公司治理与财务激励约束机制

二、公司治理与财务激励约束机制

狭义而言，公司治理可以看做是企业内部界定和调节股东和管理层关系的一套规则和机构（Iskander and Chamlou，2000），^[5]主要是股东大会、董事会、经理层及界定它们相互关系的一套运行规则。公司治理之所以必要，是因为现代公司的所有权和经营权是分离的。经理层对公司具有实际控制力，但他们有的不是公司股东，有的只持有少量股份。公司的资本绝大部分来自外部股东，但他们又不能有效控制公司。由于经理层和股东的利益实际上不可能完全一致，在信息不对称、股东监控困难的情况下，公司的经理们就有可能为追求自身利益而牺牲股东和公司的利益。

虽然对公司治理概念的上述理解为很多人所接受，但也有人认为公司治理的含义应当规定得更为宽泛一些，不仅包括调节股东与经理层的关系，大股东和中小股东的关系，还应当包括调节股东和利益相关者的关系。利益相关者就是那些与公司有利害关联的利益主体，包括债权人、公司雇员、消费者、供货商、社会公众等。考虑到这方面的意见，越来越多的人倾向于认为，公司治理的要义应当是在履行公司的财务、法律和其他合同义务（即保护各利益相关者的利益）的前提下使公司价值最大化（即保护股东利益）（Iskander and Chamlou，2000）。

构成公司治理的一套规则和机构范围相当广泛。公司治理的内部框架包括股东大会、董事会和经理层。这些机构的运行规则可以体现在公司法规、证券法规、上市要求之中，也可以体现在公司章程和股东合同等公司内部规定之中。

公司治理的外部框架包括：①法律、法规和各种规则。其中主要的有竞争政策的法律框架、实施股东权力的法规、会计审计制度、监管良好的金融体系和破产制度。②外部市场约束机制。包括经理人市场、竞争性的产品市场和资本市场特别是其中的公司控制权市场。③一系列靠名誉生存的机构，如会计师事务所、律师事务所、投资银行、财经媒体等。在发达的经济社会中，这种外部环境旨在通过更大的透明度、协调机制和监管系统，达到缩小企业的经营目标与其社会回报的差距、减少代理成本的目的。

公司治理是一个广泛的概念，从根本上它被视为一个关于所有权安排的契约（杨瑞龙、周业安，1997），^[6]是一套治理企业交易关系的制度安排，包括外部治理机制与内部治理机制。在对财务激励约束机制的讨论中，从权力制衡角度，这里只从内部治理机制角度来考虑公司治理的影响，至于外部治理机制则将置于下面的市场约束机制中讨论。

（一）财务激励机制对于有效公司治理的意义

代理理论是认识、分析、解读企业中所有者与经营者之间矛盾的一个重要理论基础。所有者与经营者之间的委托代理关系是现代公司中最为重要的委托代理关系，董事会（所有者的利益代表）不可能完全知晓经理人的行为，因而经理人就有可能从其自身利益出发采取行动，而这种自利行动有时是会损害公司利益的。现代公司治理机制，便是为了解决经理人与董事会（所有者）之间存在的利益不完全一致性而产生的，而财务激励机制是现代公司治理中最为重要的组成部分。其目的就是通过建立以绩效为基础的激励补偿机制，使经理人的行为尽可能地与公司所有者利益相一致。

业绩评价以决策过程的不可观察性和对于经营者能力和努力水平的信息不对称为前提，通过对经营者决策结果——产出的观察来判断经营者行为，这一产出直接反映所有者利益，而以这一产出为基础的经营者报酬计划又进一步地沟通了所有者利益和经营者利益，使经营者从自身利益出发的决策能同时实现所有者利益的最大。这一激励机制的存在显然更为有助于调动经营者的积极性，降低代理成本。

