让资本市场充分发挥作用

让资本市场充分发挥作用

王东明　中信证券股份有限公司董事长

今天我跟大家一块分享的题目是：放松管制、加快我国资本市场的建议。

第一，提升资本市场对国民经济的贡献需要进一步放松管制。咱们国家前一段经济增长主要靠出口和投资拉动，带动我们国家长时期、差不多二十年的增长。在这个过程当中所需要的很多金融服务实际上都已经外包给境外的市场和机构，比如说咱们很多的企业都到纽约交易所、香港交易所上市融资。还有外商大规模的直接投资，这里边包括很多外国的私募基金、风险投资基金，甚至还包括一些来料加工。

这些都对咱们国家以出口和投资为拉动的经济作出了重大的贡献。但是随着金融危机的到来，随着中国未来的增长很多需要内需，特别是到了国内居民消费带动国民经济发展的时候，我觉得国内金融服务业，尤其是国内资本市场的发展就需要大的提升，以满足和推动这种经济发展模式的转变。

王东明

我们自己认为，未来中国经济发展的战略，要通过提升国内资本市场对境内外企业和投资者的融资、投资服务的功能，来拓展本国投资银行的服务内容，这样才能做大做强国内资本市场，同时也使得国内资本市场进一步为人民币国际化战略目标作出贡献。我觉得这是咱们国内市场应该做的定位。但是目前确实有很多不尽如人意的地方，比如说2008年开始的大规模经济刺激、特别是政府提出来4万亿经济刺激计划之后，中国经济到现在半年多过去了，很大程度上是靠财政的支出和银行的贷款，也就是说间接融资对于中国这一轮摆脱经济危机起了很大的作用。

大家可能都知道数字，2009年第一季度和四月份新增贷款超过了5万多亿，比2008年同期增长了差不多近两倍。咱们再看直接融资这一块，直接融资主要是股票和债券这一块，到目前为止整个融资额大概不到2万亿。大家注意2万亿这个数字是一个不小的数字，但是最大规模的融资还是债券市场，特别是票据市场。其中股票的融资是微不足道的，200多亿的股票融资，也就是资本金的融资，和五万多亿的新增贷款相比，这中间的差别是非常大的。

在这种情况下，我们认为在中国经济需要转型以内需为主导经济模式的情况下，更加需要资本市场提供融资支持的时候到了。国内资本市场的股权融资功能在逐渐萎缩，没法解决企业中长期的资金需求，特别是中小企业资本金的需求。我们自己感觉到，现在真正咱们国家从行业、企业来看，资本金的需求比一些资金的需求更重要。美国是一个股权文化国家，但是你可以看到，像美国资本金相对来说比较发达的情况下，遇到大风大浪的时候，还是感觉到资本金的缺乏。美国很多金融机构，包括实体经济的上市公司，现在都在面临又一轮的资本金的融资。资本金对于咱们国家企业抗风险能力的作用是非常大的。

中国资本市场的功能，尤其是直接融资功能的萎缩，绝对不是因为企业融资需求的下降。根据目前我们得到的信息，A股市场IPO已过会、但未发行积压的项目有几十单，公司债待发行也有很多单。我们得到不完整的消息，截止到2008年9月份，尚未上发审会的IPO项目积压的数量多达好几百家了，据说有三四百家的规模，需要两年的时间才可以消化掉，可见市场对于直接融资的需求还是相当旺盛的。中国资本市场直接融资功能萎缩，我们觉得不是源于融资需求的下降，而是源于发行市场制度改革的落后。从2008年9月开始，因为担心对二级市场产生的冲击，IPO就停止发行审批。过去9个月当中A股市场没有一单IPO的发行，未来IPO的发行也不知道什么时候才能重启。咱们国家需要资本金融资的时候，实际上资本市场并没有发挥其应有的作用。

我们自己感觉用行政手段干预股票发行的时间、节奏、规模和价格，试图调整二级市场的涨和跌，这种做法非常值得商榷，实际效果我们也认为非常不好。一方面二级市场股价的暴涨、暴跌，没有由于用行政方式来调控而得到遏制，反而限制了资本市场融资发展的壮大。新的和有竞争力的证券品种也无法持续进入二级市场当中，利益受损最终还是二级市场的参与者，也就是投资者。另一方面，由于限制股票的融资，资本市场直接融资功能对经济发展的贡献度，已经远远没办法和银行间接融资相比。当时我记得最高的时候直接融资占到总体融资的10％，现在远远低于这个数字。

