当代金融危机的特征及其爆发根源

当代金融危机的特征及其爆发根源

周复之

一、当代金融危机的特征

对于这次新的全球性金融危机，沿用传统的金融理论和实践经验难以准确解释其内涵和起因，容易造成人们低估危机的持续时间和严重程度。因为根据以往观点，美国金融市场及金融行业在危机发生之前并未出现比通常情况下更为不良的表现。可是本轮危机的演化过程和行为特点却和历次危机相比多有不同。

（一）危机呈现的主表象由“需求不足”转向“需求过度”

20世纪90年代之前，一般情况下往往是缘於经济波动引起经济下滑，使实体经济不断发生萎缩而导致金融危机的出现。如30年代横扫西方世界的经济大危机，其导火线是有效需求不足，商品卖不出去，经济严重衰退引发了金融大波动，造成股市崩溃。而这次危机之前不但不存在需求不足，反而是住房需求过于旺盛。一开始金融危机只是在自身内部酿发，在联邦基金利率进入上调周期、房价转升为跌的大环境下，以前的过度需求促使违约率上升，信用风险最终演变成信用崩溃，导致金融领域持续剧烈动荡，然后才威胁到了实体经济，引发全球实体经济全面衰退。整个过程跌宕起伏，险象环生，真可谓百年一遇，前所未见。

（二）危机蛰伏的主症结由“经济基本面”转向“心理基本面”

左右危机起伏轻重的症结这次不是来自于“经济基本面”，而是来自于“心理基本面”。从心理层面上剖析危机的缘由，在很大程度上要归结为“贪婪”二字。贪婪可以使信用评级机构自身不讲信用，见利忘义，随意改变评级标准；可以使银行违反审慎经营原则，为求高收益，大规模拓展高危金融产品和业务；可以使非银行金融机构追逐暴利，服务变自营，投资变投机；可以使政策性金融机构背离本职功能，为了赚钱甘冒过量风险；可以使专业机构投资者面对高额回报丧失警惕，偏听偏信误导信息，作出错误选择。对于这类偏执心理的纠正是一个两难问题：在信息不透明、风险未显露、损失未发生的情况下，无法对贪婪心理的发展形成有效遏制；而当风险已经引爆、损失已经酿成时，这种遏制又只能算作亡羊补牢了。

（三）危机酿成的主性质由通货问题转向衍生工具问题

“通货膨胀”和“通货紧缩”本是导致及加重金融危机的最常见因素。但在这次危机中，一番番“金融核弹”爆裂的“肇事者”却成为复杂的衍生工具。应当说为了适应经营之需而创造简单透明的金融衍生工具是十分必要的，以住房按揭贷款为支撑发行按揭支持证券（MBS），可以加速现金的回笼速度；在MBS基础上重新打包做成担保债务凭证（CDO），可以满足不同收益和风险偏好的投资者的心愿。但是在此之上再多次打包生成复杂的CDO²、CDO³，以及信用违约互换（CDS）等，再用资产支持商业票据（ABCP）去抵押融资就显得有悖初衷了。它们已经变成金融机构相互赚取利润的工具，却难以测出为经济发展和财富增长做出了何种贡献，以至买卖双方都说不清这些金融工具对应的现金流到底生自何处。

（四）危机加重的主环节由“现金挤兑”转向“公允计价”

现金挤兑是以往金融危机的一项主要损失和比较基准。而这次危机中，“公允价值”计价方法带来的资本减计成为主要损失形式。与此相关的公允价值会计准则受到了强烈冲击，因为在危机导致市场恐慌、价格过低、流动性差的情况下，市价很难说是“公允”的。在市价普跌时，采用公允价值会计准则将迫使金融机构即时确认损失，减少了资本金，而金融机构为满足资本监管要求将被迫低价出售资产。这种行为又反过来进一步推动资产价格下跌和真正的“公允价值”被低估，由此形成恶性循环，陷入了“市场恐慌→公允价值下跌→资本减计→再恐慌→再下跌→再减计”的怪圈。

