黄金外汇市场

第四节　黄金外汇市场

一、黄金市场概况

早在19世纪初期，世界上就已经出现了较为健全的国际黄金市场。当时处于金本位制时期，西方国家的黄金市场都是自由交易。后来，随着金本位制的崩溃，各国政府纷纷实行外汇管制，黄金交易受到很大程度的限制，如规定黄金一般要出售给官方外汇管理机构或指定的银行，至于工业和其他用途的黄金，也需向外汇管理机构或指定的银行购买。但是，国际黄金市场没有因为黄金已不再是货币材料而萎缩。第二次世界大战以后，各国对黄金管制有所放松，黄金市场得到进一步发展，交易量也明显增多。世界黄金市场这才真正形成与发展起来。由于政治因素的影响，二战之后至1975年，市场基本上是一个“双重市场”结构，即私人黄金交易与官方黄金交易分开进行，黄金的自由交易受到很大程度限制。1975年，随着黄金非货币化进程的不断加快，尤其是当今世界上黄金拥有量最大的美国撤销了不允许美国居民持有黄金的禁令后，世界黄金市场由此获得了巨大发展。如今，世界黄金市场已形成了一个相对完整的市场体系。

二、世界上几个主要的黄金市场

(一)伦敦黄金市场

作为世界上最大的黄金市场，伦敦期货黄金市场历史悠久，运作规范，是世界上最重要的黄金现货市场，也是世界黄金市场的晴雨表。伦敦黄金市场于1919年成立，1982年起开始进行期货交易，市场会员包括商业企业，银行机构及其他相关金融单位等，交易设计广泛的领域，至今它仍然是世界最大的黄金投资集散地与交易场所。同时，伦敦也是黄金现货交易的一个国际化中心，全球各地的本地伦敦金都集中在伦敦金市结算。伦敦市场的特点是实行场外交易，市场交易报价单位是美元/盎司，作为一个最大的黄金批发市场，伦敦黄金市场通常每天上下午定盘黄金，给出定盘价与黄金的基本报价，其他市商则再次基础上进行市场交易。由于伦敦黄金市场在世界的特殊的重要性与影响力就，伦敦金的定价是世界各地投资者所必须关注的重要参考。现时，亚洲的黄金交易主要与伦敦金市挂钩，其他金市为辅，中国金市建议也以伦敦金市报价作为依据，进行交易买卖的指导与运作。

(二)中国香港黄金市场

中国香港黄金市场有着将近100年的历史，1919年成立黄金市场，1974年香港黄金解禁，正式规范的黄金投资市场在香港已经形成。虽然相对其他黄金市场的形成时期比较晚，但发展却很迅速。由于中国香港作为金融中心的优势与其时差刚好填补了存在于世界其他黄金市场交易的空荡，因此交易过程中吸引了大量的国际资金来中国香港进行黄金期货的投资，发展势头直逼其他传统的黄金市场。外国资金的注入使国际上一部分伦敦交易所的黄金买卖转移到了中国香港，伦敦黄金市场已与中国香港市场紧密结合起来，逐渐形成一个中国香港本地的伦敦黄金市场，交易的频繁在很大程度上促进了中国香港黄金市场的迅猛发展。现如今，中国香港金银交易市场、黄金期货市场和伦敦金市场3各市场组成了完整的中国香港黄金市场体系，目前主要业务以经营伦敦金为主。

(三)纽约和芝加哥黄金市场

纽约作为国际金融中心，同样拥有发达的黄金市场。纽约黄金市场成立较晚，于1975年才建立。但由于美国拥有全球第一的黄金储备，储备量高达26199万盎司，是我国的十多倍。美国财政部和国际货币基金组织出售黄金也通过纽约黄金市场进行拍卖，所以这些都极大地推动了纽约黄金市场的发展。目前，纽约黄金市场是世界上最大、最具影响的黄金期货市场。其纽约商品交易所(COMEX)的NYMEX分部提供黄金期货和期权等交易品种。2004年日均黄金交易量为6.01Moz(186.93吨)，2005年日均交易量为6.33Moz(196.91吨)，成为全球黄金期货最重要的定价中心之一。交易的主体有商业银行、黄金交易商、黄金经纪公司、对冲基金、养老基金、政府部门、国际组织等机构投资人以及个人投资者。其中占主导地位的是机构投资人。

