海外创业板市场存在哪些问题

●海外创业板市场存在哪些问题?

★上市资源问题

据统计，20世纪60年代以来，先后有39个国家或地区成立了75个创业板市场，其中将近一半被关闭，而上市资源匮乏是许多创业板市场被关闭的主要原因。

资料显示，成立时间超过6年而上市公司数量不足100家的现存创业板市场包括冰岛、南非、土耳其、巴西、波兰、菲律宾等地的创业板。其中，1984年成立的南非Development Capital Market、1997年成立的澳大利亚Pacific Exchange、2000年成立的波兰SiTech和2001年成立的冰岛Alternative Market，有的经济总量有限，创新动力不足，中小企业数量不多，其中高成长性企业的数量更少;有的资本市场发展多年，本土已经没有多少上市资源可供挖掘，因此，在全球范围内争夺上市资源就成为它们的必然选择。

对潜在上市资源的激烈争夺，使全球创业板市场的竞争格局日益复杂和激烈。其中，有三个方面的竞争态势值得关注:

1.新兴国家创业板市场的竞争态势

新兴国家的创业板市场发展迅猛，成为上市资源的有力竞争者，尤其是“金砖四国”中的印度、巴西。例如，成立不到3年的印度Indonext就已有2000多家上市公司，其市值将近200亿美元;而有近6年历史的巴西Novo Mercado有上市公司156家，市值189亿美元。

2.知名主板市场的竞争态势

越来越多的知名主板市场也加入了全球上市资源的竞争当中。例如，东京证交所与伦交所合作，借鉴AIM模式，新建了一个针对新兴企业的市场。这类板块凭着主板市场的品牌效应成了上市资源争夺战中的有力竞争者。

3.创业板市场渗透的竞争态势

一些创业板市场向处于更早阶段的企业渗透，例如佳斯达克设立了NEO，目标是支持拥有新技术或新商业模式并有发展潜力的公司。基于此，在日益复杂和激烈的创业板竞争格局中，如何采取有效的营销策略和产品创新，吸引更多的上市资源，就成为各个创业板市场发展面临的首要问题。

★市场规模问题

理论和实践均表明，当证券市场容量没有达到一定规模时，其收入无法弥补成本支出，从而无法形成规模效应，市场的长期运作将变得艰难。以往诸多创业板市场被关闭或被并购就是由于市场规模不够而引起的，例如法国、荷兰、比利时新市场的整合，依斯达克的关闭，新加坡西斯达克的更名等。

数据显示，目前的创业板市场中，市值低于50亿美元的就有16个，占据总数的将近一半。在交易所并购浪潮风起云涌的今天，这些缺乏规模效应的小型市场不但自身运作困难较多，而且极易成为别人收购的目标。

此外，一些经济总量和上市资源都较为有限的国家还开设了不止一家创业板市场。从发行上市标准而言，这些市场间的差别不大，没有形成明显的递进关系和主从关系，也没有形成各自的差别化优势。例如，澳大利亚的NSX市场和BSX市场，在市值、营运年份、净利润、公共股东人数、公众持股比例等方面完全一致，仅在净资产方面有细微差别，这两个市场在上市公司行业分布、数量和市值方面非常接近，形成了完全重叠的层次，这种现象进一步阻碍了市场规模效应的提高。因此，澳大利亚的3家创业板市场总共只有100多家上市公司。

★运作机制问题

由于纳斯达克成功的示范效应，许多创业板市场以其为蓝本，纷纷采取了类似的制度安排，其中的典型就是做市商制度。纳斯达克在早期阶段通过做市商制度成功地解决了流动性不足问题，因此这一制度被许多市场所效仿。而从一些被关闭的创业板市场来看，尽管采取了做市商制度，但流动性也没有得到提高，其中究竟是做市商制度本身的原因还是市场不具备采取做市商制度的条件，这是一个值得探讨的问题。

