国债的流通

4.3　国债的流通

4.3.1　国债流通市场的分类与功能

1.国债流通市场的分类

国债市场是指国债的交易市场，是证券市场的重要组成部分。国债市场按交易的阶段或层次可分为两个部分：国债发行市场和国债流通市场。国债发行市场又称国债一级市场，是国债交易的初始环节，一般是政府与证券承销机构如银行、金融机构和证券经纪人之间的交易。国债流通市场又称国债二级市场，是国债交易的第二阶段，是指投资者买卖、转让已经发行的国债的场所。交易市场一般具有明确的交易场所，是一种有形的市场。通常国债交易市场由场内交易或场外交易两大交易系统构成，介于证券交易所和柜台交易的还有第三市场和第四市场两种新型市场。

(1)场内交易。

场内交易是指在证券交易所进行的债券买卖，又称交易所交易。交易主体主要有证券经纪商和交易商等。经纪商代理客户买卖证券，从中赚取佣金(手续费)，不承担交易风险;交易商为自己买卖证券，赚取买进价与卖出价之间的差价，承担交易风险。交易所交易以代理买卖为主。由于买卖证券的双方均不能进入交易所直接进行交易，因此投资人若要利用证券交易所买卖政府债券，只能委托交易所成员的经纪人公司或证券公司代为办理，并按规定支付一定的佣金。委托的方式是向经纪人公司或证券公司开出指令(称买单或卖单)，指令上注明是买进或卖出、买卖政府债券的种类、要买卖的数额、以什么样的价格买卖以及在多长时间内有效等内容。接受委托的经纪人公司或证券公司，根据委托人的要求，在交易所寻找买主或卖主，促成买卖交易。

交易所交易中的转让价格是由经纪人公司或证券公司根据委托人限定的价格范围通过激烈的竞争而形成的。经纪人在交易中遵循“价格优先”和“时间优先”的原则，即标价相对较高的买者可以优先于标价相对较低的买者买到证券;报价相对较低的卖者可以优先于较高的卖者卖出证券。在标价或报价相同的情况下，则按指令发出的时间先后顺序成交。场内交易的特点主要有：有集中的、固定的交易场所和交易时间;有较严密的组织和管理规则;采用公开竞价交易方式;有完善的交易设施和较高的操作效率。目前，我国发行的各类国债均可在交易所上市。

(2)场外交易。

场外交易是指在证券交易所以外的市场所进行的债券交易，又称“店头交易”或“柜台交易”。交易的证券大多数为未在交易所挂牌上市的证券。但也包括一部分上市证券。

柜台交易分为自营买卖和代理买卖两种业务，其中自营买卖所占的比重较大，代理买卖的比重较小。也就是说，柜台交易是以自营买卖为主的。自营买卖所赚价差的多少和代理买卖所收佣金的多少均由各国证券公司行业协会统一规定。

柜台交易具有以下特点：一是不固定交易场地和交易时间的无形市场;二是交易规则较灵活，手续较简便;三是采用协商议价的方式进行交易。

(3)第三市场。

第三市场指在柜台(店头)市场上从事已在交易所挂牌上市的证券交易。近年来这类交易量大增，地位日益提高。但准确地讲，第三市场既是场外交易市场的一部分，又是证券交易所市场的一部分，它实际上是“已上市证券的场外交易市场”。

(4)第四市场。

第四市场是指各种机构投资者和个人投资者完全绕开证券商，相互间直接进行国债的买卖交易。第四市场目前只在美国有所发展，其他一些国家正在尝试或刚刚开始。这种市场虽然也有第三方介入，但一般不直接介入交易过程，也毋需向公众公开其交易情况。

2.国债流通市场的功能

(1)为短期闲置资金转化为长期建设资金提供了可能性。

有利于政府运用信用形式筹集长期资金，能有效解决投资者希望资金的短期性和发行者希望资金的长期性之间的矛盾。

(2)实现国债的顺利发行。

从承销机构来看，其是否有足够的积极性认购国债，取决于认购的国债是否可以顺利地推销出去;从投资者来看，其是否投资国债，也要看国债的流动性的高低。因此，国债的流通是国债顺利发行的重要基础。