在定价机制上，纽约黄金市场交易的所有黄金都通过交易所内公开叫价的方式进行成交。遵循价格优先、时间优先的原则。

在交易方式上，纽约黄金市场是以期货形式进行，所以交易目的就以投机活动和套期保值为主。为了控制投机，美国监管者对此也建立了一套比较完善的体制。如国家期货交易规则《商品期货交易委员会法》，各机构制定的管理规则，如《商品交易所条例》等。同样值得一提的是美国芝加哥期货交易所(CBOT)，它是近年来黄金期货交易量增长很快的交易所。它主要提供两种期货合约，一种是每张100盎司的标准合约，另一种是每张33.2盎司的小型合约，交易通过电子平台交易。虽然它推出的时间不长，但交易相当活跃，目前已经和纽约商品交易所成为全球最大的两大期货交易所。

(四)几个典型的新兴黄金市场

在世界主要黄金市场日益发展的同时，世界各地的区域性或地方性黄金市场也不断兴起与发展。其中有成功的典范，也有失败的案例。

1.孟买黄金市场

印度作为世界黄金的最大消费国，对黄金的偏好与需求都是最强的。印度在构建孟买国际金融中心的过程中，其黄金市场得到了较快的发展。当前，孟买的多种商品交易所已经成为世界第三大黄金期货交易所，提供在线商品期货交易。它在开业后短短的两年多时间里，其黄金期货交易量呈惊人的飙升势头，其黄金的交易量已占到印度贵金属期货市场80%以上的份额。

2.伊斯坦布尔黄金市场

伊斯坦布尔黄金市场以伊斯坦布尔黄金交易所(IGE)为主。在20世纪末，其交易地位突出。交易所提供现货和期货两种交易方式，以现货交易为主，交易量逐年增加，发展较快。黄金衍生产品交易量提高不多，发展缓慢。

3.南非黄金市场

南非历来是世界黄金的主要生产国、供给国，迄今共生产了约5万吨黄金，占世界产金总量的50%以上。近年来，南非黄金产量占世界的比重虽有所下降，但第一的位置并没有改变。因此，南非在黄金的价格制定上理应有着重要的话语权，南非黄金市场的建立与发展理应有着得天独厚的优势。然而，事实却恰恰相反，南非的黄金市场始终非常落后，对黄金价格的话语权根本没有通过市场反映出来。

从南非黄金市场的发展过程上分析，南非黄金市场没有走市场化的道路。1989年前，南非采取严格控制的措施，不允许国民拥有除首饰和法定金币以外的任何实物黄金。国内矿业集团所产出的黄金也是全部上缴。目前这种状况虽有改善，但南非央行仍坚决反对出售黄金储备，政府也在不断收回矿业公司的经营权。因此，南非无法建立一个真正的黄金市场。

三、黄金市场类型

(一)从交易时间界限来看，世界黄金市场可分为黄金现货市场和黄金期货市场

其中，黄金现货市场主要开展黄金即期现货交易、黄金远期合同交易、黄金掉期合同交易和黄金现货期权交易。它是整个黄金市场体系的基础。黄金即期现货交易是指黄金生产企业、首饰企业与银行之间根据商定的支付方式与交货方式，采取即时或在短暂的时间内进行实物黄金交收的一种交易方式。在国外，黄金即期现货交易主要是在黄金生产企业、首饰企业与商业银行之间进行。黄金远期合同交易、掉期合同交易与现货期权交易都是黄金生产企业为了回避价格波动的风险而开展的主要交易方式。它们的共同特点是合同签订在先，黄金实物交收在后。它们主要是以商业银行为核心进行运作，在黄金生产企业与商业银行之间、商业银行与央行之间、商业银行相互之间进行交易。从世界黄金市场交易情况来看，国外黄金生产企业主要是通过这三种方式进入市场来回避价格波动的风险。

黄金期货市场是在黄金现货市场基础上产生和发展起来的一种高级市场形式。最初进行的是标准化的黄金期货合约的买卖。后来随着期货期权交易引入到相关期货市场，黄金期货市场也开展了标准化的黄金期权合约的买卖。由于黄金期货期权交易较一般黄金期货交易可以更好地控制风险，因此，黄金期货期权的开展，进一步推动了黄金期货市场的发展，同时也进一步扩大了黄金期货市场的影响。据统计，当今世界黄金市场交易额95%以上是以回避风险和投机为目的的金融性(即非实物性)黄金交易。而这95%以上的金融性黄金交易绝大部分又是在黄金期货市场当中完成的。

