次贷危机对我国保险业未来发展启示
——基于金融中介理论的思考
郭冬梅
2000年网络泡沫的破灭以及2001年的“9.11”事件，引发了美国股票市场泡沫破灭，为防止美国经济步入萧条，美联储从2001年1月到2003年6月连续降息13次，将联邦基准利率从6.5%降至1%，为美国46年来的最低水平，低利率政策增加了市场的流动性，刺激了消费的增加，成为带动21世纪以来的美国房产持续繁荣、次级房贷市场泡沫形成的重要因素，从而弥补了股票泡沫破灭带来的损失，因此美国在互联网泡沫破灭之后经济并没有衰退，而是推动形成了又一个泡沫。从2004年6月起，美联储低利率政策开始逆转，美国连续17次上调联邦基金利率，由1%调整至2006年8月5.25%的高点，连续的升息提高了房屋借贷的成本，逐步发挥抑制需求和降温市场的作用，终于刺破了房地产市场的泡沫，促使了房价下跌，按揭违约风险大量增加，2007年美国第二大次级抵押贷款企业——新世纪金融公司陷入困境标志着次贷危机的全面爆发，由于世界经济体之间的联系相当密切，很快升级为席卷全球资本市场的“金融风暴”，许多对冲基金、投资银行、商业银行、政府住宅代理机构等都受到强烈冲击。截止目前，世界五大投资银行已不复存在，美国已有18家银行倒闭，全球保险业也未能幸免于难，包括美国国际集团、德国安联、瑞士再、FGIC、MBIA和Ambac等在内的世界保险业付出了巨大的代价。2009年国际货币基金组织（IMF）发表报告称,全球次贷亏损将达到2.4万亿美元。本文主要运用金融中介的相关理论来探讨次贷危机对保险业的影响及启示。
一、海外保险业受次贷危机的影响特点——金融中介理论视角下
（一）粉碎了“大则不倒”的神话
作为金融中介的最主要组成部分的保险业在经济生活中承担着重要的资产转换功能、分散和转移风险的功能和改善不对称信息降低交易成本的功能，保险公司在经营中主要是集中风险、合理分散风险以保证持续经营。因此保险公司应时刻将风险的防范置于第一位。由于存在非对称信息，保险业会面临两种风险：事前的逆向选择和事后的道德风险。戴蒙德（1984）建立了一个简单的受托监控模型（delegated monitoring model），通过设计一个最优激励相容机制（optimal incentive compatiblemechanism）,也就是一个最优债务合约，金融中介受贷款人之托对借款实施监控的条件就是：
（K+D）≤min（C,mK）
其中K为每个贷款人花费的监控成本，C为企业破产惩罚成本，D为给监控人提供激励产生的代理成本，m为项目的贷款人。
如果一个金融中介监控的企业家的数量是N，各企业家的投资项目是独立同分布，每个企业家的代理成本为DN＝D／N。借助最优债务合约条件，戴蒙德证明了两个重要结论：
第一个结论是，DN是N的单调递减函数，并且当N→∞时，DN→0。这一结论保证了金融中介存在的条件，即同一金融中介监控的企业家数量N要足够大，N越大，DN就越低。
第二个结论是，N个投资项目由一个金融中介监控的代理成本D要低于由多个金融中介监控的代理成本之和。这一结论的含义是，金融中介具有规模效应和自然垄断倾向，金融中介规模越大越好。这一结论也验证了长期以来的一个观念：“大即美”、“大则不倒”。在这种观念的影响下，20世纪80年代至90年代以及90年代中期以来在金融业掀起了波澜壮阔的并购浪潮，金融企业的规模也变得越来越大。但这次次贷危机恰恰冲击的是大的保险公司。
这次受次贷危机冲击的保险公司巨头主要有两类：一类是作为投资人的传统的保险公司，如AIG、德国安联、瑞士再等；一类是为债券凭证提供保险的债券保险公司，如FGIC、MBIA、Ambac等。这些保险公司大都历史悠久，承保范围广，资产规模大，信誉度高，市场份额大，有较强的投资与盈利需求，但是由于在经营中普遍忽略了大数法则、忽视了风险承受能力而导致了企业的危机，可见企业规模大不一定抗风险的能力就强。相反，小保险公司由于投资组合较保守，且受到严格的管制，在此次危机中反而受到的冲击较小。
（二）金融创新导致客户信息透明度降低引发风险
保险公司作为重要的资产转换类金融中介机构，具有较强的信息传递、信息处理和信息生产功能，在缓解交易双方信息不对称状况中扮演着信息生产者的角色。按照其所服务的客户的信息密度不同通常将其客户群分为透明客户、半透明客户和不透明客户。信息密度低于Y2的透明客户通常由金融市场上的经纪类机构为其提供服务，如证券公司、投资银行，信息密度在Y2和Y1之间的通常由资产转换类金融中介机构为其提供服务，如商业银行和保险公司等，通常客户信息的不透明度超过Y1时，就没有金融中介机构愿意为他提供服务了。（如图1）。
图1 客户的透明度及提供服务的中介机构