（五）危机致祸的行为主体由传统银行业转向金融全行业

传统观念中的金融危机大多与银行业相关联，它既是带来危机的主要方面，也是受到危机祸害的主要对象。但是这次危机却自始至终涉及到金融全行业，无一幸免：数十家上规模的商行关门，其巨挚花旗银行也一直风雨飘摇，若不是美联储多次救助早已垮台；具有政策性金融色彩的房利美和房地美在倒闭前夕被美国政府收归国有；继贝尔斯登、美林遭并购，雷曼兄弟破产，高盛、摩根斯坦利转为商行控股公司，美国投行业遭受灭顶之灾；为维持保险业龙头AIG（美国国际集团）生存，美联储先后注资竟达1700亿美元之巨；证券业自然反映灵敏，应声转熊，令长期深陷熊市的各方损失惨重；多支共同基金、养老基金更是受到重创，若干对冲基金则已经烟消云散。

二、当代金融危机爆发的根源

发生这场百年一遇的全球性金融危机，是必然的，还是偶然的？考虑到当前以市场化为取向、以发达经济体为改革参照系的我国金融体制改革正步入关键发展时期，从科学的高度理性认识这场金融危机的内在成因、深入分析其生成机制，显得尤为必要和十分紧迫。

外因是变化的条件，内因是变化的根据。多次金融危机的弄潮者索罗斯就一针见血地指出，“这（华尔街危机）是我所说的市场原教旨主义这一放任市场和让其自动调节理论的结果。危机并非因为一些外来因素，也不是自然灾害造成的，是体制给自己造成了损失。它发生了内破裂。”

（一）危机爆发的系统性根源

需求过度导致的次贷违约行为是造成全球金融危机的初始起因。但是，光靠违约行为的执行者—住房借款人，还不足以具备如此之大的能量。他们其实只不过是需求过度的直接体现者而已。在危机爆发前相当长的时间里，美国政府、联储当局、放贷银行、贷款经纪商，甚至包括各种大众媒介，不同的角色围绕各自的利益取向参与其间，在相互推波助澜中产生利益“共振”（见图1），最终形成了美国有史以来覆盖范围最大、条件失之过宽的次级贷款发放。

图1　利益“共振”引发需求过度

1.政府导向体系

美国政府为了彰显政绩，取悦于民，不顾一国实体经济的实际承受能力，片面地强力推行“居者有其屋”政策，并以歧视的罪名对拒绝向低收入人群提供贷款的金融机构施以高额罚款，这对次级贷款的过宽发放起到了高压式的导向作用。

2.货币调控体系

美联储作为货币当局则是出于拉动经济的目的，在一段时间里实行过度的低息政策，结果形成了资本市场较高的流动性和货币市场较低的借贷成本，为贷款机构得以利用短期资金为长期房贷融资这一非常危险的模式提供了宽松的市场条件。

3.银行运行体系

放贷银行既为了增加利润也可以顺应政府政策，大大放宽了对借款人的准入门限和信用纪录审查，热衷于通过资产证券化拓展房贷资金来源，同时借助各种形式的特殊目的机构（SPV，简称特设机构）将未来的次贷风险转嫁出去，推动次贷供应总量大幅增加。

4.中介服务体系

贷款经纪商为了扩大自己的业务量以赚取更多的佣金和服务费，恿惑人心，进行了大量不切实际的宣传，有意或无意地放松了对购房借款人的各种必要调查，并且在办理具体手续的过程中过分地降低了理应坚持的贷款执行标准。

5.最终消费体系

购房借款人则贪图享受超前消费带来的安逸，加上对未来还贷压力的无知、受房贷促销广告的诱惑、相信房价上涨额永远超过还贷额的神话，甚至加上“走着瞧”、“搭便车”等投机心理，乐得“寅吃卯粮”，促使次贷需求总量急遽攀升。

应当指出的是，即便这轮次级贷款的违约洪流迄无先例，但从系统发生学的角度看仍具有其内在的逻辑必然性，它只不过是美国这一社会经济系统“需求过度”的现实“杰作”之一。这是这一系统发展到既定状态时的一种内在趋向，即使当初不在这一方面表现出来，也会在其他方面表现出来，区别只是时间上的早晚、形式上的变化而已。

