财务报表杜邦分析

第三节　杜邦分析体系

一、杜邦分析法概述

杜邦分析体系最早由美国杜邦公司使用，其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项比率指标乘积，通过对企业财务状况以及利润表费用构成的深入剖析，分解明示企业绩效指标的来源构成。杜邦分析体系是利用各主要比率指标间的内在联系，对企业财务状况及经济效益进行综合分析评价的方法。该体系是以股东权益报酬率为龙头，以总资产报酬率为核心，重点揭示企业获利能力及其前因后果。利用这种方法进行综合分析时，可把各项财务指标间的关系绘制成杜邦分析图，如图10－1所示。

图10－1　杜邦分析图

在杜邦财务分析体系中，包含以下几种主要的比率关系:

(1)股东权益报酬率(净资产收益率)

(2)总资产报酬率=

(3)销售利润率

(4)总资产周转率

杜邦分析体系通过几种主要的财务比率之间的相互关系，全面、系统、直观地反映出企业的财务状况，从而大大节省了财务报表使用者的时间。一方面可以从企业销售规模、成本水平、资产运营、资本结构方面分析净资产收益率增减变动的原因;另一方面可协调企业资本经营、资产经营和商品经营的关系，促进资产收益率达到最大化。

利用杜邦分析图进行综合分析需要抓住以下几点:

(1)股东权益报酬率是一个综合性较强的财务分析指标。财务管理的目标之一是使股东财富最大化，股东权益报酬率反映企业所有者投入资本的获利能力，说明企业筹资、投资、资本营运等各项财务及其管理活动的效率，不断提高股东投资权益报酬率是使所有者权益最大化的基本保证。所以，这一分析指标是企业所有者和经营者都十分关心的。而股东投资报酬率的高低主要取决于销售利润率、资产周转率和权益乘数。这样分解之后，就可以将股东权益报酬率这一综合指标发生升降变化的原因具体化，比只用一项综合性指标更能说明问题。

(2)销售利润率反映企业利润与销售收入的关系，它的高低取决于销售收入与成本总额的高低，要想提高销售利润率，一是要扩大销售收入，二是要降低成本费用。扩大销售收入具有重要意义，它既有利于提高销售利润率，又可以提高总资产周转率。降低成本费用是提高销售利润利率的一个重要因素，从杜邦分析图可以看出成本费用的基本结构是否合理，从而找出降低成本费用的途径和加强成本费用控制的办法。如果企业财务费用支出过高，就要进一步分析其资产周转情况等。从图10－1我们还可以看出，提高销售利润率的另一个途径是提高其他利润，想办法增加其他业务利润，适时适量进行投资取得收益，千方百计降低营业外支出等。为了详细了解企业成本费用的发生情况，在具体列示成本总额时，还可根据重要性原则，将那些影响较大的费用单独列示，以便为寻求降低成本的途径提供依据。

(3)影响资产周转率的一个重要因素是资产总额。它由流动资产与非流动资产组成。它们的结构合理与否将直接影响资产的周转速度。一般来说，流动资产直接体现企业的偿债能力和变现能力，而非流动资产则体现了企业的经营规模和发展潜力，两者之间有一个合理的比率关系。如果发现某项资产比重过大，影响资金周转，就应深入分析原因，例如企业持有的货币资金超过业务需要，就会影响获利能力，又会影响偿债能力。因此，还应进一步分析各项资产的占用数额和周转速度。

(4)权益乘数主要受到资产负债率指标的影响。资产负债率越大，权益乘数就越高，说明企业的负债程度比较高，给企业带来了较多的杠杆利益，同时，也带来了较多的财务风险。对权益乘数的分析要联系销售收入分析企业的资产使用是否合理，联系权益结构分析企业的偿债能力。在资产总额不变的条件下，适当开展负债经营，可以减少所有者所占的份额，从而达到提高股东权益报酬率的目的。

通过杜邦分析体系自上而下地分析，可以了解企业财务状况的全貌以及各项财务指标间的结构关系，查明各项主要财务指标增减变动的影响因素及存在问题。杜邦分析体系能较好地解释指标变动的原因和趋势，这为进一步采取具体措施指明了方向，而且还为决策者优化经营结构和理财结构，提高企业偿债能力和经营效益提供了基本思路，即要提高股东权益报酬率的根本途径在于扩大销售，改善经营结构，节约成本费用开支，合理资源配置，加速资金周转，优化资本结构等。杜邦分析法不是建立新的财务指标，而是一种对财务比率进行分解的方法。因此，它既可以通过股东权益报酬率的分解来说明问题，也可以通过分解其他财务指标来说明问题，总之，杜邦分析法和其他财务分析的方法一样，关键不在于计算而在于对指标的理解和运用。应该注意到，杜邦财务分析只考虑企业的有关经营项目，需要计算各种形式的经营收益和经营资产，却忽视了非常项目对企业投资报酬分析的影响，分析时要注意非常项目对杜邦分析法的影响。

