宁夏企业上市难的原因及对策

宁夏企业上市难的原因及对策

宁夏证监局　段晓霞

自2003年8月宁夏赛马实业股份有限公司在上海证券交易所挂牌交易以来，宁夏上市公司家数就定格在11家上，再没有变化。6年来，尽管宁夏政府、企业和相关方面做了许多努力，尽管2004年5月国家推出中小企业板至今，全国有300家企业成功上市，但宁夏上市公司依然只有11家，努力没有改变现实。为什么宁夏企业上市这么难，难在哪？让我们透过宁夏企业上市的历程及发展环境，或许能从中找到答案。

一、宁夏企业上市历程及发展环境

（一）宁夏企业的上市历程

1994年6月广夏（银川）实业股份有限公司在深圳交易所挂牌，成为宁夏第一家上市公司，由此拉开了宁夏企业上市之幕。1996年4月和11月西北轴承、民族化工两家公司上市，1997年1月新华百货上市,1998年5月、6月、9月宁夏恒力、美利纸业、吴忠仪表三家公司上市,1999年7月大元化工上市，2000年1月和7月东方钽业、圣雪绒两家公司上市，2003年8月赛马实业上市，成为实施核准制后辖区第一家上市的公司，宁夏上市公司数量就此达到11家并保持至今。截止2008年底，宁夏11家A股上市公司总股本27.19亿股，股票总市值159.03亿元，累计市场筹资额50.31亿元，其中首发融资26.07亿元。11家公司共涉及农业、机械制造、化工、电力、商业零售、冶金、建材、造纸、纺织等多个经营领域。

（二）宁夏后备上市企业培育之路

自1990年上海、深圳两个交易所成立以来，宁夏企业争取上市的步伐从未停止，也形成了后备上市企业队伍。

1999年自治区体改委、证券办对后备上市企业进行的第一次调查结果显示：截止1998年底，全区共有申请改制和上市的企业14家，其中国有企业13家、民营企业1家;中央和区属企业8家、市县属企业6家；净资产超过1亿的12家，利润总额超1000万元的10家。

2002年中国证监会银川特派办对后备上市企业进行的第二次调查结果显示：1999-2001年期间先后又有16家企业申请上市，其中国有企业12家、民营企业4家；中央和区属企业9家、市县属企业7家；净资产超过1亿的7家，利润总额超1000万元的6家。2001年后，在先后30家申请上市的后备企业中，分别有宁夏赛马实业股份有限公司、宁夏长城须崎铸造股份有限公司、宁夏北方淀粉股份有限公司、宁夏星日电子股份有限公司、宁夏宏兴农业生物工程股份有限公司、宁夏博尔泰力药业股份有限公司、宁夏沙湖旅游股份有限公司等7家公司进入拟上市辅导，并通过辅导验收。宁夏长城须崎铸造股份有限公司、宁夏赛马实业股份有限公司和宁夏沙湖旅游股份有限公司发行申请材料先后于2002年4月、2002年12月和2004年2月上报证监会，最终只有赛马实业一家企业实现了上市目标。

2007年宁夏证监局、自治区金融办对后备上市企业联合进行了第三次调查，筛选出48家有资质的企业作为重点后备上市资源，确定16家为重点培养对象，其中6家确定为年度工作重点，即：宁夏红枸杞产业集团有限公司、宁夏伊品食品集团有限公司、宁夏沙湖旅游股份有限公司、宁夏青龙管道有限公司、德海（宁夏）土畜产品集团股份有限公司、宁夏青铜峡铝业股份有限公司。2007年进入宁夏证监局辅导备案的拟上市公司有4家，分别是宁夏青铜峡铝业股份有限公司、宁夏青龙管业股份有限公司、宁夏开元丰友化工股份有限公司和宁夏宏兴农业生物工程股份有限公司。目前，宁夏青龙管道有限公司上市申请已被证监会正式受理。