（二）危机爆发的行业性根源

获取更多的收益和盈利，是金融行业自我发展的内在动力。它是由金融这一行业的本质属性所决定的，不以那个人的意志或喜好而转移。特别是在奉行自由市场经济的发达国家里，以金钱为目标的经济和金融发展观主导一切，体现在生产、经营、管理上的观念无非有三：一是如何才能多赚钱，二是对外如何提高竞争力，三是内部如何发挥更高的效率。总结成一条，还是如何能赚钱、多赚钱、快赚钱。这些反映在当代社会实践中，就是金融行业逐利链条的不断加长（见图2），资产证券化过程是其集中代表之一。

图2　金融逐利链条不断加长

1.单环节金融风险小但功能低

住房抵押贷款在没有证券化的途径可以转嫁风险的时候，作为原始权益人的贷款银行自己就是信用风险的直接承受者，所以每次放贷之前都一定要认真审查借款人（原始债务人）的偿债能力，经过几近苛刻的筛选程序之后，拒付的违约率自然降低到了最低水平。但这种只有一个债权债务环节的做法极大地禁锢了银行信贷资产在整个贷款期间的流动性，并且随着借贷规模的持续扩大，各种相关的金融风险也在不断地聚集。因而，单环节金融具有提高功能、完善自身的内在动力和压力。

2.增加环节可以创新金融功能

面对银行急需扩大资金来源和转移风险的要求，以及解决日益增长的社会住房压力，专门收购银行按揭贷款的房利美、房地美等金融机构在其还本付息现金流的基础上发行MBS，开拓出住房贷款资金的新来源，并且还可以分散银行风险、降低贷款利率。这种由贷款发放→资产出售→证券发行三个环节构成的资金周转创新模式，不但促成了房地产市场的持续繁荣，而且也向世人展示了一种前所未有过的盈利新模式。多国的实践均说明，资产证券化是金融发展到一定水平后的必然逻辑结果。

3.金融逐利链条具有自增长趋势

受这种盈利模式的吸引，投资银行等金融机构也逐利挤进该循环，并由委托承销发展到自营为主。为了得到更多的盈利，对房贷及其证券化资产又进一步打包分级，推出CDO等复杂衍生品。原本作为增信机构的保险公司AIG等也开始大量经销与CDO相联系的CDS，致使这种金融增值服务链条至少扩展到五个环节以上。随着逐利链条的不断拉长，淡化了相互间的责任约束关系，在各种风险冲击下极易破裂，由此而产生的多米诺骨牌效应在这次金融危机中表现得淋漓尽致。

（三）危机爆发的工具性根源

在这次金融危机中，担保债务凭证CDO作为最主要的工具性“肇事者”一时成为众矢之的。CDO实际上是MBS、ABS（资产支持证券）一类证券化产品的衍生结构，类似的还有担保债券凭证（CBO），担保贷款凭证（CLO），担保抵押证券（CMO），它们背后分别由债券、商业贷款、按揭贷款等资产进行支撑或提供担保。这些衍生工具原本是出于对投资者期限要求与风险—收益偏好的差异而设计的，形成不同级别、不同档次的系列证券（见图3）。它们把多项资产组合的现金流作为一个整体，按本息支付的“优先”（正规级）和“次等”（剩余级）两种序级分成若干档次的证券，然后再卖给投资者。其功能是利用长期的、每月支付的现金流创造出短、中、长等期限不同、风险—收益不同的证券。正规级的投资者享有本息优先偿还权，剩余级的投资者在未来现金流满足了正规级的偿还之后才有回报，因而其风险较高，但收益率自然也高于前一类投资者。

图3　金融资产多次打包使风险复杂化

这些看上去十分科学且合理的金融衍生产品，为什么最终却成为导致金融危机的工具而备受指责呢？通过以上的产品功能分析和金融危机前的社会应用实践，可以发觉两者之间具有着深层的内在联系。

1.CDO的功能使风险由分散变为集中

进行本息偿还的期限分割是CDO的主要特点之一，其初衷是为了能同时适应各种投资者的偏好，尽量扩大证券的销售范围和销售量。但这样做的结果却使得原本可以分散在大量不同投资者中的风险向“次等”或“剩余级”这些最后环节集中，反而加大了风险在这些区域爆发的可能性。这次金融危机中美国五大投资银行全军覆没，在很大程度上就是这一点使然。当市场环境急剧变化时，因为债务交易市场缺乏流通性，投资银行自己持有的此类上千亿美元次债存货，由于没有能够及时找到愿意接手的下家，终于让淀积于最后环节的巨额风险所压垮。