(二)从市场组织形式来看，黄金市场可分为场内交易市场和场外交易市场

场内交易市场又称为交易所市场。它分为实金交易所和黄金期货交易所两部分。世界著名的黄金期货交易所主要有纽约商品交易所、芝加哥期货交易所与东京商品交易所。据统计，黄金场内交易市场以期货交易占绝对主导。但在这两类黄金交易所市场中，黄金生存者参与的交易量不足整个交易量的1%。因此，黄金交易所市场的主要参与者并非最终用户，而是黄金银行、投资者和投机者。其中黄金银行在市场中唱主角。黄金场外交易市场又称为黄金非交易所市场，是以黄金银行为中心进行黄金交易的市场。目前世界上著名的黄金场外交易市场主要有伦敦黄金市场和苏黎世黄金市场。场外交易市场主要进行1个月至15年不等的全齐合同交易和1个月至12年不等的现货期权交易。其主要参与者除了黄金银行以外，还有黄金生产者、中央银行和市场投资者。从目前情况来看，场外交易市场是黄金生产者参与市场的主要渠道，但黄金场外交易市场又是以黄金银行间的黄金交易为主导。

四、黄金市场特征

黄金市场作为金融市场的重要组成部分，近年来在世界金融市场上发挥着重要的作用，它的发展也表现出一些具体的特征。

(一)黄金市场全球化特征显著

20世纪90年代以来，全球金融业进行着广泛的技术革命和制度变革。技术革命以信息技术和通讯技术在金融业的广泛运用为表现，金融交易中大量使用互联网进行，网络金融成为发展主流。地区之间的“物理边界”日趋模糊，黄金市场已完全实现了全球交易。同时，黄金市场的全球化还反映在黄金的价格上。黄金的价格在全球基本是一致的。从价格上看，各地黄金市场形成了全天24小时不间断营业的交易格局，市场的割裂性已经基本消除。在制度的变革上，黄金市场受外汇市场、信贷市场、证券市场的影响，与其关联性不断提高。而各国的黄金市场也日益开放，这都加快了黄金市场的整合，推动了黄金市场的全球化。

(二)黄金市场的避险功能突出

1.黄金市场的金融性之所以没有消失，而且日益提升，重要的原因就是该市场具有突出的避险功能

首先，黄金作为国际储备的组成之一，在黄金非货币化的法律过程完成后，不但没有减少，而是不断增加。数据显示，世界发达国家都拥有可观的黄金储备，在拥有黄金储备规模前几位的国家中，其黄金储备在20世纪70年代牙买加货币体系后都有不同程度的增加。其中欧洲国家增速最大，德国的增长速度为15.78%，法国为12.22%，意大利为18.24%。

2.黄金具有稳定性、安全性和恒久性的优势

作为财富储备具有很好的资产保值功能。尤其是在经济萧条、通货膨胀严重或政局动荡过程中，黄金的这些优势直接显现出避险的作用。为此，极力反对黄金本位制的凯恩斯也评价道:“黄金作为最后的卫兵和紧急需求时的储备金，还没有任何其他更好的东西可以替代。”东南亚金融危机的实践证明，黄金在货币大幅贬值中，可以起到稳定经济的重要作用。韩国危机中的“献金救国”运动，收集民间黄金250吨换取外汇偿还外债，大大减轻了国家的债务危机。

因此，黄金市场的避险功能日益被重视，黄金市场成为整个金融市场的稳定器。

3.黄金市场的功能定位明确，成为金融市场中不可或缺的部分世界各大黄金市场的功能定位十分明确

伦敦黄金市场的市场定位就是以现货交易为主，以无形市场为特征，通过全球几大结算中心完成其交易。而纽约是以期货交易为主，纽约交易所为广大投机客提供交易平台，极大地降低了整个市场的风险。苏黎世黄金市场是伦敦市场的有机补充，它把金砖精炼成特别的小金条或金币，并以金币交易为主，成为全球最重要的金币交易市场。香港黄金市场成为东西方黄金市场交易的衔接点。其市场定位结合了伦敦与纽约的特点。因此，明确的市场定位成为了各大市场的有效推动力。从市场地位来讲，黄金市场是金融市场不可或缺的组成部分。目前，全球仍有36000吨黄金作为国际储备存在各国中央银行，约为全球储备的20%左右。同时，黄金作为投资工具在金融市场中作用显著。黄金的价格对国际政治、经济形势、汇率等因素十分敏感，而且与其呈现反向运作状态。所以它可以与货币、证券等市场形成互补作用，相辅相成，优化资源的配置。

