汇率调整宜早宜快

汇率调整宜早宜快^[1]

美联储的量化宽松货币政策释放出空前规模的廉价美元，必将冲击世界各国。采取盯住汇率制度的国家应该从上一轮冲击中汲取教训，早一些、快一些调整汇率。

2008年9月的雷曼兄弟公司倒闭事件，对华尔街其他投资银行产生了强烈的警示作用。为了避免同样的结局，幸存的华尔街投资银行纷纷在全球各地的金融市场上变现资产、增持美元现金，导致了两个结果：

1﹒在资本市场上，导致市场流动性短缺和资产价格深度下跌，以至于起初的华尔街危机迅速恶化为全球性金融危机。从2008年8月到2009年3月，纽约、伦敦、东京和香港的股票市场指数都跌去了1/3甚至更多；

2﹒在货币市场上，对美元的需求增加推动了美元升值，于是出现了看似反常的“危机国家本币升值”的情形。国际清算银行（BIS）公布的数据显示：美元的实际有效汇率在2008年3月到7月之间曾经在87点左右的谷底徘徊，从8月开始一路上升，直到2009年3月达到高点100点。

面对迅速恶化的金融危机，伯南克领导的美联储和格林斯潘领导的美联储一样，再次果断而坚定地用充足的流动性拯救华尔街危机。所不同的是，由于这一次危机“百年一遇”，伯南克注入流动性的力度是空前的。从3月开始，量化宽松（quantitative easing）货币政策在资本市场和货币市场上均开始显现出力挽狂澜的效果。

一方面，美联储无限量供应的廉价美元最终平衡了美元需求，推动美元重新回到贬值的轨道。美元的实际有效汇率从2009年3月的高点一路下跌到9月的91.5点；另一方面，廉价的流动性推动全球金融市场恢复性上涨。目前纳斯达克成份指数、金融时报指数和恒生指数均已经十分接近甚至达到2008年8月的水平。

前所未有的量化宽松货币政策对中国的廉价美元冲击也是空前的。这已经反映在中国外汇储备的变化上——2009年二季度增加1778亿美元，同比多增512亿美元，为历史最高水平；三季度增加1410亿美元，同比多增442亿美元。据UOB估测，二季度中国外汇储备增量中有830亿美元是热钱，其中大部分流入了股市和房地产市场。

其实，应对廉价美元冲击有非常简便而有效的策略——让本国货币对美元升值，因此廉价美元冲击本来不是什么大问题。但是，在上一轮廉价美元冲击来临的时候，发展中国家的货币当局普遍经验不足、独立性不够，采取措施不是太迟就是太乏力，大多错过了最佳的时机。当同样情况再次发生的时候，回到盯住汇率制度的货币当局有了教训，但独立性还没有明显提高，因此能否吃一堑长一智，再次成为利益攸关却又悬而未决的问题。

对这个不确定性，当时经济学家和市场都作出了比较乐观的预期。据路透社报道，23位经济学家预测的中值为：2009年年底人民币兑美元汇率将略微上升至6.82元，2010年9月将攀升到6.75元。基于这一预期，海外无本金交割的人民币远期汇率（non-deliverable forward，简称NDF）早在2009年10月中旬就全线走高，一年期报价达到了最近14个月以来的高位6.6473元。这相当于一年以后人民币将升值2.7％。

然而这个升值幅度还是比其他货币的升值幅度小得太多。从3月的低点到现在，欧元对美元升值了将近20％，英镑15％，日元10％，澳元和新西兰元则接近50％，而人民币盯住了美元。如果人民币升值继续“小步快走”，中国很可能会重现日本经历过的资产价格泡沫。因此，敏感的投资者已经遥望到A股市场上下一次“人民币升值的盛宴”。货币当局如果默许这场盛宴的话，需要提前考虑如何事后买单。

图3　廉价美元周期性地冲击世界（美元实际有效汇率）

【注释】

[1]2009年10月19日发表于《中国经济时报》。