2.CDO的运用使风险向金融行业积聚

CDO证券组合的期限分割实质上也是风险分割，所带来的一个重要效应是使投资群体实现了自动分类。按照投资者期限要求与风险—收益偏好的差异，普通大众（居民）倾向购买期限短、风险小，但盈利少的A档债券；一般法人（企事业单位）倾向购买期限中等、风险中等，盈利也居中的B档债券；银行和保险公司等传统金融机构持有期限长、风险较大，盈利多的Z档债券；而期限最长、风险很大，盈利也可能很大的剩余级债券则基本由发行人或SPV自己所持有，对冲基金也是其主要投资者。传统上对资本金要求很低、主要靠服务赚取佣金的投资银行，在高盈利的诱惑下，转向以剩余级衍生工具和次贷市场投资为主，实质上已蜕变为追逐高风险的对冲基金。由此不难看出，在这轮危机中为何金融全行业无一幸免。

3.金融衍生工具有不断虚拟化的内在倾向

其突出特征表现为杠杆率越来越高、距离实体经济越来越远。对冲基金Seabreeze PartnersManagement主席Dong Kass就认为，这场金融灾难的原因是美国金融市场过分杠杆化，每1美元股本的杠杆比率若超出30美元，其资产价值只要下降4%，便会使股本消失。其实金融行业创造出的许多工具、特别是金融衍生工具，从其设计、运用之始就是为了能够赚得更多的代理费、中介费和佣金。从这个角度看，金融衍生工具的交易只不过是虚拟的零和游戏。真正的赢家只有中间商，那些创造衍生工具的金融家和收取交易佣金的中间人。他们唯一的生存之道就是创造无数新奇的、外表诱人的衍生品，吸引无数人来反复买卖，以收取各种巨额服务费。

4.金融衍生工具有持续复杂化的内在便利

纵观资产证券化发展过程，从最早的传递证券（PTS）开始，形成复杂化升级的主线PTS→MBS→CMO→CDO→CDO²→CDO³…。低成本、高回报不但造就了今天品种繁多的金融衍生大家族，而且复杂程度也在不断增加。其弊端一是会带来估值风险，扩大了市场对其估价的不确定性，特别是在衍生工具高度复杂和内在价值相对模糊时，这种不确定的程度会变得更大；二是会加重监管的难度，复杂化在专业人员和监管机构之间形成了严重的信息不对称，由于监管者的“非专家性”使得监管形同虚设；三是多次复合会使衍生工具发生异化，即便连当初的设计者和发行者也不再掌握它们的风险特性，这时如果因此而发生不可预料的金融危机，也就不足为奇了。

（四）危机爆发的制度性根源

曾被认为是“金融市场看门人”的美国三大权威评级机构对次贷证券的评级失准，没有反映其真正的内在风险，从而误导了众多的投资者甚至监管者。实践证明，爆发金融危机的可能性因信用评级机构的自利行为而大大增加。这种制度性缺陷是金融危机得以内生的又一重要原因。

1.信用评级缺乏公正的责权利制衡制度

近年来正规评级机构对金融资产和有关组织的评级结果已经成为通用的金融服务型产品。只要达到了评级的门槛标准，人们也习惯了不去操心其内在风险。但是目前发行方付费的模式已经让评级过程蜕变为一种交易，评级机构为争得收益和迫于市场竞争给许多资产过高评级，致使次贷市场上有近八成的资产被离奇地评为优级投资产品（见图4），与华尔街共同欺骗了全世界。所以对信用评级应当尽快建立公正的责权利制衡制度，切断评级机构与发行方之间的利益瓜葛，以提升评级的公正性、独立性和透明度。