（三）企业上市的制度环境

自我国证券市场诞生以来，股票发行审核制度经历了从审批制到核准制的转变过程，这一过程又分“额度管理”、“指标管理”、“通道制”和“保荐制”四个阶段，其中，额度管理和指标管理属于审批制，通道制和保荐制属于核准制。（1）“额度管理”阶段（1993-1995年），国务院证券管理部门确定每年发行总额度，然后向各省和行业进行分配，再由省级政府或行业主管部门选择和确定可以发行股票的企业（主要是国有企业）。宁夏在此期间有1家公司上市。（2）“指标管理”阶段（1996-2000年），实行“总量控制，限报家数”的做法，由国务院证券管理部门确定在一定时期内发行上市的企业家数，然后向各省和行业下达股票发行家数指标，由省级政府和行业主管部门在上述指标内推荐预选企业，证券管理部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。宁夏在此期间有9家公司上市。（3）“通道制”阶段（2001年3月-2004年12月），国务院证券管理部门向综合类券商下达在同一时点可以推荐申报的拟公开发行股票的企业家数，一般是2-9家。通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，同时也获得了遴选和推荐股票发行的权力。宁夏在此期间只有1家公司上市。（4）“保荐制”阶段（2004年2月至今），保荐制下，企业发行上市不但要有保荐机构进行保荐，还需要具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。保荐工作分为两个阶段，即尽职推荐和持续督导阶段。从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市为尽职推荐阶段；证券发行上市后，首次公开发行股票的，持续督导期间为上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度。

（四）宁夏企业上市历程的总体评价

1.宁夏企业上市历程呈现出“两头低、中间高”的趋势。“八五”时期是宁夏资本市场被认识、被培育、被利用阶段，政府、企业开始关注、关心资本市场，“银广夏”1994年成功上市，成为宁夏第一家上市公司。“九五”时期是宁夏资本市场快速发展阶段，先后有9家企业实现上市目标，上市公司的市场筹资额、主营业务收入、实现利税都是历史最好时期。“十五”至“十一五”时期，我国资本市场制度性矛盾显现，股权分置改革，证券公司综合治理，股票发行制度从审批制改为核准制，这一系列的变化和变革，让长期习惯于计划经济“等、靠、要”的宁夏企业难以适应，结果只有赛马实业1家公司于2003年实现上市，其他企业多项上市计划都付之东流。

2.宁夏后备上市企业呈现“进得来、出不去”的态势。1999-2008年的十年间，宁夏共有78家企业进入后备上市企业资源库，除了2001年3月实行核准制前已上市的3家企业外，先后进入上市辅导的公司只有9家（其中有2家企业先后2次申请辅导），通过验收的8家，其中4家上报证监会，2家未被核准，只有1家实现上市目标，1家申报材料刚被证监会正式受理。进入后备上市资源库的企业、进入上市辅导的企业和实现上市目标的企业之比是100∶12∶1；说明后备上市企业资源严重不足，上市成功率太低，与发达省区相比有较大差距。

二、宁夏企业上市难的原因剖析

（一）指导思想存在偏差

宁夏资本市场如何培育和发展，长期以来在人们的思想中存在误区，也影响到政府的决策。表现在：一是以行政区划为界，力求建立较完整的资本市场体系。二是上市公司主体坚持以国有大中型企业为主，忽视了民营和中小企业的培育，致中小企业板推出5年来，宁夏没有1家企业上榜。三是公司上市渠道倾向于主板和A股市场，忽视了境外市场和中小板市场，致宁夏11家公司全部在主板和A股市场。四是公司上市的方式注重首发，对通过资产重组，借壳上市积极性不高，11家公司只有中银绒业是利用资产重组，借壳上市的。五是公司上市的目的重在解决融资问题，忽视了公司内部治理和持续经营能力的提高，结果影响了IPO的进程。

（二）经济基础薄弱，市场竞争力不强

1.经济总量偏小。2008年，宁夏人口617.69万人，占全国的0.47%；全年实现地区生产总值1098.51亿元，增长12.2%，占全国的0.37%；完成地方一般预算收入95.02亿元，增长18.8%，占全国的0.15%；完成规模以上工业增加值485.08亿元，增长15.1%；占全国的0.38%；全年完成固定资产投资858.65亿元，增长38.1%，占全国的0.5%；实现社会消费品零售总额285.15亿元，增长22.2%，占全国的0.26%；外贸实现进出口总额18.82亿元，增长18.9%，占全国的0.07%；全区金融机构本外币各项存款余额1590.58亿元，增长10.13%，占全国的0.33%；全区金融机构本外币各项贷款余额1402.56亿元，增长4.25%，占全国的0.44%。虽然各项经济指标同比增长可观，但占全国的比重都不足1%。其中大部分指标仅高于青海和西藏，位于全国末位行列。