另外，按目前的国际惯例，纯度在99.5%以上的标准黄金，随时可按伦敦黄金市场价格出售转换成外汇，这就更加提升了其金融属性，更加明确了黄金市场是金融市场的组成部分。

4.场外交易模式仍为主流，但场内交易发展迅速

黄金场外交易由报价银行自行决定价格，利用双向报价的方法收取点差，其交易方式灵活多样，长期以来能够满足市场参与者的不同需求，因此目前的发展模式仍然处于领先地位，伦敦黄金交易市场交易量占全球黄金市场交易总量约40%就是最好的例证。但场外交易模式也存在着一些难以弥补的缺陷，如信息不集中、透明度差、违约风险相对较大以及市场风险难以及时对冲等，导致投资者信息搜集和发现价格的成本较高，交易效率低下等问题。而场内的黄金期货合约在质量和数量上是标准化的，信息比较透明、价格完全公开，具有较好的套期保值和投资避险功能，因而受到投资的普遍青睐。近年来，国际上黄金期货、期权、ETFs等衍生产品得以快速发展，不但丰富了黄金市场投资品种，也带动了黄金交易规模快速增长。近十年来，美国、印度和日本的黄金期货交易持续活跃，增长较快，充分说明了场内市场发展势头迅猛。

5.世界黄金市场由单极向多极化方向发展

黄金市场的形成已有百年历史，而市场结构正由伦敦黄金市场这一单极化特征向全球多极化方向发展。由于英联邦的特殊身份，在相当长的时间内，伦敦黄金市场主宰了全球黄金市场的供求。这首先是因为世界最大黄金生产国南非的黄金绝大部分通过英国走向世界，也得益于伦敦本身所拥有的发达的金融市场体系。其次，美国在相当长的时间内禁止私人拥有黄金，直到20世纪70年代才得以解禁，黄金市场的建立与发展相当缓慢。香港、东京等亚洲黄金市场也是伴随着其经济在20世纪70年代以后的迅速发展才逐步壮大起来。第三，国际黄金市场是在各国或地区放开了对黄金价格的管制;放松了对黄金生产企业、加工企业等行政干预;允许私人投资黄金;允许商业银行、投资基金和其他机构投资者从事黄金投资业务;允许黄金自由进出口等环境改善的条件下迅速发展起来。时至今日，伦敦黄金市场虽然还处于龙头地位，但其他市场的发展态势与市场地位已不能同日而语，全球40多个区域性的黄金市场组成了一个全球性黄金市场体系。

五、黄金市场与外汇市场的联系

黄金市场作为国际金融市场的一个组成部分，与外汇市场的联系十分紧密。外汇市场与黄金市场其价格波动都受到一些相同因素的影响。当前世界经济全球化和一体化趋势不断加强，带来世界金融市场的大融合，国际资本能在各个市场间自由迅速地流动，从而更进一步地将世界范围内各个市场紧密联系在一起，各个市场的价格涨落，彼此都息息相关。

(一)黄金市场与外汇市场的本质联系

货币性是两个市场密切相关的关键因素。从货币发展史的角度看，黄金市场的发展与其货币属性密切相关。不可否认，到目前为止黄金的货币功能依然存在，我们可以通过以下三个事实说明这个结论。

