廉价资本继续冲击新兴国家的金融市场

廉价资本继续冲击新兴国家的金融市场^[1]

新兴国家在这一轮全球金融危机当中受到的直接损失其实十分有限。各国受到的直接损失与其参与金融全球化的程度高度相关。欧美国家参与金融全球化程度较深，也承担了衍生产品减值损失的绝大部分。东亚等地的新兴国家（包括中国）参与金融全球化的程度不高，受到的直接损失也就相当有限。

但新兴国家受到的间接损失远远超过了金融全球化程度较高的发达国家。在间接损失中，传导最快的是廉价美元冲击。作为应对金融危机的主要手段，欧美央行向金融市场注入了大量的流动性。即便如此，金融市场上的违约风险仍然阻止了国内金融交易。这就进一步迫使以美联储为首的几个主要中央银行前所未有地采用量化宽松货币政策，让主要货币的基准利率趋向于零。

宽松货币政策医治金融危机的效果只会逐渐显现，但是向国际金融市场提供更加廉价的美元、对新兴国家造成更加严重的冲击却是立竿见影。早在金融危机爆发之前，美联储释放的廉价美元已经开始冲击其他国家。从2003年四季度到2007年三季度，发展中国家的官方外汇储备增长了139％。中国的外汇储备更是以每两年翻一番地快速积累起来。

2008年8月雷曼兄弟公司的意外倒闭对金融市场造成了极大震动，国际资本流向也随之发生了改变。基于“大得不能倒闭”的教条，市场参与者原本普遍预期美国政府不会放任雷曼兄弟这样的大公司倒闭。基于同样的预期，雷曼兄弟公司也敢于对美国政府漫天要价。美国政府放任雷曼兄弟公司倒闭的决定出乎市场预期之外，在金融市场造成了恐慌，大型跨国金融机构纷纷出售在新兴国家资产，将外币资金兑回美元以提高公司应对国内市场风险的能力，例如中国国有银行的战略投资者纷纷出售股份。

跨国金融机构为什么优先减持其在新兴国家的资产？雷曼兄弟公司倒闭造成了恐慌，导致欧美金融市场失去了流动性，也失去了为金融资产定价的功能。金融资产无法在欧美市场上变现。跨国金融机构只能出售其在海外市场上的资产。跨国金融机构的这一应急操作导致新兴国家的资产价格降低和资本外流。在2008年8月到2009年3月间，亚洲的中国香港、中国台湾、韩国、新加坡和中国大陆的股票价格指数均跌去了40％以上。

在G20峰会推动全球一致实施经济刺激计划的大背景中，主要央行采取的量化宽松的货币政策从2009年3月开始显现作用。尤其是发达国家实施的量化宽松货币政策推低了市场利率，而新兴国家的市场利率变化不大，两类国家间的利差扩大，促使更多的跨国投资者从欧美日等低利率发达国家借钱，到高利率的新兴国家投资。这就是所谓的“利差交易”（carry trade）。利差交易导致国际资本重新流向新兴国家，推动了新兴国家的资产价格再次上涨。由于利差交易的存在，新兴国家的中央银行无法通过加息收缩货币供应量。

在全球几个主要中央银行退出量化宽松货币政策之前，新兴国家的金融市场注定要继续受到国际资本的冲击。持续的国际资本冲击会持续增加新兴国家的货币供给，并首先推高资产价格，尤其是股票和房地产价格。到目前为止，出口导向型的亚洲新兴国家的经济基本面并未完全恢复，但是股票价格指数早就已经超过了2008年8月雷曼兄弟公司倒闭之前的水平，明显优于欧美国际金融中心的表现。

在未来一段时期内，新兴国家应该为两种可能出现的不利情形作好准备。其一是通货膨胀。目前，新兴国家中的越南、印度已经出现了比较严重的由农产品价格推动的通货膨胀，迫使两国的中央银行采取紧缩性的货币政策。如果宽松的货币政策在全球范围内继续维持下去，通货膨胀注定会在新兴国家群体之中逐渐传递。

其二是国际资本的逆向流动。量化宽松的货币政策对本国金融市场有持续的副作用，也会推高本国的通货膨胀，因此注定不会在发达国家持续太长时间。当美联储等全球主要央行退出量化宽松货币政策的时候，如果新兴国家的资产价格已经被推高到离谱的程度，就有可能触发国际资本迅速外逃。其结果是1997年亚洲金融危机在个别新兴国家重演。

无论两种情况中的哪一种发生，新兴国家遭到的打击都会比金融危机中的经历更严重。为让当前的经济增长持续下去，新兴国家应该未雨绸缪。

【注释】

[1]2010年4月30日发表于《人民日报》。