(3)有利于发挥国债的筹资、投资、融资等经济职能。

国债流通性的增强，可部分代替高利率的作用，吸引投资者，因此国债市场有利于降低发行成本。在国债流通过程中，国债持有者与国债购买者之间的交易实际上是以国债券为中介的社会资金的再分配，通过这种交易，可以调剂资金余缺，使社会资金的配置趋向合理。

(4)便于中央银行开展公开市场业务，进行金融宏观调控。

当市场货币供应量超过预定指标、物价上涨时，中央银行抛售政府债券、吸收资金，使货币市场利率上升，以收缩信用;反之，中央银行可从市场中大量购进国债放出资金，使货币市场利率下跌，以扩大信用。中央银行在开展此类业务时，要求买卖的资产具有较高的信誉和较强的流动性，符合这些条件的资产就是国债。公开市场业务是现代国家货币政策的主要手段，而中央银行的公开市场操作就是在国债流通市场上进行的。

4.3.2　我国国债流通市场的发展与完善

我国从1981年恢复发行国债到1988年的7年间，没有国债流通市场。债券在一定期限终止了持券人的购买力，使持券人感到不方便。持券者的变现需求与没有公开交易市场的矛盾造成了黑市交易的产生。1988年4月，经国务院批准，我国在沈阳等7个金融改革试点城市进行开放国债流通市场的试点，后来又扩大60个城市。试点地区的财政与银行建立了证券中介机构，办理国债的流通转让，即柜台交易。1990年以后，一些集中性市场相继建立并营业，基本上形成了以集中性交易市场为点、以大量分散柜台交易为面的点面结合的市场组织格局。

1991年沪深证券交易所先后开业，之后，1992武汉国债交易中心成立，这为国债场内交易的发展提供了最基本的条件。虽然场内交易市场起步较晚，但由于其交易相对集中和规范，便于监管，信誉较好，因而发展较快，至1996年，已占整个国债交易总量的90%以上。

1997年，为了阻断资本市场风险向金融体系扩散，人民银行要求商业银行退出交易所国债市场，并成立银行间债券市场。在国内市场参与者构成中，商业银行所占市场份额最大，其债券持有额与交易额大体占到80%左右。这是只有商业银行才能参与的场外交易市场，它分割了统一的市场，排斥了非金融机构的加入，不利于国债的发行和流通，也不利于商业银行的风险分散。从2002年6月开始，为了扩大国债流通市场的范围，给社会投资者提供国债交易的机会，财政部和人民银行允许工、农、中、建四家商业银行开办国债柜台交易业务，即商业银行可向投资者销售记账式国债，投资者可在指定银行办理证券卡和开设记账式国债账户，在商业银行柜台进行国债交易。发展国债柜台交易，既有利于扩展国债市场，方便公众投资人，又可充分发挥商业银行在国债市场中的做市商作用，使柜台市场与银行间市场形成联动，为国债场外交易市场的发展提供更大的回旋余地。

迄今为止，我国国债流通市场的发展，可以粗略地划分为三个阶段：1988年至1991年，场外交易从无到有得到了快速发展;1991年至1996年，场内交易快速发展和场外交易相对萎缩阶段;1997年至今，可以说是场内和场外交易共同发展阶段。2003年为止，我国国债流通市场，除了新发展的少量的银行柜台交易外，基本结构是交易所国债市场和银行间国债市场并立的格局。

我国国债流通市场的进一步发展和完善需要从以下几个方面推进：

加强市场法规建设，强化管理监督;完善资金清算与债券结算机制，尽快实现“券款对付”;在培育银行柜台交易市场的同时，努力打通场内交易和场外交易市场，有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让，又可在交易所市场上市交易，最终形成批发市场与零售市场相结合、场内市场与场外市场相互沟通的全国统一的国债市场;建立集中统一的国债托管清算体系;逐步引入国债衍生品种，增强市场流动性。国际经验表明，衍生品种的多少既是市场繁荣的标志，又是促进市场发展的重要催化剂。今后应在严格的风险管理和统一的托管系统的支持下，依次、逐步引入“开放式回购”、期货、期权等衍生品种。

