的必然选择。

2005年6月，人民银行在银行间债券市场推出了债券远期交易，这是我国推出的第一个场外金融衍生工具。但这只是我国债券市场衍生工具发展迈出的第一步，还远远不能满足投资者规避风险的需要。拓展市场深度，主要就是要循序渐进地推动预发行交易、利率互换、债券借贷、远期利率协议、利率期货和期权等衍生工具创新，丰富市场交易工具，深化债券市场的风险规避功能。

五、小结

新兴市场国家债券市场发展初期，一方面市场主体创新动力不足，另一方面发挥后发优势需要借鉴国外先进经验。市场建设和创新基本由政府主导和推动。在这种模式下，政府是市场制度的制定者，是金融产品创新的推动者，也是市场的监管者。但是，如果政府主导市场发展的理念和措施不当，就容易形成新的管制，反过来阻碍市场的正常发展。因此，在政府主导和推动市场发展的模式下，政府的市场发展理念至关重要。

当前发展我国公司债券市场的指导思想应是：放松管制，废除束缚公司债券市场发展的不合理管制措施；加强市场基础性建设，完善市场组织运行框架，建立有效的市场约束机制，充分发挥市场主体的积极性和创造性，构建以信息披露为基础的监管框架；按照科学发展观，坚持创新力度、发展速度和市场承受度的有机统一，循序渐进地推动制度创新和产品创新。通过不断放松管制、推动创新，构建市场化运作机制，进一步促进我国公司债券市场的快速、健康和可持续发展。

参考文献：

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