长期来看，还是指数型基金表现好

第七节　长期来看，还是指数型基金表现好

指数基金与主动基金的最大区别在于基金管理人在资金运作的过程中是否发挥主观能动性。一般来说，指数基金跟踪某个指数，完全被动地复制或抽样复制这个指数的成份股。衡量一般基金的优劣时，往往首先看其业绩成长性，但对于指数基金则要关注跟踪误差。如果跟踪效果好，哪怕收益是负数，我们也认为该指数基金运作得比较成功。而主动基金的管理人受到业绩基准约束（业绩基准一般也是某个指数或某几个指数的复合），只有获得超越基准的回报才能令人满意。因此，这就要求基金的投研团队必须发挥能动性，努力挖掘超额收益的机会，包括对股票的选择和对时机的把握等。

对于基金投资者来说，无论主动或是被动，赚取收益是最重要的。在赚钱能力上，指数基金和主动基金并没有绝对的优劣。有人说牛市中指数基金占优势，因为指数基金往往接近满仓运作，更能够享受牛市的上涨。但不能忽视的一个现象就是，牛市中各种行业板块和风格的轮动也非常明显，这就给作风灵活的基金管理人大量超越指数的机会。因为很多股票类基金约定的股票资产最高投资比例可达95%，已经与指数基金无异，投研团队也多少会对市场风格的轮动有所把握和切换。

与此对应的是，有人担心熊市来临，指数基金会跟随指数一落千丈，但主动型基金又何尝不是如此呢？如果水平不高、运气又比较差，恰巧重仓配置了下跌最为惨烈的板块，那么基金的表现甚至难以超过某些作为基准的指数。

目前国内开放式股票类基金（含股票型和混合型）的数量已经接近250只，其中指数类基金17只。我们来看看2006年、2007年的牛市中这两类基金的表现。2006年，开放式股票基金整体收益平均达到113.5%，最高的景顺长城内需增长达到182.2%；指数基金平均为125.64%，最高的银华道琼斯88达到142.87%。同期表现超越指数基金整体的基金有45只，占全部135只基金的33%。截至2007年12月5日，开放式股票基金整体收益平均达到102.69%，最高的华夏大盘精选达到188.76%；指数基金平均为118.9%，最高的易方达深证100ETF达到154.45%。同期表现超越指数基金整体的基金有44只，占全部203只基金的22%。综观这两年牛市，开放式股票基金整体收益平均达到330.75%，最高的华夏大盘精选达到635.2%；指数基金平均为390.16%，最高的长城久泰中标300达到423.73%。同期表现超越指数基金整体的基金有30只，占全部135只基金的22%。显然，牛市里面指数基金整体跑赢股票类基金整体。虽然指数基金中的冠军无法与主动基金的冠军相比，但选到这样优良品种的难度还是比较大的，可能性大概在20%～30%之间。

反观2006年之前那段难熬的漫漫熊途。2004年，开放式股票基金整体收益平均仅为-0.40%，最高的泰达荷银成长达到17.06%；指数基金平均为-9.64%，最高的华安MSCI中国A股为-8.9%。这一年绝大部分主动基金的表现都优于指数基金。2005年，开放式股票基金整体收益平均达到3.21%，最高的广发稳健增长达到16.96%；指数基金平均为-1.01%，最高的银华道琼斯88达到10.27%。这期间有73只基金表现优于指数基金（共96只）。可见，指数基金在熊市的杀伤力也是很强的。市场稍有机会（如2005年震荡较多），主动型基金就会优于指数基金。

如果仅仅从数据看，我们应该对指数基金和主动基金的表现“又爱又恨”。比如主动基金，它们在牛市的时候的确跑不过指数基金，但熊市的时候主动基金的抗跌性又较强，不会像指数基金那般惨烈。而指数基金的情况恰恰相反。因此，如何合理配置这两类基金，还是需要综合考虑的。

在谈指数基金的选择之前，首先要把指数基金认识清楚。很多投资者认为指数基金就是跟踪指数，没什么技术含量。实际上，如果要仔细分辨，指数基金里面还是有很多地方是值得琢磨的。