2.大型优质骨干企业不足，难以提供丰富的上市企业资源。宁夏规模以上工业企业数量2000年429户，2005年685户、2008年902户，其中，大中型企业2000年107户、2005年121户、2008年130户。全区规模以上工业企业平均资产总值2000年1.2亿元、2005年1.62亿元、2008年2.28亿元；平均实现的增加值2000年0.18亿元、2005年0.31亿元、2008年0.53亿元；平均实现利润2000年0.01亿元、2005年0.03亿元、2008年0.04亿元。以上统计数据说明，宁夏工业企业不论数量还是规模、效益都难以提供丰富的上市企业资源，与全国平均水平相比有较大差距（详见表1）。大型优质骨干企业数量少，拟上市资源分布不均，中小企业培育难度大。

3.粗放型增长特点明显。宁夏高耗能企业比重大，高新技术产业企业比重小（占企业总数的14.2%），“两高一资”（高消耗、高污染、资源型）特点明显。据统计，1958-2008年，宁夏累计完成固定资产投资4562.6亿元，其中，更新改造完成投资673.2亿元，占总投资的14.8%。由于技改资金投入少，造成宁夏多数企业技术装备落后，产品技术含量低，环保投入相对较少。在上市审核标准前，因环保和缺乏竞争优势而受挫。

4.市场竞争力不强。一是企业效益低下。2001-2008年，全区规模以上工业经济效益综合指数依次为84.83、89.94、96.71、128.2、132.48、150.91、170.87、194.4,虽然逐年在提高，但一直处于全国较低水平。从考核经济效益的七项构成指标看，除了保值增值率略高于全国平均水平外，其他六项指标均低于全国平均水平。宁夏企业经营缺乏稳定性，经济效益起伏较大，直接影响了宁夏企业在资本市场的竞争力。已进入上市辅导程序的拟上市公司同样存在业绩质量问题。截止2007年5月31日，深交所公布的136家中小板上市公司上市前三年平均净利润为12835万元，这136家公司前三年主要财务指标平均值与宁夏拟在中小板上市的宁夏青龙管道有限公司、宁夏开元丰友化工股份有限公司和宁夏宏兴农业生物工程股份有限公司三家公司（2005-2007）主要财务指标平均值比较，可以看出：虽然净利润差距不大，但经营规模和收益质量有较大的差距（如表1所示）。

表1　宁夏与全国上市企业的经营规模、收益质量比较

二是持续盈利能力弱。宁夏一些拟上市公司的经营业绩中，包含了享受的地方税务优惠和财政补贴等政策，一旦实施股份制改造，存在补缴或返还所享受的优惠税费的可能，影响其业绩的形成。三是企业独立性差。宁夏国有经济比重过高，对国家财政投资的依赖程度较大，社会投资增长能力不强，市场自主性增长能力还比较薄弱。一些拟上市企业对内存在对主要股东的依赖，对外存在在技术和业务上对其他公司的依赖，易产生关联交易、资金占用、同业竞争等问题。

（三）市场环境欠佳，经济聚合力不够

1.宁夏地处西北，存在区位劣势。在全国大市场分工体系中，宁夏是原料中心，市场、利润次中心，辐射带动作用小，形不成区域市场中心地位。同样，受区位劣势影响，宁夏资本市场也存在容量小、相对闭塞、功能作用低，影响力差的问题。

2.宁夏经济发展环境，特别是软环境有待改善。存在基础设施条件差、产业发展层次较低、企业竞争力较弱、存量人才不断流失、劳动力文化水平和素质不高、市场开放意识和力度不够等问题。据《宁夏投资环境定量评价及对策研究报告》显示：宁夏投资环境水平评价赋值位居全国21位，其中硬环境排序16位，软环境排序22位；在投资环境抽样调查中，经济环境、服务环境、自然环境总体评价较差，评价“不好”的分别占到42.77%、50.77%和45.83%，法制环境评价“一般”的占到54.16%。