课外阅读

运用国债技术改造资金促进化纤工业的发展

化纤工业作为我国纺织工业的重要组成部分，近几年得到较快发展。1999年我国化纤产量为600万吨。到2002年，化纤产量已达991万吨，三年增长了65%。化纤在我国纺织品总量中的比重逐年增加，已由1999年占我国纺织品纤维加工量54%提高到2002年的65%，已成为我国纺织行业的主要原料。

1999年起实施的国债技改专项，以技术含量高、市场需求量大的涤纶、锦纶、氨纶、粘胶等产品为改造内容，以行业管理水平高、经济效益好的骨干化纤生产企业为重点，共安排国债技术改造项目47项，总投资93.1亿元，其中银行贷款62.5亿元。

目前，化纤项目竣工投产约18项，年新增功能性、差别化纤维23万吨。改造后的企业，产品结构得到调整，差别化率由1999年的平均20%提高到45%以上，企业技术装备先进程度、产品开发创新能力、企业综合管理水平及经济效益均有了明显提高，对带动我国化纤行业整体水平的提升起到了重要作用。

国债技术改造有力促进了我国化纤工业的快速发展，主要表现在以下几方面：(1)化纤生产企业组织结构得到调整。产量在5万吨以上的企业，由1999年的22家上升到2002年57家，平均规模超过10万吨/年。形成了一批管理水平高、生产规模合理、经济效益好的行业排头兵企业。(2)化纤产品结构调整有了明显成效。直接纺涤纶长丝新技术的应用显著提高了产品在国内外市场的竞争能力，纤维出口量由1999年的8.8万吨，增加到2002年的24.1万吨，增量均为1.8倍特别是高性能的差别化、功能性纤维新品种发展迅速，提高了我国纺织面料质量水平，花色品种和附加效益。(3)化纤纺织品及服装出口创汇增长较快。1999年，化纤纺织品及服装出口额为151.8亿美元。2002化纤纺织品及服装出口额达到200.5亿美元，3年内出口量增加32.1%。(4)化纤产品的应用领域不断拓展。化纤工业的高速发展，为我国成为纺织大国、纺织强国打下了坚实基础，产品开发能力、技术水平都有较大幅度增长，化纤产品在国防、交通、能源、水利等产业领域得到广泛应用。(5)促进了纺织企业综合效益升级。通过实施国债技改项目，企业降低了生产成本，提高了劳动生产率和企业的经济效益，综合实力和整体优势明显增强，抗风险能力显著提高。形成了一批像黑龙江龙涤集团、浙江恒逸集团、吉林化纤集团、新乡白鹭集团、江苏吴江丝绸集团、烟台氨纶集团等行业骨干企业。

随着我国人民消费能力的大幅增长和出口的需要，今后化纤工业仍将有较大的发展空间。据预测，“十五”期间，中国的人均纤维年消耗水平将由现在的5.5公斤提高到7.5公斤。全球经济一体化和世界化纤工业格局的调整，为中国化纤工业提供新的发展机遇。化纤工业将在加大技术改造力度的过程中，使企业的开发创新能力得到进一步增强，功能性、差别化纤维将得到进一步发展，化纤生产企业的国际、国内市场竞争力将得到进一步提高。

资料来源：唐和义，汪敏燕.以国债技改促进化纤工业快速发展.中国纺织报。

课后训练

关键术语

国债　财政赤字　国债价格　国债市场　国债功能与作用

学以致用

1.简述国债的特征。

2.简述决定国债利率高低的因素。

3.怎样认识国债的负担?

4.试述国债的功能。

案例分析

国债发行

2006年7月24日，财政部进行了当年记账式(十一期)国债的发行招投标。本期国债期限6个月。通过全国银行间债券市场和证券交易所贴现发行，实行发行面值金额300亿元，其中基本承销额49亿元，竞争性招标额251亿元。本期国债经投标确定的加权平均中标收益率为2.16%，竞争性招标有效投标总额为257.8亿元。

本期国债2006年7月25日开始发行并计息，7月28日发行结束。分销对象为在中国证券登记结算有限责任公司开立股票和基金账户、在中央国债登记结算有限公司开立债券账户的各类投资者。8月1日起，本期国债在全国银行间债券市场和证券交易所市场以现券买卖和回购方式上市交易。

资料来源.蒙丽珍，李星华.财政与金融.3版，2008。

讨论题：

1.为什么设立国债市场?

2.为什么要发行记账式国债这种类型?