指数基金的运作和表现依附于所跟踪的指数，标的指数可谓举足轻重。根据指数基金所跟踪的标的指数不同，可以把指数基金分为市场指数基金、行业指数基金或风格指数基金。有些指数设计出来是为了反映某个市场整体表现的，比如上证综合指数；另外一些指数则是代表了某些特定股票的走势，比如行业指数以及各类风格指数；房地产行业指数、金融行业指数就是行业指数的成员，中小板指数、红利指数就是风格指数的例子。

标的指数是决定指数基金表现的根本因素，除此之外，指数基金的运作也有区别，有完全被动与增强型之分。所谓完全被动的指数基金，就是老老实实地按照标的指数的成份股去配置基金资产，除非标的指数的成份股发生更换的情况，否则其他的股票是不会去碰的，其目的就是确保获得与指数一致的收益率。嘉实沪深300指数基金可以作为此类产品的一个代表。增强型指数基金则把大部分基金资产用来跟踪指数，还有一部分资金基金经理可以发挥他的主观能动性，希望获取比标的指数更多的超额收益，如银华道琼斯88指数基金。

另外，在如何配置指数成份股这个细节上，也是有文章可做的，通常有完全复制法和抽样复制法。完全复制法就是基金会买入标的指数所有的成份股，如果指数成份股的数量较少，这种方法用起来比较方便且跟踪效果好。但有些指数，比如沪深300指数，如果买入全部300只股票将是费时费力不讨好的做法，那么进行抽样、用少量股票的组合来模拟全体股票的表现是比较切合实际的做法。

认识到指数基金存在上述不同之处后，可以对指数基金的投资实践有所帮助。从市场运行的角度来讲，2006年国内市场进入牛市，指数基金成为理想的投资对象。由于牛市有个特点就是所谓的轮涨，这种情况下比较适合选择市场指数基金，确保拿到市场平均收益率，使资产比较均衡地增值。如果去追逐一些行业基金或风格基金，反而有踏空的危险。但市场一旦出现较大幅度的调整，比如2007年10月份的震荡，某些行业基金或者风格基金的优势就显现出来了。

在选择指数基金上，可以通过选择关联度低的两个产品来达到分散风险的目的。完全被动型和增强型指数基金两者的优劣在于增强型指数基金管理人的管理水平。主观能动性的发挥是把“双刃剑”，用得好了，投资者可以得到超额收益；用得差了，连市场平均收益都实现不了。对投资者来说，从理想情况来讲，大牛市可配置完全被动型指数基金，震荡慢牛则买入增强型指数基金更为适宜。

那么，投资者该如何在指数基金与主动基金之间以及在指数基金群体内部进行选择呢？我们认为最好的方式仍然是进行组合，可以借鉴的做法叫做“核心—卫星”策略。“核心—卫星”策略（Core-satelliteStrategy）是舶来品，是指一种资产配置的策略。通俗地讲，就是将整体资产分成两部分，每个部分由不同的投资对象组成，其中一个部分在整个投资组合中所占的权重更大些（我们认为至少应占到整体资产的一半以上），决定整体资产的预期风险水平和收益水平，称之为“核心”；另一个部分在整个投资组合中所占的权重略小，与核心组合的关系就像一颗颗卫星围绕着行星运转，称之为“卫星”。“核心”的特点是占比高、稳定性强、一般不发生大的调整，“卫星”的特点是占比小、可以经常变动。从而在对象的选择上，“核心”的表现要求比较稳定，而在“卫星”的选择上则可以更加主动、积极和灵活，起到锦上添花的作用。“核心—卫星”策略最早出现于20世纪90年代，很快就被退休基金、年金及基金中的基金（FundofFunds）等机构投资者广泛运用。

“核心—卫星”策略如何运用呢？在牛市里，指数基金的表现往往优于主动基金。相比于主动基金，指数基金在牛市中的优势在于确保投资者永远不会有踏空的危险。这个时候我们只需要判断市场的长期趋势是否是正面的，如果答案是肯定的，那么毫无疑问，指数基金将是作为投资者的核心品种来配置。主动基金作为争取获得超额收益的手段，可以作为外围配置。

相反，如果市场步入熊市，指数型基金不再具备相对优势，此时应该把主动基金作为主要的投资对象，而把指数基金置于次要地位，这样做的目的是放大主动基金主动策略的特点，避免指数基金风险控制上的弱点，扬长避短。