以社会信用为基础推动债市多元化发展

以社会信用为基础推动债市多元化发展

张育军　上海证券交易所总经理

相比银行间债券市场，上海证券交易所债券市场是很小的份额，不到银行间债券市场的3％。利用这个机会，我想简单介绍一下上海证券交易所债券市场情况，以及我个人对债券市场的一些看法。

目前上海证券交易所交易的各类债券品种，大约有523个品种。其中1/3是国债，1/3是企业债，还有各类非上市企业债。国债是指财政部这条线发行的，企业债是

张育军演讲

发改委这条线发行的，还有1/3是证监会这条线发行的，叫公司债。尽管这个市场很小，最近几年还是取得了一定的发展，有一定成效。2009年的时候，上交所债券总交易量是4万亿元，2010年的时候债券市场交易量是7.5万亿，增长了80％左右。今年1—4月份是4万多亿，今年估计能够保持50％以上的增长。去年新上市各类债券100多只，今年估计能新增加各类债券100多只。所以，市场发展是很快的。尽管这样，上交所最近几年仍然始终将债券市场发展作为工作重点。今年上交所就确定了两项工作重点：一是国际板筹备，二是债券市场发展。为什么把债券市场放在很重要的位置，刚才主持人讲到、谢多也讲到，我们国家债券市场发展比较晚，现在从政府到各界，都对发展债市寄予了很大的期望。

从政府方面来说，大家可以看一下，从十六届三中全会，到十七大，再到历次全国金融会议，都讲到了要大力发展债券市场。最新的一个提法是在“十二五”规划当中，党中央、国务院强调，要进一步推动多层次市场发展，提高直接融资的比重。

从市场交易所的角度来观察，多层次市场，除了股票市场经常讲到的，主板、中小板、场外市场、创业板等等，还有一些很重要的其他市场的发展，比如说债券市场、基金市场、衍生品市场等等，多层次、多角度。从这个角度来观察的话，尽管以国家信用为基础的国债、金融债已经规模庞大，刚才主持人介绍到是亚洲第二、全球第五，但是我们总的感觉，以社会信用为基础的债券市场十分薄弱，发展滞后。从多层次市场角度讲，从提高直接融资的比重讲，最大的潜力在债券市场，不在股票市场。大家观察一下最近几年，特别是2006年后的最近5年来看，我国股票市场已经成为全球第二大市场，最近两三年的集资活动、筹资量中国占到一半以上，55％。

所以说，真正的潜力在以社会信用为基础的债券市场的发展。国家层面以国家信用为基础的债券市场发展，相对来说要容易一些，因为有国家信用推动，老百姓放心。咱们要发国债，发央票，发金融债容易，从某种意义上来说，这都是一种源于国家信用债券的替代品。怎么样以市场为基础，以社会信用或者说以民间信用为基础，进一步推动我国债市的多元化，是一个非常重要的任务。刚才谢多司长也讲到，公司债券的发行，原来的企业债，大量是非上市公司发行的，都是跟国家项目挂钩的一些债券。真正的公司债发展就是最近两三年的事，市场潜力还很大。刚才主持人和谢多司长都展望了我国债券市场取得的辉煌成就，他们都讲得非常好，我不再重述。

从交易所的角度，经常观察的是债市有什么问题。从非监管者，从市场参与的角度来说，我们看到债市还面临一些比较突出的问题，我想讲三个比较突出的债券市场问题。

第一个问题，市场的分割非常明显。从监管层面，发改委批债、证监会批债，其他机构也在批债，地方政府也在批债。从市场来看，银行间市场和交易所市场现在开始走通路，但是总体来说通畅程度还不够，分割还是比较明显的。

第二个问题，我刚才实际上已经间接提到，市场的结构不尽合理。一个良好的债券市场结构，肯定是以社会信用为基础发展起来的，现在的债券市场是以国家信用为基础，这里面还是有比较大的风险。

第三个问题，整个债券市场从稍微中长期一点来看，发展债券市场的社会基础还需要大大强化。比如说社会诚信文化、法制建设、评级体系、债券风险担保机制、债券市场需要依托的市场人才，都是很缺乏的。咱们在座有这么多人对债市有兴趣，我还是感到很欣慰的。但是应该看到，我们现有的金融体系当中，真正能够懂债券，能够把债券收益率曲线、把利率结构曲线讲得比较清楚的是很少的。至少我跟大家担保，我是外行，债券市场我是说不清楚的。此外，能比较完整地描绘债券市场产业链、产品链的人就更少，能做投资组合、能做投资的人更少。买个债券放在那里，当然是容易的，机构投资者也好，居民也好，放在那里是容易的，最重要的是能不能成为金融市场风险管理的工具。我觉得这一块一是社会基础，二是市场结构，三是市场分割，这还是比较突出的问题。