3.观念落后，认识存在误区。虽然我国资本市场已建立发展十八年了，但宁夏仍有相当一部分人和企业对资本市场的认识存在误区，认为，资本市场就是融资的地方，企业不缺钱没有必要上市；上市标准高不可攀，只有大型骨干企业才能申请；上市成本太高，失败会带来经济损失；上市会暴露企业真实财务状况，存在问题会引起秋后算账；上市容易失去控制权，影响现有股东的直接利益；上市会捆住企业手脚，约束企业自主发展。“小富即安”的思想，缺乏企业长期发展战略和可持续经营的观念，缺乏对资本市场规范治理功能和资源配置功能的正确认识，导致企业改制上市意愿不强。

4.地方政府重视支持不够，相关部门配合不积极。自治区党委、政府对发展宁夏资本市场十分重视，出台了许多鼓励扶持企业上市的政策措施。但在实际执行中，在一些地区和部门仍存在：一是本位主义思想较重。当拟上市公司重组整合涉及到本地区、本行业利益时，就难以协调整合，使拟上市公司的规模与质量难以保证，直接影响了上市的步伐；二是对上市工作缺乏必要的统筹、规划、指导、协调，主动服务不够，政策落实不彻底；三是认为企业上市工作程序复杂、专业性强，见效较慢，更愿意将精力和时间放在招商引资方面。

5.宁夏证券中介服务机构稀缺，中介队伍中优秀人才少，普遍服务质量不高。缺少本土化、有实力的证券公司、会计师事务所、资产评估公司和律师事务所，拟上市企业的培育、保荐、服务工作跟不上，严重依赖异地中介机构，迟滞了宁夏企业上市的步伐。

（四）上市公司示范带动作用不够

宁夏11家上市公司不论是数量、质量，还是功能作用的发挥都不够理想，在一定程度上降低了人们对资本市场的预期，削弱了资本市场的吸引力。

1.规模小，核心竞争力差。一是数量少。宁夏有上市公司11家，仅高于青海和西藏，占全国上市公司家数的0.67%。二是规模小。截止2008年底，11家公司资产总额194.76亿元,平均每家17.71亿元,为全国平均水平的5.91%;总股本27.19亿元,平均每家2.47亿元,为全国平均股本的16.43%；营业总收入117.42亿元,平均每家10.67亿元,为全国平均水平的15.28%。三是盈利水平低。11家公司实现净利润3.86亿元,平均每家3509.68万元，为全国平均水平的6.95%;平均每股收益为0.142元,低于全国平均水平0.195元；平均净资产收益率为6.41%，低于全国11.52%的平均水平。

2.融资能力弱。一是融资数量少。截止2008年11月末，境内1625家上市公司资本市场累计融资2.3万亿元，平均每个上市公司融资14.15亿元；宁夏资本市场融资额50.31亿元，平均每家上市公司融资4.57亿元，融资金额占全国平均水平的32.3%。2004年以来，宁夏上市公司从资本市场融资7.38亿元，而西部邻近省份陕西融资191.11亿元，甘肃融资57.47亿元，青海融资169.61亿元。二是融资手段单一。宁夏11家公司市场融资23次，其中，首发11次、配股11次，增发1次。

3.投资回报率低。截止2009年4月30日，辖区只有4家公司提出了2008年利润分配预案，占辖区上市公司的36.36%。

4.立案稽查比例高。2001年8月、2002年11月、2004年12月、2006年12月宁夏先后有银广夏、民族化工（现英力特）、吴忠仪表（现银星能源）、圣雪绒（现中银绒业）因违法违规被证监会和宁夏监管局立案稽查，立案率为37%，高于全国水平。

（五）上市资源基础薄弱，自身规范不够

后备上市企业规范运作不够。有的企业属于高耗能、高污染行业，存在环保障碍；有的民营企业在历史上存在带集体帽子、挂靠经营、企业出资人不实等资产权属管理问题；有的企业存在土地、房产和国有资产、国有股权管理等问题；有些企业在以往改制中产生了较复杂的内部职工股问题以及股东超过200人问题；有的企业募集资金投资项目不具备可行性或实施条件，存在较大的经营风险和财务风险；有的企业会计基础薄弱，有的企业对中介机构选择不当，失去最佳时机。