信息技术的革新使得信息处理的成本大大降低，交易者之间的信息不对称状况得到极大的缓解，进而使Y1、Y2均向右移动，改变了金融中介机构提供服务的客户边界。对于资产转换类中介机构而言，一方面，以前透明度较低的客户被它纳入其服务范围；另一方面，一些透明度较高的半透明客户又转移到经纪类中介机构和公开市场上。因此总体上讲保险公司是将培育的好客户转交给公开市场，另一方面又纳入了信息密度高即信息透明度较差的客户，因而使其整体风险上升了。从本次次贷危机将客户扩展至信誉较低的客户即说明了这一风险。
图2 信息革命后由资产转换类中介机构和经纪类中介机构提供服务的客户
换句话说，华尔街不断的金融创新，一方面增大了其服务的群体，另一方面也增加了产品及客户的信息密度，使得它们的透明度不断降低，既不利于投资，又不利于监管，从而使风险不断累积，最终导致风险的发生。这种风险尤其体现在创新产物——债券保险公司上。随着资本市场的不断发达，美国1971年首创了债券保险公司，目前全球主要的债券保险公司均在美国，4个AAA级债券保险公司MBIA、FGIC、FSA、Ambac占据了市场的大部分份额，全球最大的债券保险公司MBIA在此次危机中损失最大，2007年亏损达50亿美元，是平均年利润的10倍。
（三）“搭便车”行为导致了保险业的损失
1977年利兰和派尔（Leland and Pyle）在《信息不对称、金融结构与金融中介》一文中最早提出了基于道德风险的模型，即L—P模型，用来解释金融中介机构的存在。L-P模型认为信息的具有两个性质：第一，信息的公共产品属性；第二，信息的可信性。具有积极的外部效应，容易被第三方“搭便车”。就信息本身的质量而言，它看不见、摸不着，潜在的购买者不能辨别信息的质量，所以他只愿意按好信息和坏信息的平均质量来付费，这就会导致类似旧车市场上的“次品车”问题。但是金融中介机构如果生产信息，则信息就成了其“私有产品”，不会产生搭便车行为；另外通过风险定价，可以把资产的质量体现在价格中，故也解决了信息的质量问题。
这说明如果保险公司在信息生产中如果能严格把关，做好监控，是可以解决生产中的道德风险问题的。但分析次贷危机中保险业损失的特点，不难发现保险公司在信息生产环节并未起到应有的作用去降低风险，反而存在着广泛的搭便车行为。一是对债券保险公司而言，为客户提供的自动信用增级服务，即当发债公司的信用评级较低时，如能引入信用等级较高的债券保险公司为其提供担保，则客户的信用评级自动升为债券保险公司的信用等级。在利益趋使下，保险公司并未认真履行其作为金融中介机构的信息生产功能，未能认真审查客户的信用与风险，而是乐得让客户“搭便车”以赚取利润。二是对作为投资人的保险公司而言，也未能履行该职能，而是以证券评级机构的评级为准，但处于市场垄断地位的世界著名的评级机构也未能履行好信息生产功能，使获取的利润与风险不匹配，导致了保险公司的损失。
二、次贷危机对我国保险业的影响
此次次贷危机虽然对我国的保险业影响较小，但有些问题还是值得我们思考。
（一）保险公司海外投资受挫
鉴于保险公司的特殊性质，各国均对其资金的运用有严格的限制，2002年修订的《保险法》第一百零五条规定：“保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则，并保证资产的保值增值。保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。保险公司运用的资金和具体项目的资金占其资金总额的具体比例，由保险监督管理机构规定。”随着保险业的发展，我国保险业可运用的资金已由2999亿元发展到2007年的2.7万亿，2009年更有1.1万亿险资寻找好的投资渠道。因此我国又先后颁布了《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》（修订）（2003）、《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》（2006）、《保险资金境外投资管理暂行办法》（2007）以拓宽险资的投资渠道。但是我国保险业在进行海外投资之初便遭遇了次贷危机，使初次海外试水被淹。
2007年11月底，平安宣布通过二级市场买入9501万股富通，占富通总股本的4.18%，成为富通第一大股东，增持后持股比例达到4.99%。平安对富通的初始投资成本为238.38亿元，至2008年底只剩下约16.44亿元的市值，缩水93%。另外我国保险公司还通过QDII方式间接投资海外市场，中国人寿、中国平安和中国太保3家公司的QDII额度分别是2007年末总资产的2%、15%和0%。虽然我国保险公司在海外的投资较少，所受影响也较小，但平安的投资巨亏让我们再次注意到保险公司作为经营风险的机构在投资中一定要稳健、保守。
（二）影响国内潜在保险市场需求