二、杜邦分析体系的不足

杜邦分析图的核心指标是“股东权益报酬率(或净资产收益率)”，它由“销售净利率”、“资产周转率”和“权益乘数”的乘积构成，全面、综合地反映企业的财务状况、经营成果，但伴随着企业会计信息含量的多样化、企业资本运作和经营者盈余管理技能的不断深化，杜邦分析体系暴露出自身的缺陷。

(一)没有反映企业发展能力

现代企业应对复杂多变的经营环境的发展要求日趋提高，所有者对企业发展能力的考量显得更关切。杜邦财务分析体系作为一个综合财务分析体系，却没有包含反映企业发展能力的指标及其分解指标。

(二)没有考虑现金股利

“留存收益率(1－股利支付率)”是影响企业可持续增长率的一个重要因素，同时也是反映企业利润分配有关情况的一个重要方面。对于企业的投资者而言，他们将自己的资金投资到自己看好的某只股票，总是希望它能产生比其他有价证券投资更具有吸引力的收益率，而股票投资的收益率则由现金股利收入和资本收益两部分组成。在企业利润一定的情况下，股利支付越高，则留在企业的内部积累就越少;反之亦然。

(三)没有考虑盈余的构成

总体上来讲，盈余主要由“营业利润”和“营业外收支净额”所构成。盈余的构成不同，盈余的持续性也就不同。“营业利润”的持续性最强(当前利润持续到下一年度利润的能力)，是企业一切活动的核心和重点。“营业外收支净额”的持续性最低。因此，只有充分结合盈余的构成内容，才能更好地评判企业经营成果的好坏。

(四)没有考虑企业的真实盈利能力

“净利润”不能完全反映企业真实的盈利状况，容易受到会计政策、会计方法和管理层动机的影响。一些研究发现，薪酬、晋升、筹资需求、避免业绩下滑(亏损)以及避免违反债务契约等动机都可能导致管理层进行盈余管理，这样很容易使信息使用者作出错误的决策。而“现金利润”由于受到会计政策、会计方法以及管理层主观判断的影响比较小，与净利润结合在一起加以分析，有助于投资者更好地理解企业的盈余质量，据此可以对企业创造真实盈余的能力作出评价。

(五)忽视对现金流量的分析

杜邦分析体系所用的财务指标主要来自于资产负债表和利润表，没有考虑现金流量表，而现金流量表是根据收付实现制编制的，可以减少数据人为控制的可能性，增强了财务分析结果的可信度，据此可以对企业经营资产的效率和创造现金利润的真正能力作出评价。

(六)没有充分反映企业的风险

财务杠杆是双刃剑，它会增加股东权益报酬率，同时也蕴含着财务风险。在传统杜邦财务分析体系中，“权益乘数”［1÷(1－资产负债率)］反映了企业外部筹资的杠杆程度，但它主要体现了利用财务杠杆好的一面(增加权益报酬率)，而对财务风险未有充分展现。在激烈的市场竞争中，企业的经营风险不可避免，由于债务融资的普遍存在，企业的财务风险也在所难免，且经营风险与财务风险会相互作用，产生联合效应。因此，可以考虑引入经营杠杆和财务杠杆，以充分反映企业的经营风险与财务风险。

三、杜邦分析的改进

针对杜邦分析图所固有的缺陷，在充分考虑了企业现金流量水平、经营者盈余管理的基础上对该体系进行完善。

(一)以“可持续增长率”为核心，突出企业持续发展能力的考量

“可持续增长率”是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下企业销售所能增长的最大比率。此处的经营效率指的是“股东权益报酬率”，财务政策指的是“股利支付率”。“可持续增长率”=“权益报酬率×(1－股利支付率)”=“股东权益报酬率×留存收益率”。由上述公式可以看出，“可持续增长率”是一个综合性更强的财务指标，它的高低取决于“股东权益报酬率”与“留存收益率”。计算“可持续增长率”并不是说“企业销售收入的实际增长率”［(本年销售收入－上年销售收入)/上年销售收入］不能高于或低于这一指标，而是通过它为企业发展提供了一个参照。企业也只有重视“实际增长率”与“可持续增长率”的差别，根据“可持续增长率”控制适当的“实际增长率”，才能够实现可持续发展。一般来说，销售的快速增长(“可持续增长率”和“销售收入实际增长率”)会消耗大量的资源，造成资源紧张、资金短缺。如果企业无法解决日益扩大的资金短缺，就会出现技术性支付困难，严重情况下会造成“成长性破产”。但当“销售收入实际增长率”远远低于“可持续增长率”时，资源就会得不到充分利用，造成现金过剩。若这种现象持续，企业应想方设法耗散多余的现金，以避免因自由现金流过多而产生的代理问题。减轻债务负担(提前还贷)、提高股利支付比例、外部收购或兼并是处置多余现金流的常用举措。

(二)对“留存收益率”进行分解，分析企业盈余质量与盈余管理

“留存收益率”是企业在经营过程中所创造的，是企业由于经营发展的需要没有分配给所有者而留存在企业的盈利占净利润的比率。其公式为:

　　　　留存收益率=留存收益÷净利润=(净利润－现金股利)÷净利润

对公式中的净利润从两个不同的角度加以分解，分别分析企业的盈余质量与盈余管理。首先，将“净利润”按照盈余构成分解为营业利润和营业外收支净额。由于“营业利润”的持续性最强，“营业外收支净额”的持续性最低，因此，给定“净利润”总额一定的前提下，“营业利润”越多越好，“营业外收支”越低越好。其次，从盈余管理的角度将“净利润”分解为“现金利润(经营活动产生的现金流量)”和“应计利润”，其中“应计利润”既包括“正常应计利润”，又包括“任意性应计利润”。由于相对“现金利润”，“应计利润”的操纵空间更大，而相对“正常应计利润”，“任意性应计利润”的操纵空间更大，所以在给定“净利润”总额一定的前提下，“现金利润”越多越好，“任意性应计利润”越低越好。

(三)对“销售净利率”重新分解，反映成本习性与风险分析

将“销售净利率”进一步分解为“贡献毛益率÷联合杠杆系数×(1－所得税税率)”，其中“贡献毛益率=贡献毛益÷销售收入=(销售收入－销售成本)÷销售收入”。“贡献毛益率”是一个管理会计指标，从成本习性的角度反映了产品盈利能力水平，从财务会计和管理会计两个角度对财务指标进行分解，强化了杜邦财务分析体系的决策分析功能。在改进的杜邦分析体系中“联合杠杆系数”以倒数的形式出现，可以将其视为“权益乘数”的抵减项，抵消“权益乘数”提高的有利影响，体现了风险对“权益报酬率”的消极作用。“联合杠杆系数”可再分解为“经营杠杆系数”和“财务杠杆系数”。“财务杠杆系数”是指普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的多少倍，用来反映财务杠杆的大小和作用程度，评价企业财务风险的大小。“经营杠杆系数”是指息税前利润(EBIT)的变动率相当于销售额变动率的倍数，用来反映经营杠杆的大小和作用程度，评价企业经营风险的大小。“财务杠杆系数”、“经营杠杆系数”的引入弥补了“权益乘数”忽视企业经营风险和财务风险的缺陷。

(四)引入现金流量指标，突出“自由现金流量”与企业生命周期分析

改进后的杜邦财务分析体系把“股东权益”分解为“现金流量总额”、“权益负债比”和“债务现金比”。“现金流量总额”反映企业经营活动、投资活动和筹资活动所得到的现金流量。“权益负债比”反映的是资产负债表中的资本结构。“债务现金比”是债务总额与现金流量总额的比率，旨在衡量企业承担债务的能力，是评估企业中长期偿债能力的重要指标，同时也是预测企业破产的可靠指标。

“现金流量总额”可再分解为“筹资现金流”和“自由现金流量”。所谓自由现金流量是指企业现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量，从这个意义上讲，“自由现金流量”=“经营性现金流量+投资性现金流量”。当企业产生大量“自由现金流量”时，管理者应将其完全交付股东(支付股利)或债权人(提前还贷)，由此可以降低代理成本，避免代理问题的产生。

根据“经营性现金流量”、“投资性现金流量”和“筹资性现金流量”的符号组合，还有助于投资者确定企业的生命周期阶段。企业生命周期分为四个阶段:初始期、增长期、成熟期与衰退期。在企业的每个发展阶段，由于经营、投资与筹资活动面临的环境不同，其对应的现金流量也有所不同。具体而言，在初始期，由于产品还处在市场开拓阶段，企业的经营现金流量为负，而市场的开拓、生产能力的进一步形成都需要追加投资，因此投资活动现金流量为负，由于经营现金流量为负，投资所需的现金来源于筹资，因此筹资活动现金流量为正。在增长期，产品销售快速增长，经营现金流量为正，同时，为扩大市场份额，企业需要不断地追加投资，投资现金流量依然为负，但是经营现金流量很可能不足以满足投资所需现金，因此筹资活动现金流量可能继续为正。在成熟期，产品销售稳定，并进入投资回收期，因此经营活动现金流量和投资活动现金流量均为正，由于现金被用来偿还债务，筹资活动现金流量为负。在衰退期，由于市场萎缩，销售下降，企业经营活动现金流量为负，企业大规模收回投资，并偿还债务，因此企业投资活动现金流量为正，筹资活动现金流量为负。

修改后的杜邦分析体系保留了杜邦综合分析的优点，明确企业盈利能力、营运能力、偿债能力与发展能力之间的相互联系，分析企业财务总体状况和业绩的关联性水平，反映了企业财务管理的需要，为投资者、债权人及企业管理者最大限度地解决问题、作出正确的财务决策提供了便利。会计信息使用者能够充分利用企业的资产负债表、利润表和现金流量表中的会计信息，把企业各个重要指标联系起来，有利于避免传统杜邦分析体系中单一视角进行财务分析的局限性;同时又融入了可持续发展率、现金股利、盈余构成与盈余质量、风险、成本习性、自由现金流量及企业生命周期等信息，从而更能准确地反映和评价企业的综合财务状况，直接揭示各种影响企业经营问题的因素。因此，修改后的杜邦分析体系有助于提高财务分析的质量，改善投资者的决策环境，帮助管理层作出更优经营的判断。