用市场化的方式来推动债券改革

用市场化的方式来推动债券改革

谢多　中国人民银行金融市场司司长

很高兴再次来到陆家嘴论坛，讨论中国金融市场的发展。我们这个主题是非常重要的题目，也是各方都很关注的新市场的发展。今天主要想和大家介绍新的市场发展的状况，同时谈一下我对这个市场的观察。想讲三个方面的问题。

第一个是想谈一谈当前我们国家的债券市场发展的基本状况。刚才主持人已经介绍了，我们这个债券市场起步比较晚，基础设施相对比较薄弱。但是经过这些年来各个方面的努力，我们国家的债券市场有了很大的发展。其中包括国债、政策性金融债，也包括公司信用债，主持人也引用了一些基本的数字。从公司信用债来讲，我们通常认为是比较“短腿”的债券品种，最近5年来也有了很大的发展。2001年，债券公司信用债融资全年不到150亿元，到2010年的时候，公司融资已达1.2万亿。根据我们的计算，过去10年，增长了将近80倍。这个市场的发展是非常迅速的，而且这样的规模也已经对我国宏观经济产生了重要的支撑作用。因此我想讲第一个问题，对于当前我国债券市场的发展状况，希望大家能够关注，最近十年来中国债券市场的迅速发展，值得我们从业的同志们和学者深入的研究。

谢多演讲

第二个我想和大家谈一点体会，为什么我们国家债券市场，在最近十年来有了一个很大的发展。我看大概有这样几个重要的原因。首先，继续坚持按照中央金融体制改革的总体方向，不断地坚持市场化的发展路径。能够用市场化方式去解决，就不要用行政化的方式去解决。十几年前，大家都记得，国债、政策性债和其他一些债券，都是卖不出去的东西，大量地像实物一样分配，现在这种状况已经得到了根本改变，其中一条就是要有坚定的决心，继续以市场化的方式来推动债券改革。我想这是第一点体会。

第二点体会，要推动债券市场发展，包括公司性债券的发展，要明确市场定位。工作实践也表明，主要要建立面向机构投资者的市场。债券市场的风险，实际上比较特殊，很多中小散户和零售客户，对这中间的风险把握以及特点，是把握不太准确的。过去这些年来，特别是十几年前，有一些企业债券出现了破产等问题。这次金融危机中间也出现比如说香港雷曼债券的问题，这表明了发展债券市场，以什么样的投资者为基础需要明确。我们在实践中感觉仍然要坚持以机构投资者为基础，机构投资者对债券风险的把握，总体上讲比较专业。从世界各国基本态势来看，债券市场也是以机构投资者为主的市场。目前银行间债券市场已经包括了全社会的银行、证券、保险、各类社会企业的基金和各种投资性基金，同时广大的零售投资者，就是普通居民投资者，也通过专业的公司，直接参加到规模巨大的20万亿的债券市场。如何建立好、确立好机构投资者的发展、市场定位，是非常有意义的。

第三，在发展模式上，还要坚持以场外市场为主。债券和其他类型的投资，像期货、股票还是有所不同的，以机构投资者为主的市场，通常是大宗交易，以撮合竞价的方式在交易便捷上就有一定的问题。另外交易的目的也有不同。世界各国的实践特点，都是以这种场外市场交易模式占主导的地位。目前银行间债券市场份额，总体上来讲，在咱们国家债券市场份额中占的比例比较大，但是90％的比例和美国、欧洲、英国以机构投资者和场外市场为主的比例，大体上是吻合的，所以也和一般债券市场发展的规律是一致的。

第四，发展好债券市场，要树立正确的监管理念。特别在发展公司信用债券中间，要解决的核心问题，就是如何处置违约风险的承担问题。过去风险比较多，就比较强调用行政的管制方式。实际上，历史和实践都表明，用行政管制严格管制的方式解决不好风险的处置问题，特别是如果采用大量的行政审批方式，实际上还会产生其他各方面的负面效果，所以我们认为不宜采用大量行政性的管制来管理债券，包括公司信用类债券市场的发展。