图4　不合理收费模式使信用评级严重失准

2.内部、外部增信措施缺乏科学的审核检验制度

信用增强是用于确保发行人能够按时支付资产证券本息的各种有效手段和金融工具的总称，是通过改善基础资产质量以提高证券交易质量及其安全性的重要手段。由于证券化资产的偿付依赖于其所预计的未来现金流能否顺利地实现，因而这种不确定性对于投资者而言就意味着存有潜在的风险。现有的内部、外部增信措施虽然很多，但是却缺乏科学的审核和检验制度，无法确保其有效性。部分措施难以真正到位，或不具备实践上的可操作性，甚至有的是不科学的或根本作不到的，虚假成分、夸张成分较大。用此类措施作为提高信用评级的理由只能是在误导社会。

3.评级信息质量监督制度几乎为空白

以赢利为目的的次贷衍生证券经过多次分解、组合并重新打包后，其复杂程度大为提高，加大了对其进行准确评级的难度，以及验证评级准确性的难度。在这种情况下评级机构经常采取的“低成本”作法是，根据迟到的市场信息做出对已有评级结果的简单下调（见图4）。这种“事后诸葛”不但具有随意性，而且越来越多地受到“不负责任”的质疑。投资者根据评级信息要做出的是“事前预测”，这与“事后诸葛”在本质上是完全矛盾的。对于重要的决策类导向信息，其发布者、提供者不但应当力求准确，而且对其重大错报和误导应当承担相应的责任。但是这方面的制度建设和法规制定却几乎处于空白状态。

4.缺乏对赌博性金融的制度约束

投资者面对复杂的次贷衍生证券，需要在高风险与高盈利之间做出高难度的抉择，而心理学和实践都证明了贪婪最容易让人丧失警惕、偏偏爱听信误导与谣传。特别对于信息完全不透明、结构过于复杂的衍生产品进行交易，实质上等同于金融领域的赌博行为。对于一般的赌博活动，大多数国家和地区的制度都是严加禁止的，但是在金融领域，由于场外交易几乎是处于完全开放的状态，所以缺乏对赌博性金融的制度约束。在这次金融危机的背后，我们完全可以感觉到这种阴影的存在，这类制度上的缺失已经让全世界付出了太多的代价。

（五）危机爆发的市场性根源

以往的金融危机更多地发生在市场经济不很发达的国家或发展中国家，大多由于经济、金融发展的不匹配而导致，既有内生的，也有外生的。但这次全球金融危机肇始于市场经济最发达的国家，肆虐于市场经济发达的各国，其酿发与蔓延均折射出明显的市场内生性。

1.趋利避险是市场参与者的本能

次级贷款的发放者，其实也知道次贷资产所包含的风险。但他们之所以仍然敢于大量发放，一是认为房价会持续上涨，其价差已经足以抵销还本付息额，借款人如果违约不还贷款，拍卖其抵押的住房，完全可以偿付本息总额；二是通过资产证券化，将次贷资产打包销售出去，次贷的高利率足以支撑次债的较高利率，再用增级措施提高其信用等级，这样高利率、高资信的产品不愁卖不出去。既然风险已经用如此周全的“双保险”转嫁出去了，银行大量发放次级贷款还何惧之有？

2.幻想未来是市场参与者的通病

上述一类的“如意”算盘不但商业银行、放贷机构有，制造销售次债的“两房”、投资银行也有，而保险公司、对冲基金、其他投资基金、以至于这一过程中的所有参与者都陶醉在“转嫁风险，分享暴利”的美梦之中。但问题的关键在于，这一系列的交易并没有创造出任何新的财富，反而在每一个环节上又溶入了新的风险。并且“美梦成真”的总前提是“房价要永远涨下去”才行，而这又能由谁来保证呢？

3.“击鼓传花”让市场运行蜕变为金融游戏

以上结果使整个市场笼罩在持续赢利的金融幻觉之中：住房价格只会涨不会跌，次贷产品也只会有高盈利而不会有高风险，即便有风险，也会有别人挡着而不可能刚好碰到自己。到头来积重难返，市场的运行机制终于发生了质变，一切都潜移默化为一场“击鼓传花”、变相赌博的金融游戏。这种相互关联、相互依赖，但却谁也不愿也承担不起风险的市场“传销链”本身就极为敏感和脆弱，一旦遇到违约的次贷“引信”起爆，赢利的幻觉破灭，整个网络立刻就会分崩离析。

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