对应这些问题，实际上监管部门，比如说一行三会，甚至国务院对这些问题还是从不同层面有所提及、有所认识的。2003年国务院颁布《关于稳定推动资本市场发展的若干意见》，提到了我刚才说的三个问题当中的两个问题，从正面角度描绘的，这个文件我们叫“国九条”。在这个文件当中提到要互联互通，互联互通始终作为一个重点事情来推动，特别在谢多司长上任后，这个事情有了实质性的进展。所以借这个机会，向谢多司长表示感谢。

过去银行间市场和交易所市场是分开的，这些年为了互联互通，我们在做几件事。第一，希望打通投资人。因为即使在交易所市场还是存在着上海、深圳这样的分割，还有其他一些柜台市场的分割等存在。为了互联互通，我们在做的几件事第一就是打通投资人之间的相互沟通。具体来说，中国债市最大的投资人是商业银行。由于1997年亚洲金融危机当时的背景，国务院文件在对应2008金融危机的时候，推出进一步推动商业银行上市的措施，特别是在谢多司长具体的推动下，这个工作有了突破。第二个需要互通的是，需要进一步推动运作机制上的互通，比如说交易、结算、托管体系。这一块在转托管环节有了部分突破，但是总体突破还不是特别明显。第三个互联互通想做的事情，是产品的互通。现在有些产品是在双向挂牌，但是真正互联互通还没有做到。今年上交所做的最重要的工作之一，是抓住一行三会的要求，对于商业银行进入债券市场这件事，争取办成，把一行三会的文件落到实处。2010年12月份，第一家商业银行交通银行正式进入交易所债券市场开始交易。到今年上半年，我预计大概有一半的上市银行能够进入交易所市场，争取全年16家已经上市的商业银行进入债券市场。在互联互通问题上，今年希望能够有一个实质性的进展。

我看今天在座有不少的市场参与者，还有不少新闻媒体的朋友，希望帮我们呼吁一下，不能小看商业银行进入债券市场的重要性。现在商业银行重视不太够，在谢多司长管理的银行间市场，他们做得比较顺手、比较熟，对进入交易所市场这件事重视不是太够，积极性不是太高，意义不是太了解。所以拜托各位帮我们宣传，推动商业银行进入债券市场。

为什么国务院2008年对应文件当中提出这一条，当时有一个“金融三十条”讲到，上市商业银行要进入交易所债券市场，这里面有几个意义我可以解读一下。

第一个就是刚才讲到的，解决我们现有债券市场的主要问题之一——市场分割，初步实现互联互通。这是非常明显的，两个债市发挥不同的优势，交易所市场和债券市场优势是不一样的，让机构互联互通起来，这是有非常重要的意义。具体说到交易所债市、场外市场不同于银行间市场有几个特点，第一个特点，是有一个最终的社会投资人，就是交易所市场实际上是以个人投资人为基础的，能把债券推到个人投资者那里去。现在我们70％的债券是银行持有，这样对整个债券风险分担到社会投资人还有一段距离，过去是国家全部包，国家要求把债券发给银行，风险还没有进入到最终投资人手里。观察债券市场，同西方的区别之一，我们个人投资人持有的比例过低。现在上交所的个人投资人规模很大，有9 000万户，仅以股票单个来衡量，还不说债券市场，日常参与交易的是3 000万。第二连续竞价，一个连续交易机制对于价格的形成机制、价格的连续性、价格发现有一种独特的优势，有助于形成真正的价格曲线、收益率曲线，有这样一个好处。第三个特点是交易所债券市场高度透明，信息披露、监管体系等等，其他还有很多，就不展开说了。

第二个解决什么呢？刚才说到的让市场形成真正的定价机制。比如说发国债，定价缺少一定的合理性，有一定人为性，两个人一谈判，一商量，是不是再给点互利政策，债券价格就定了，实际上不利于债券市场形成科学合理、连续、公平的定价机制。进入交易所债券市场，商业银行进来了，这里是集中竞价、拍卖，完全是市场化。大家不要小看这个定价机制，定价机制真正解决才意味着这个市场真正符合以市场需求为基础的债券市场真正形成。这是很重要的作用。

第三个作用，商业银行进入交易所债券，有助于我们形成完整的债券市场产品链，为风险管理——为商业银行、为机构投资者的风险管理创造条件。现在我们的债券是持有，大家基本上就不动了，进一步的交易通常面临不连续、不稳定的问题，产品链——现货、结构化产品、衍生品相互之间是不连接的，债券市场尚未真正成为我们灵活控制风险、释放社会信用风险的一个重要渠道。通过商业银行在交易所债券市场和社会投资人和交易所现有的产品链形成一个整体、完整的产品链，有助于提高商业银行资产配置能力、风险管理能力，更好地了解市场需求。其他还有很多作用，就不展开了。

总体上，借这个论坛呼吁一下，希望我们债券市场参与各方，高度重视上市商业银行进入交易所债券市场的契机，推动我们国家债券市场走向结构更加合理、运行更加可靠、风控更加完整、产业链更加有序的方向来共同努力。上交所愿意同银行间市场一道，共同为我们国家债券市场的发展多做工作。

许臻