（六）股票发行体制变革的影响

股票发行制度的变革对宁夏企业上市的影响是巨大的。2001年3月，我国新股发行制度从审批制变革为核准制，新股发行将不再按地区、行业对上市资源进行“平均”分配，而是以企业自身的质量作为标准，通过市场方式择优选择。宁夏地处我国西部少数民族地区，经济欠发达的实际，造成高质量的企业不多，上市资源储备先天不足。与发达地区比较，宁夏企业普遍存在规模小、科技含量低，盈利水平不稳定、持续发展能力不强，市场竞争能力和抗风险能力较弱的特点；虽然部分企业资产规模大，但净资产收益率不高，且大多分布在传统行业，在科技投入、品牌建设、市场开拓、制度创新等方面与同行业水平还有不小的差距，缺乏竞争优势。发行制度变革为核准制后，对上市企业的盈利能力、持续经营能力标准要求较高，这使宁夏真正符合上市审核要求的优质企业数量有限，在同发达地区先进企业市场竞争中，处于严重的劣势地位，直接导致新的发行制度实施后，宁夏企业没能再登上市排行榜。

三、破解宁夏企业上市难的对策思考

（一）正确认识区情，切实转变观念

1.宁夏资本市场正迎来前所未有的发展机遇。

（1）领导重视，措施得力。自治区党委、自治区人民政府对发展宁夏资本市场高度重视，2008年11月出台了《宁夏回族自治区人民政府关于鼓励和扶持企业上市工作的若干意见》（宁政办发[2008]180号），提出了宁夏发展资本市场的指导思想、目标任务和政策措施，为宁夏企业上市指明了方向。2008年8月，国务院审议通过了《关于进一步促进宁夏经济社会发展的若干意见》（国发[2008]29号），提出了31条发展的重要意见，不仅是宁夏经济社会发展难得的机遇，也给宁夏资本市场带来了难得的发展机遇。

（2）地区经济发展对资本市场寄予厚望。自治区第十次党代会明确提出“全面贯彻落实科学发展观，奋力推进宁夏跨越式发展”的战略目标，“十一五”期间，将用大战略、大思路、大手笔，加快推进新型工业化、城市化和新农村建设，规划建设项目154个，估算投资2395.7亿元，其中超过10亿元投资的项目就有49个，对直接融资的需求将不断加大。

（3）经济、市场正在趋稳回升。在国家扩内需、保就业，促增长的强力措施下，我国和自治区的经济克服金融危机的影响，正在趋稳回升；资本市场运行平稳，制度性建设不断推进，创业板已经推出，多层次市场体系迈出新步伐。

（4）后备上市企业培育工作取得新进展。一是近几年，宁夏经济结构和产业布局有了大的改善，形成了以煤炭、电力、冶金、化工、建材、机械等行业为支柱的工业结构，以羊绒、枸杞、葡萄酒、马铃薯、发酵工业、生物科技、特色中医生产、特色农产品加工为经营特色的中小企业群，企业的规模和资产质量较三年前都有一定幅度提高，基本具备了进入资本市场参与竞争的能力。二是经过多次市场调研，宁夏后备上市资源情况基本摸清，上市工作的目标、重点和相关政策措施已经明确，为今后加快发展打下了良好基础。

2.按市场规律要求发展资本市场。

（1）正确认识市场，按市场规律办事。市场是无界的，市场是有规律的。我们要学会站在全国的角度看宁夏，而不是只站在宁夏看宁夏；要打破大而全、小而全的发展思路，不要奢求建立完整的有形资本市场体系，把所有的市场要素都归己有，而应看市场要素是否能为己所用，功能作用是否在真正发挥作用；要拓宽上市融资路径，不能把眼睛只盯在国有大型企业和A股市场，而应重视中小企业、民营企业和多形式、多路径的上市渠道上。

（2）做好市场培育与经济发展结合这篇大文章。后备上市资源的培育必须与地方经济发展的需要相结合才能有效、有价值。我们要结合国家和自治区“十一五”规划，认真研究资本市场在宁夏的发展，通过市场导向和政府协调，把重点产业、重点工程、重点项目和技术改造与资本市场有机衔接，与后备上市资源的培育有机结合，做好市场培育与经济发展结合这篇大文章。