目前中国已成为美国第二大国债持有国，总量在不断地上升。2009年5月中国增持美国国债380亿美元，至此中国持有美国国债总额达到8015亿美元。《货币战争》的作者宋鸿兵认为美国的国债和MBS是在给中国人民“打白条”。由于我国近1/3的外汇储备是美国国债，因此我国的财富受美元汇率的影响较大，如果处理不好，次贷危机最终会通过美元贬值、国债估值下降由债权国买单，这必将影响我国经济的发展速度，这种影响肯定会波及到保险市场的发展。另外此次危机中国外很多保险公司难以自保的现象，虽然AIG由美国政府接管了，但损失最终还是由纳税人承担，因此次贷危机对保险公司、尤其是承保期限较长的寿险公司的经营会带来较大影响，影响潜在的保险市场需求。
（三）对出口信用保险的影响
2000年以来我国的贸易依存度大幅度攀升，2004—2008年以来我国出口贸易依存度平均在60%以上，有些学者甚至认为目前已超过80%，对美国出口贸易依存度平均为6.38%，我国成为了具有小国贸易依存度特征的大国，这将不利于我国的经济发展和经济安全。2007年7月，次贷危机爆发以来，全球经济均受到不同程度的影响，海外对中国产品的消费也迅速下降，对中国的出口部门影响较大，增幅环比下降较大，尤其是纺织、玩具等行业，另外美国经济的迅速恶化，也使美国不断增加美元的供给，结果导致美元贬值，人民币升值，进一步抑制了出口，几重因素作用下，也导致了我国出口信用保险量的下降。中国出口信用保险公司自2001年12月18日成立以来，通过政策性出口信用保险手段全面支持货物、技术、资本和服务的出口，为企业积极开拓海外市场提供收汇风险和出口融资保障。发达国家信用保险覆盖率达20%~30%，但我国95%出口未使用出口信用保险，次贷危机的发生在压缩出口、减少信用保险的同时，也为其未来发展提供诸多机遇。
三、次贷危机对我国保险业未来发展的启示
（一）金融创新中要注重对风险的监管
美国次贷危机暴露了一个现象：一向走在金融业创新最前沿的美国此次受害最大。事实上很多创新金融产品的推出初衷是为了分散风险的，许多创新的金融机构是为了分散风险，创新促进了金融业及保险业的发展，但此次危机也引发了诸多思考。银监会主席刘明康说：“坚决反对在高杠杆率下搞金融创新，坚决反对在产品复杂化、无透明度的情况下推进金融创新，也坚决反对严重脱离实体经济和实际需要的金融创新。”正如前面所讲，金融创新会让资产转换类金融中介的整个客户群体发生变化，如果控制不好，就会积聚风险，这就象积累在地下的岩浆，一旦有一个“短板”出现，就会爆发，积累时间越长，危害则越大。即使现在没有发生次贷危机，风险也会在今后的某一天以某种形式出现的。但是我国一直以来都是在政府主导下在进行创新的，存在着创新不足的问题，如美国的债券保险公司、证券评级机构的出现，事实上会促进一国债券市场的发展和金融市场的完善的。但是如果金融市场发展过度，肯定会出现经济的虚拟化的。因此在创新的同时还要不断加强对风险的监控，把握保险经营的原则“最大诚信原则”，在每一个环节都要控制好风险，才能让金融秩序稳定，减少“搭便车”带来的经营风险，并要让它在经济能够承受的范围内运行。
（二）保险公司扩张应与风险相匹配
平安在投资美国的富通集团失利后，目前在境内又在尝试进行混业经营的尝试，要收购深发展，2009年8月7日，平安集团召开股东大会，以99.75%的赞成票通过《关于向特定对象定向增发H股股票的议案》，从平安收购深发展不难看出平安拟打造“大金融”版图的野心。平安的董事长马明哲认为：“在中国市场上，每一个保险客户贡献的利润是200~500元，一个银行客户是400~800元，而一个理财客户贡献的利润则达到1000多元。平安目前的客户有4000多万，90%都是保险客户。”可以看出，次贷危机对有些企业来讲也蕴含了许多机遇，未来我国保险业公司之间争夺利润、兼并、扩大规模的案例还会不断涌现，这一过程也将伴随着风险的集聚，我们应当汲取次贷危机带给我们的启示：大的并不一定就是好的。关键在于随着公司规模的扩大，如何加强对风险的监控，并使之与自身的承受能力相匹配，才是公司发展壮大的关键。
（三）保险业对潜在客户的选择要慎重
金融中介的发展理论为我们揭示了一个问题：随着新技术革命的不断演进，金融业处理信息的成本会越来越低。在我国随着金融市场的发展与完善，未来会不断地出现“脱媒”的现象，这种“脱媒”就表现在好的、大的、优质的客户会越来越不依赖于银行、保险公司等资产转换类金融中介而更依赖金融市场和市场上的经纪人去发展。这种现象一是会促进资产转换类中介的不断创新，另外还会迫使它们不断开发潜在的客户，有可能会增加它们的整体风险。因此未来监管层不但要监管好、引导好金融创新，在引入金融业竞争的过程中还要防范竞争过度的问题，保险公司在发展过程中对新客户的开发一定要慎重，以免新增客户带来的信息不对称问题严重给公司埋下较大的风险隐患。
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