资本市场对我国经济复苏和投资增长所能起到的作用现在越来越有限了。这种局面如果长期持续下去，资本市场会进一步地被边缘化。当前各种类型的行政管制已经严重地制约了资本市场和证券行业的发展，股票发行市场管制就是其中一个例子。比如在发达市场盛行的融资融券、股指期货以及其他产品，很难进一步被推出来。要提高资本市场对于国民经济的贡献度，改善金融体系的效率，只有不断解除管制，让资本市场充分发挥作用，我们认为这才是中国资本市场改革的重要方向。

我觉得更严重的，刚才几位同事讲的，由于国际金融市场进一步冲击，千万不要有一种误解，在需要进一步加强监管的同时，在某些方面，我觉得进一步遏制创新和市场改革是错误的。

第二点，放松管制，加快我国资本市场和证券行业发展，我们自己的一些建议跟大家分享一下。这次金融危机国内外都进行了广泛的讨论。美国次贷危机的根源在于监管不力，方向一定是加强监管，限制金融机构市场权力的过度扩张。但考虑到中美两国金融体系和资本市场发展的起点和路径的巨大差异，比如说美国投资银行的行业财务的杠杆率高达30多倍，国内证券公司杠杆率只有不到一倍，中国的证券行业是用净资产在做市场，美国的金融行业包括它的投资银行是用总资产在做事，所以中间的差距就非常大。大家来比较两个不同行业，观点容易矫枉过正，可能会延缓国内本来已经落后于国际水准的市场金融体系市场化改革的进程。

金融服务业是典型的供给创造需求的行业，不像卖菜的，价格一涨大家就不愿意买了，如果产品越来越多，参与者就会越来越多。金融服务业是一个典型的供给创造需求，需求导致创新的行业。如何解除过多的监管限制，给金融机构进一步“松绑”，发挥市场的自主力量，改善金融体系的资源配置，是非常重要的。下面有几点建议：

第一，我们认为要推进资本要素建设。定价市场是一切改革的核心，市场经济的关键是搞对价格。从最初价格放开，到消费品价格的冲关，再到住房商品化改革和劳动力市场的开放等，我们30年改革开放过程中，在很大程度上是价格不断放开的过程，放开的过程中无一不是以解除管制、释放市场力量带来的经济繁荣。处于现代化经济核心的金融要素却仍然受制于政府，金融这一块实际上没有放开。当前针对资本市场最迫切、最根本的改革就是一级市场，要把决定谁能上市、上市以后怎么定价的权力交给投资银行、发行人和投资者三方共同决定。监管部门更应从基本制度建设，着手保障整个定价、上市过程，坚持“三公”原则，将发行的窗口和定价市场交还给市场。

第二，我们认为要开放各类投资者主体参与到市场，通过投资者结构的多元化来保证信息的多维度和全面性。不仅要发展共同基金、相对收益导向的机构投资者，同时也要发展诸如像保险公司、养老基金、私募基金、证券公司的资产管理的客户等绝对收益导向的机构投资者，保证定价过程充分反映不同市场的情况。咱们现在很多投资者要买就大家一块买，不买大家就一块不买。市场定价或者参与者主体很相似。定价应该反映不同投资者主体的意志，引导资源的有效配置。

第三，允许市场机构自主开发多种金融产品以满足多种不同的需要。前面考虑到市场影响发行，金融创新陷于停顿。在当前国内市场只能做多不能做空的机制下，股指期货也没有推出来，融资融券现在看来也不知道什么时候推出来。现在说实在的，我们衍生方面的东西，基本上没有，导致投资者没有合适的金融工具作为载体，来表达对市场的看法，使得定价机制产生系统性的风险。资源错配或者配置不当的可能性也会增加，加剧市场波动。

第四，恢复开放场外柜台市场，引入做市商的机制。构建多层次的资本市场，除了主板、中小板、创业板之外，还应该恢复开放场外柜台交易市场。这一块监管机构正在做，应该鼓励投资银行作为做市商，负责寻找引入标的公司来维护日常的信息披露和交易工作，以解决中小型企业、创新型企业的融资问题。

第五，取消本土投资银行的跨境业务限制，允许国内证券公司到海外投资，允许吸收本地的客户。就是发行QFII，和在境内发行QDII到境外投资。发挥投资银行在国内资本市场的建设和定价机制主导性的作用。

总之，对本轮金融危机的反思应促使我国加快进入国际金融市场。这次反思应该促进我们加快资本市场改革的力度和进度，包括利率、汇率的市场化，前提就是要培育能够承担市场波动风险的市场服务意识。这次周小川行长也讲了我们的金融机构应该能够承受一定的市场风险，因为有较大的资本金基础支撑的投资银行作为微观主体。我们希望未来在加强监管的同时，也在某些领域应该放松管制，给市场中介机构、投资者更多的自主权，我认为只有这样国内资本市场才能更好地发展。谢谢！