资料显示，在有据可查的创业板市场中，分别采取混合交易制度、指令驱动交易制度和做市商制度。采取了指令驱动的大部分市场，都有断路器措施，以避免股票的大幅波动。但是，从这些市场的表现来看，交投清淡、流动性不足的问题依然不同程度的存在。

此外，除了纳斯达克等四个独立市场以外，其余创业板市场都是由主板设立的，由此带来了创业板市场的运作机制缺乏独立性，以及与主板市场如何协调发展等问题。例如，多数创业板市场被视为主板的“预备市场”，规定了非常灵活的转板机制，在运作不长的时间里就有大量上市公司转至主板，结果影响了创业板上市公司的整体质量;一些创业板市场的上市标准与主板市场差别不大甚至完全一致，例如巴西Novo Mercado。与此同时，在主板市场知名度不高、规模有限的情况下，创业板市场也会面临对外吸引力不足等问题，从而阻碍了其发展空间，南非、澳大利亚、土耳其、塞浦路斯等国的创业板市场就是如此。

★上市标准问题

许多创业板市场为了争夺上市资源，开始把目标瞄向处于更早阶段的企业，定位于高成长型公司，并不断调整上市标准。一方面，在盈利能力、资产规模、运营收入等财务指标方面不断降低要求;另一方面，在公司治理、公众持股比例等非财务指标方面做了规定。

在现有的创业板市场中，上市标准不断降低已经成为一种较为常见的现象，这主要体现在盈利和运营时间的要求上。数据显示，分别约有10家创业板市场对盈利能力和运营年限做了要求。例如，澳大利亚BSX和NSX、新西兰NZAX在财务方面几乎没有上市要求，而非财务指标仅要求公司持股比例不低于总股本的25%;泰国MAI只要求净资产不低于2千万泰铢，非财务方面也只对公众持股比例和股东人数做了规定;纽约泛欧交易所集团Alternext、OMX集团FirstNorth、新加坡凯利板、爱尔兰Enterprise Exchange、意大利Nuovo Mercato Expandi、希腊Atex New Alternative Market、塞浦路斯Alternative Exchange、马来西亚麦斯达克等市场的财务标准和非财务标准也相当宽松。

实践证明，降低上市标准可以吸引更多企业上市，从而尽早形成规模效应;但同时，如果不对信息披露、退市等制度加以相应的调整，就会增加市场面临的各种风险，从而增加监管压力。为了防范上市标准降低可能带来的风险，多数市场模仿英国AIM的经验，在发行上市和交易监管等方面建立了保荐人制度，强化了保荐人的责任。

★创业板市场监管问题

众所周知，创业板市场主要面向各类中小企业，尤其是处于早期阶段的高成长性创业企业。而创业企业在发展过程中的典型特征是“三高”:高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。

就整体而言，创业企业遵循高风险—高收益的特征，而这也正是投资者参与创业板市场的重要目的。但从微观个体而言，由于信息的高度不对称而导致了收益和风险的不匹配。

具体而言，不少创业板市场为了争夺上市资源而降低发行标准，如果对上市企业的审核也不严格的话，就容易导致大量仅仅依靠包装或概念炒作而缺少实质性业务的企业进入市场，从而加大创业企业自身的风险并影响投资者对市场的信心。

一个典型的例子就是原德国新市场的所谓“明星企业”——德国远程通讯技术公司，其近四年的营业额有80%以上是虚构的，这一假账丑闻严重挫伤了投资者对德国新市场的信心。

此外，美国证交所ECM(新兴公司市场)也是如此:开设不久，即被媒体曝出某上市公司(PNF)的控股股东曾因纵火而被判终身监禁;首家上市公司(Degetran)转到主板市场后被发现曾有会计造假行为;另一家上市公司的CEO在上市时隐瞒了他曾被SEC处罚的事实。所有这些丑闻直接导致了ECM在1995年的关闭。目前，如何在保持上市公司整体质量与防范创业企业自身风险之间找到一个平衡点，就成了关系到创业板市场监管的重点问题。