第一个事实是黄金仍被各国中央银行储备，发挥着重要的储备资产功能。20世纪70年代黄金非货币化之后，虽然黄金退出了国际货币体系，但大多数国家的央行并未大规模减少黄金储备持有量(见表7－1)，在1970—1975年黄金非货币化改革具有转折意义的5年间，除英国之外，其他国家并没有大规模减少黄金储备，反而诸如日本、瑞士、德国、荷兰等主要黄金储备国还少量增持了黄金储备。由此可见，黄金拥有长期稳定的购买力这一事实得到了包括美国在内的各经济大国的认同。另外，虽然在1990—2000年的10年间，以英国为首，加拿大、澳大利亚、比利时等国皆抛售了大量黄金，但这并不代表黄金不再具有货币属性。最明显的特征是这些国家的央行只是调整了黄金储备的比例，并未取消黄金储备，因此央行抛售黄金的行为只能说明他们对储备资产的管理方式发生变化，而非黄金货币功能消失。据此，各国央行对黄金储备的态度可说明黄金货币地位依然存在，黄金内在价值的稳定性仍使黄金成为各国储备资产的重要组成部分。

第二个事实是国际清算银行至今仍将黄金列入可接受的国际清算工具，尤其在金融危机期间，黄金表现出优越的货币融资功能。最典型的事例是东南亚金融危机期间，韩国政府为了渡过债务危机，发动民众收集民间250吨藏金，兑换外汇支付贸易缺口，从而成功缓解了金融危机对韩国的冲击。因此，这种把黄金作为清算工具以解决国际收支问题的行为正是体现了黄金的货币功能。

第三个事实是黄金到目前为止仍是国际货币体系稳定的保证。美国自20世纪70年代之后，从未进行过大规模抛售黄金储备的行动，其黄金储备总量始终在8140吨左右徘徊，占总储备资产的60%以上。为什么美国愿意放弃持有生息资产而大量持有成本较高的黄金储备?一个重要原因就是美国需要大量黄金储备，保持美元在世界经济中的霸主地位。近年来，美元持续走弱，信用货币频遭置疑，但美元的世界地位并未动摇，这与美国把大量黄金储备作为其币值保证的策略密切相关。除美国之外，德国、意大利、荷兰的黄金储备比例也都占总储备资产的60%左右(见表7－2)。因此，在当今信用货币支付体系中，信用货币的价值需要黄金提供保值，这间接体现了黄金作为世界公认国际货币所具有的货币功能。

(二)黄金市场与外汇市场的联动

鉴于黄金与外汇共有的货币属性，它们两者之间的联动关系主要体现在两个方面，即从微观角度看，黄金价格与外汇汇率关系密切而宏观角度的联动则表现在国家储备资产结构变动对两个市场产生的影响方面。

1.黄金价格与外汇汇率的关联主要体现在两个市场间的定价能互相牵制

目前，国际黄金主要以美元计价，美元汇率的变动对黄金价格产生的影响最为显著。美元之所以成为黄金的计价货币，主要取决于美国在国际中的金融地位，同时布雷顿森林货币体系下美元与黄金挂钩的历史也为美元成为黄金计价货币奠定了基础。总的来说，一般认为美元汇率与黄金价格呈反向关系，即美元升值，黄金价格疲软，反之亦然。为了弄清黄金价格与美元汇率变动的真实关联性，有关学者曾对黄金非货币后30多年的金价走势进行分析，得出美元长期走势与黄金价格负相关的结论。

2.外汇市场与黄金市场在国家储备结构变动中呈现出的关联性是相互的

一方面，黄金储备变动反映了央行对外汇市场或者说是对美元走势的判断。比如，20世纪90年代后期各国央行展开的抛售黄金储备浪潮是在美国经济长时间较佳，美元汇率坚挺的背景下发生的，当时各国央行为了增加本国储备资产收益，纷纷减持黄金以购买美元资产。又比如，当前美元受到美国国内双赤字、通胀等不利因素影响，持续走软，作为主要储备资产的美元价值遭到其他国家的质疑。以中国为例，如何减少美元储备资产，增加黄金储备比例已成为当前的讨论热点。实际上，不少国家及组织已开始增加黄金储备了。据资料显示，截至2007年3月俄罗斯的黄金储备已达402.8吨，创历史新高。另一方面，各国央行增持或减持黄金储备的行为，同样会对外汇市场产生预期，从而影响其走势。比如，在目前的美元走势下，普遍持金比例较低的亚洲国家央行什么时候增持黄金储备已成为美国政府的敏感问题。

表7－1　部分国家黄金储备变动情况(1970－2000)　(单位:吨)

资料来源:《黄金的货币化与非货币化》

表7－2　部分国家的黄金储备持有量(截至2007年6月)

资料来源:国际货币基金组织