（二）准确把握市场，努力投其所好

1.按国家上市重点扶持对象选择拟上市企业。随着创业板的推出，我国多层次的资本市场体系初步形成，给不同行业、不同规模、不同类型的企业开辟了不同的入市融资渠道。创业板重点关注的新经济、新服务、新农业、新能源、新材料及新商业模式将是今后上市的重点扶持对象。我们必须按国家上市重点扶持对象选择、培育拟上市企业，如能源行业是宁夏的经济优势，民营企业是宁夏新的经济增长点，应该作为后备上市资源的培育重点。

2.按国家上市审核标准规范拟上市企业行为。准备上市的企业，不论企业领导、经办人员，还是聘请的保荐机构、保荐人员都必须熟悉、了解、掌握核准制下不同市场板块对拟上市企业标准的要求，严格按标准调查、衡量、规范企业的行为，不能马虎，更不能存有侥幸心理。要按照核准制下审核的要点，严把信息披露质量（真实、准确、完整）；严格法定条件，如主体资格、独立性、规范运作、财务与会计以及募集资金；严肃实质性审核要求，包括对公司发展前景、投资价值进行判断（盈利模式和竞争优势）。对审核重点关注的问题，如投资项目的选择，经营模式的适应性，公司资产质量及盈利能力，公司治理（股权清晰、机制完善）及适应环境变化的能力等，要实事求是，客观、公正的阐述。只有如此才能顺利过关，实现上市目标。

3.做好改制上市前的准备工作。企业上市不仅是企业的重大战略决策，而且关系一个地区、行业的发展，必须高度重视，做好所有基础性准备工作。一是企业领导要亲自抓，立足长远发展；二是慎重确定发行上市方案，树立正确的上市观。三是审慎选择上市地，上市地不同，将对企业发行上市效果与长期性战略实施产生较大影响；四是谨慎选择中介机构，应关注保荐机构的水平和执业质量，保荐代表人的敬业精神与业务能力，对企业经营模式的理解能力与特殊、疑难问题的处理；五是聘请熟悉资本市场基本知识与工具，能做好相关协调工作的董事会秘书；六是科学合理确定募集资金的项目，核心是关注募集资金的投向能否提升企业竞争力；七是要严格按照资本市场标准和法律、法规的要求，规范治理结构与财务制度，不要留下隐患和后遗症；八是提高信息披露的质量，加强与中介机构和相关部门的沟通联系。

（三）立足长远，打好基础

1.优化宁夏工业经济结构，在企业规模和质量上下功夫、做文章，为资本市场提供更多的后备上市资源。“十一五”期间乃至今后一段时期，我们应顺应资本市场发展趋势，发挥宁夏经济优势，努力挖掘和培育上市资源，将更多符合产业发展规划、有市场、技术含量高和高成长性的企业列入重点扶持对象，在项目、资金、技术、市场等方面给予政策支持，加快发展，壮大实力，成为进入资本市场最活跃、最有竞争力的产业群和企业体。

2.积极培育后备上市资源。根据宁夏实际，在后备上市资源培育中要坚持两手抓，一手抓大中型企业特别是能源、化工、机械制造等优势行业的大中型企业在主板市场的上市融资；一手抓中小企业特别是高新技术企业和非公企通过中小板、创业板的上市融资，尽早解决中小企业融资难的问题。要充分利用多层次资本市场体系给不同行业、不同规模、不同类型的企业开辟了不同的入市融资渠道的机遇，将区内企业分门别类，选择合适路径，或主板、或中小板、或创业板、或国外市场；选择合适方法，或首发，或借壳，分路突破，力争短期有大发展。

在后备资源的培育中，特别要重视对中小企业的培育工作。要成立机构，制定规划，明确目标和工作重点；要建立后备上市资源数据库，区分类别，关注重点，跟踪服务，确保实效；要积极引进保荐机构和战略投资者，与重点地区、行业、企业衔接，帮助企业进行改制、股本结构设计和方案制定，强化指导规范，加大协调服务，努力做到改制一个成功一个，保荐一个上市一个，形成培育改制一批、辅导申报一批、发行上市一批的阶梯式推进格局。