加快集中清算机制建设

加快集中清算机制建设　促进债券市场发展

许臻　银行间市场清算所股份有限公司董事长

很高兴有机会参加陆家嘴论坛，和大家一起围绕繁荣中国的债券市场这一重要主题进行交流。刚才两位嘉宾分别从不同的角度，对如何加快我国债券市场的发展提出了很多精彩的观点，我也深受启发。接下来，我想就加快集中清算机制的建设，完善金融基础设施服务体系，促进中国债券市场的发展，简单谈自己的几个观点。

大家都知道，国外成熟债券市场发展的基本格局都是场外债券市场是主体，这也是债券市场发展的客观规律。银行间债券市场作为一个场外市场，在市场的规模上虽然已经占有了97％以上的规模，但是它的发展应该说还存在着很长的路，还有很多空间。正像前两位嘉宾刚才所介绍的，我们这个债券市场，应该说从初级发展到现在，已经到了一个非常关键的时间段。也就是说，在目前的阶段，我国债券市场面临一个更高层次的发展机遇。

从基本的数据统计来看，我国债券市场现在的规模，2010年我们是20万亿人民币，美国债券是200多万亿人民币，我们是它的1/10。然后从债券的余额和股票流通总市值比重来看，我们股票的比值将近是104％。但是从贷款余额来看，债券市场的余额非常低，只占到整个银行贷款的40％，而在美国和国际上一些发达国家，一般都在200％以上。所以初级阶段的债券，通过这几年的迅速发展，我们已经临界到一个飞跃发展的质的变化期。两位嘉宾也介绍了很多的方法和观点，从不同的角度、不同的手段、不同的侧面有很多的方式，对债券市场的飞跃发展起到促进作用。

我想从集中清算的角度来阐述，债券发展到一定的量时，会面临着一个非常好的发展集中清算的机遇。我们目前双边询价交易所引出的双边自主清算概念，就是全额实施来清算债券交易，会产生越来越多的毛病，它相应地出现在三个方面。第一是结算环节相对比较多，引起了结算资金的使用效率低下，虽然在初期全额清算的方式很适应，但是发展到了一定的量以后，这变成了一个弊病。第二个，在交易过程中由于都是以双边授信，因此交易达成的活跃程度降低，在达到一定的量以后会影响交易的频繁。第三个，监管者在整个场外市场交易中难以全面、准确地来掌握整个市场的风险，也难以积极地去推广新的衍生产品。从这三方面来看，我认为在当前要继续发展场外市场，要在这上面有所作为，必须引入中央集中清算机制。只有引入这个清算机制以后，才可以解决目前债券市场存在的一些弊病，同时也符合国际上发展债券场外市场的主流。

我有三个想法。第一，引入集中清算机制以后，我们实现差额、净额的轧差清算方式。原来是全额、实时、逐笔清算，是一笔交易、一笔资金、一笔票。我们引入集中清算机制以后，当天的所有交易可以在日中进行轧差，这样节省了做市商的做市成本。因为在场外市场中，价格不是由市场定价的，也不是非常透明、非常公开的一个定价机制，是做市商行为，所以我们通过资金的释放，来提高做市的意愿，活跃做市的交易，实际上也是释放流动性，也是对市场定价的透明和公平。根据今年的数字来看，实现全额结算和实行差额结算，这对当天的流动性释放程度将节省90％以上。所以第一个就是我们如果引入集中清算机制的功能，对于我们做市商的做市意愿，市场的流动性、价格的透明度都将会带来非常好的效果。

第二，因为现在双边询价交易，没有引入集中清算前，主要是靠双边授信来完成达成交易后的履约。引入集中清算机制以后，就可以通过一个专业的清算所来实行中央对手的方式、实行合约替代的方式，来解决集中的管理信用风险程度。只有通过专业的方法，专业的统一的风险管理模式，对市场双边交易后的对手方的信用进行统一管理，才可以降低交易双方在交易的过程中对对手方风险的考虑，同时也活跃交易程度。这样一来，既解决了流动性问题，又考虑了交易对手方的风险，而且有一个专业的机构来管理整个风险，也给监管者统一的管理，使他们能积极地推动新产品包括衍生产品的新产品出台，同时带来了可靠保证。所以第二个方面是从制度的层面来保证交易的活跃程度。

第三，刚才谢多司长也说了，我们债券产品是个利率产品，也是个信用产品。随着我们人民币走向国际化，利率要逐步市场化，在利率逐步市场化的过程中，利率波动幅度会逐步增大。在利率市场化过程中，同时债券市场的公司信用类债券的发行规模会越来越大。我个人认为，目前债券市场公司信用类债券的发行结构应该进一步扩大。随着公司信用类债券的逐步扩大，发行人、发行信用的水平也会逐渐地下移，就是发行的资质、信用评级也会逐渐下移。在这三个情况下，债券市场上除了现货市场以外，必然会有更大需求要求对冲风险的衍生产品，比如说利率类的衍生产品、信用类的衍生产品。随着市场的不断扩大，中小企业不断加入债券市场发行的主体，我想风险跟现在相比肯定会有一定的释放，它必然会有这个需求。

而现在我们面临两种情况。第一，中国现阶段在债券市场的衍生产品非常少，2010年发行的量只有1.8万亿，跟我们现货市场20.4万亿比更少，因此还不能说是一个初级阶段，而是一个初级起步的阶段。从国际上来看，2008年次贷危机蔓延，已经体现出如果衍生品市场不加以管理，或者还是让它寻求双边全额清算，必将会因为过度发展衍生品而产生新的金融危机。现在世界各国都对这个发展产生了共识，尤其是G20，都要求对场外衍生品进行集中清算。大家都觉得用集中清算的方式来解决这些问题比较好。

建立上海银行间市场清算所，使我们在债券发展到一定的时期、衍生品发展的起步阶段，就重视中央集中清算机制，要引入中央对手清算的方法，在债券现货发展过程中就引入这个机制，为我们衍生品市场发展做好准备，也为积极推动衍生品市场的发展创造条件，同时又可以反过来促进我们的监管部门推行、放行场外衍生品市场的发展，最终促进我国债券市场的发展。