在银行间债券市场，公司信用类债券主要采取了注册制。和审批制不同，注册制注重程序合规，一般不对公司状况做实质性的判断，不是以管制来做实质性的判断，大多强调信用等各种信息向市场公布，由投资者来进行分析和判断。这两种方式，是根本路向上的不同方式。从实践效果来看，如果更关注信用评级，更加注重信息披露等市场化的约束机制，这个路子比加强行政管制审批的方式要好，这也是最近几年来我们国家公司信用债券有很大发展的很重要的原因。

在这方面，工作中也遇到很多矛盾，特别在监管理念上。在市场上，我们也遇到不同的意见，一些意见中有“谁家的孩子谁家抱”的想法。但实际上根据现在市场的发展，交易的主体、交易的品种越来越在不同的市场上出现各种各样的组合。如果要专门、特别强调审批的范围和交易领域，就会出现画地为牢的状况，就会约束住金融市场的发展，其中包括债券市场的发展。所以我们认为，无论债券的发行管理体制如何，证券执法部门都可以依据国家的法律授权范围，执行证券法规。在银行间市场上，同样监管部门也可以依据证券法，对各类违法的行为进行打击和追查。目前银行间债券市场上功能监管与机构监管是相互补充的，在这方面主管部门主要是推动市场发展，相关的行业监管部门仍然能够依法对参与的主体或者相关的行为进行实时管理。

银行间债券市场发展中另外一个很重要的因素，我认为是充分发挥行业自律组织的作用。刚才我们也谈到了，在减少政府的行政管制同时，并不应该形成各方面的管理空白。加强自律组织，可以很有效地填补这方面的空白，这也是国际金融市场上普遍的实践。由自律组织来完成一些自律的管理以及自律产品的发行，可以充分调动广大金融行业从业者的积极性，因为他们比政府更了解市场，他们也有经验。在国家法律和政府政策的指导下，进行自律组织的建设，有助于金融市场的创新。2007年9月在银行间市场上成立了协会，这个协会目前有将近2 000名成员，协会很好地发挥了作用。一方面进行金融产品的创新，包括中期票据、短期融资券等等一系列产品的创新，同时组织会员制定了一系列的主协议和一系列自律管理的协议，这样就能比较有效地支持对市场的监管。充分发挥自律组织的作用，也是推动中国银行间债券市场的重要原因。

最后我想谈谈人民银行在债券市场中能够发挥什么样的作用。在银行间债券市场发展中，人民银行尽量走到间接的地位，是不是人民银行就没有作用了呢？这是一种说法。另外一种说法认为，是不是人民银行在债券市场上就不应该进行直接管理呢？在我们工作中间经常听到这两方面的议论。

首先想说明的是，人民银行参加银行间债券市场管理是有法可依的。根据《人民银行法》，人民银行要监督管理银行间债券市场。债券市场的发展和金融稳定和货币政策的执行都有高度的密切关系，所以根据国务院的“三定”方案，人民银行也负责金融市场的发展规划，协调金融市场的发展、推动金融产品创新也是中央银行的重要职能。同时人民银行为什么这么关心债券市场呢？还有一个很重要的关系，就是债券市场的发展和利率的市场化，以及其他一些更广泛的货币政策，有着十分紧密的关系。

人民银行对债券市场的发展负有相当的责任，并不等于人民银行就要直接干预市场的运作，所以在这里政府的监管和自律监管是相互补充的关系。我们认为市场的主管部门应该着重推动市场发展，包括对自律规划的确认和业务指导。而自律组织可以做好对于市场的自律管理，制订有关的市场自律管理规范。当然人民银行也非常注重与其他监管部门的协调和配合，比如说在去年，人民银行就与相关部门多次沟通协调，推进了商业银行进入债券交易所，我们完成了银行间市场与债券交易所之间的连通，进一步提高了中国整体债券市场的运行效率。

关于债券市场的发展，还有很多的课题等待我们去探索，还有很多困难等待我们去克服。但是总体来说，我个人认为只要坚持“十二五”规划中间所确定的一些基本指导思想，坚持金融体制改革的总体方案，不断探索债券市场发展的客观规律，同时调整我们一些过时的监管观念，不断加强我们的基础设施，中国债券市场，包括公司信用债券市场，是大有潜力的。虽然我们已经发展到了一个相当的水平，但是从整个社会、中国在全球经济中间的地位来讲，我们债券市场和其他市场，包括股票市场、期货市场等等，都有非常大的增长潜力和空间。我的发言就到这里，不对的地方请大家批评。