中国泡沫属于危险类型

中国泡沫属于危险类型^[1]

2009年11月，当今货币银行学科的国际领军人物、美国哥伦比亚大学教授弗雷德里克·米什金（Frederic Mishkin）为英国《金融时报》撰写了一篇重磅文章——《并非一切泡沫都会危及经济》。文章结论具有明确的政策含义：当前美欧经济是否出现了资产价格泡沫尚存争议，但是即使出现了泡沫，这个泡沫也显然不属于危险的类型。因此，美联储可以放下顾虑、继续维持量化宽松的货币政策。

米什金将资产泡沫分为两类。第一类是危险的“信贷繁荣泡沫”（credit boom bubble）。形成这种泡沫的关键是在资产价格上涨和信贷繁荣之间形成一个“正反馈回路”，推动杠杆倍率水涨船高。等到泡沫破裂的时候，这个“正反馈回路”逆向运转，资产价格下跌和信贷收缩相互促进，去杠杆化进程自我延续，甚至还通过信贷损失侵蚀金融机构的资产负债表，将危害蔓延到整个金融市场。米什金指出，最近这一次金融危机就是这样发生的。

另一类没有形成信贷繁荣的资产价格泡沫，在泡沫破裂的时候不会造成金融体系失灵，因此其危害比第一类泡沫小得多。米什金将这一类泡沫称为“纯粹的非理性繁荣泡沫”（pure irrational exuberance bubble）。他认为，上世纪90年代末的科技股泡沫以及1987年股灾之前的资产价格泡沫，就属于这一类。这两个泡沫破裂并没有使金融体系承受巨大压力，也没有影响经济的良好运行。

米什金认为美欧不必现在就担心下一轮泡沫的威胁。当前美欧经济的去杠杆化进程还没有完全结束，信贷市场仍然处于紧缩状态（而不是信贷繁荣），严重拖累着经济增长。在这样的情况下，即使美欧市场上的资产价格存在泡沫（这一点尚存争议），也不属于危险的第一类。相反，考虑到美欧经济复苏尚不稳固、大量产能闲置、通胀处于低位以及通胀预期稳定，米什金认为：把联邦基金利率维持在“异常低”水平的时间延长一段，是美联储明智的决定。

米什金教授只说美欧的事情，没有提到中国。中国的情况与美欧大不相同。如果运用米什金的框架分析中国情形，将得到与美欧全然不同的结论：中国经济中正在形成的资产价格泡沫属于中央银行不应该容忍的危险类型，继续采取与美联储相同的扩张性货币政策将严重危害中国经济。

首先，在从2008年底开始的12个月里，中国银行业一再爆发信贷“井喷”，正是米什金所说的“信贷繁荣”。2009年1～10月，境内金融机构人民币各项贷款增加8.92万亿元，与前一年同期相比多增加5.26万亿元。预计全年信贷余额增幅将超过31％，远高于前一年的增长幅度17.8％。

其次，虽然无法从机制上证明“正反馈回路”已经形成，但是在过去12个月里，中国内地资产价格几次快速上涨的时间与信贷井喷的时间是高度一致的。以信息容易获得的股票市场为例。2008年11月取消银行信贷规模管理，深沪股票价格立即开始上涨。之后每一次银行信贷井喷，都伴随着股票价格快速上涨。正因为如此，越来越多的机构投资者把银行信贷阅读数据当成是判断下一阶段股票价格走势的先行指标。对2010年初信贷再次井喷的预期也能够推动股价上涨。

第三，改革尚未完成的银行体系仍然具有过高的风险偏好，无法坚守审慎性原则。这一特点在过去12个月里有充分表现。在受到国际金融危机与世界经济萧条冲击的情况下，国有银行的经营行为主要受到两个因素的影响：其一是扩张市场份额的内在动力，其二是来自中央银行、监管机构等外部上级的干预。当这两个因素方向一致的时候，其合力足以让国有银行偏离（如果不是放弃的话）利润最大化目标和审慎性原则。

股份制银行的表现也不比国有银行好多少。由于受到的外部干预较少，股份制银行在前几个月里还能坚持原则。但是最终没有逃过“羊群效应”的影响，在后几个月里的表现和国有银行一模一样。这样的银行注定不能在泡沫破裂的市场环境中独善其身。

综上所述，在运用极度扩张性的货币政策应对金融危机（泡沫破裂）的时候，吹大新的泡沫是在所难免的。按照米什金的分类，美欧资产市场上隐约出现的资产价格泡沫至少到目前为止还不属于危险类型。这样的泡沫即使再吹大一些，也没什么关系。因此美联储和欧洲央行可以继续采取量化宽松货币政策。但是，已经有明显的迹象表明，中国内地市场上正在形成的资产价格泡沫属于危险类型。如果继续吹大，中国经济必定要付出不菲的代价。这个代价可能是一场新中国60年来未曾遭遇过的本地金融危机。有鉴于此，中国不应该在货币政策上与美欧等国继续保持一致。

【注释】

[1]2009年11月24日发表于《上海证券报》；11月30日发表于《明报》。