作为公司治理的重要组成部分，经营者业绩评价在很大程度上也受到公司治理模式的影响。一方面，公司治理决定了业绩评价的主体，即谁来组织评价。而不同的业绩评价组织者有不同的利益关注点，从而带来了经营者业绩评价方法的差异。如在美国股东主导的公司治理模式中，经营者业绩评价的组织者是代表股东利益的董事会，评价的主要指标是反映股东价值的利润和股票价格等财务资本报酬指标，促进经营者关注股东价值、股票期权等报酬方式也得到大量应用。而日本的公司治理模式是一种以关系为基础、以主银行制为特征的治理模式，公司经营者和公司其他利益相关者之间存在着相互利益锁定，经营者自觉地关注公司的长期利益，较少出现美国式的代理问题，业绩评价较少关注个人回报，而更多强调增强归宿感和关注公司内部经营过程的改善及竞争能力的增强。另一方面，特定的公司治理结构决定了经营者的权力和责任范围，这会直接影响经营者业绩评价方法体系的设计及其报酬和业绩挂钩的方式。

（二）财务激励作用的发挥必须以有效的内部约束为基础

激励与约束可以说是一个问题的两个方面，有效的内部约束是激励作用充分发挥的前提条件。公司治理结构不健全，没有有效的权力制衡和监督，经营者的行为没有起码的制约，激励的作用就会大打折扣，甚至完全丧失。

以美国为例，美国式的公司治理，推行的是“胡萝卜”（激励机制）加“大棒”（监督机制）的政策。在激励机制的设计方面，美国普遍实行的是以资历职务为基础的年薪，以财务业绩为基础的奖金，以股价表现为基础的股票期权，以服务年限为基础的退休福利。20世纪90年代以来，股票期权已成为美国上市公司高管人员的主要报酬方式。股票期权曾一度被誉为美国激励机制的创举，许多公司治理专家认为这是有效解决委托代理问题的利器。股票期权的推广运用，在美国20世纪90年代经济的持续高速发展中功不可没，这种激励机制通过让高管人员分享剩余收益，能够有机地协调经营者与所有者之间的利益关系，激励高管人员创造优异的业绩。然而，包括像股票期权这样的强有力的激励措施可以是激励源泉，但若缺乏强有力的约束机制，其背后蕴涵的巨大利益驱动，足以促使上市公司的高管人员进行财务舞弊。近年来安然公司、世界通信公司、莱得艾德公司、施乐公司等一系列美国公司的财务舞弊案件就是明证。

美国公司治理秉持的是“股东大会—董事会—经理层”这一基本模式。董事会是监督公司经理及财务报告过程的主体，集最高决策机构与监督机构于一身。而且这一结构中，CEO（首席执行官）个人处于一种对公司的支配地位。美国公司治理结构的形成机理，主要是基于这样的假设前提：①由于股权分散，个体法人持股比例较小，而且在资本结构中负债率也较低，债权人能发挥的作用也十分有限。基于谨慎行事义务和诚信义务，董事们会强调维护股东权益，并承担相应的社会责任；②股东寄希望于资本市场的完美无缺和长期稳定，能够利用对称信息，可以通过“用脚投票”表达自己的不满或实现自己的权力；③董事会由执行董事和独立董事共同组成，并设置多个委员会，独立董事能够发挥积极的作用，进行有效的监控。

在美国公司治理结构的制度安排里，如果说股票期权是激励机制的核心，那么独立董事就是监督机制的基石。独立董事制度与上市公司的股权集中度密不可分。股权集中度越高，高管人员的实际权力越小；反之，高管人员的实际权力越大。由于美国上市公司的股权集中度很低，股权高度扩散，其高管人员很容易利用其对上市公司的信息优势，为自己谋取私利或对外提供不实财务报告。为了防止高管人员利用信息不对称损害股东的合法权益，建立在委托代理理论基础上、以理性经济人假设（经理人会追求自我利益，因此需要严加监督）为前提的美国公司治理模式，历来要求上市公司设立由独立董事主导的董事会，由董事会代表全体股东行使对高管人员的监督职责。在财务方面，为确保高管人员向投资者和债权人提供真实可靠的信息，美国的法律要求所有上市公司都必须设立全部由独立董事组成的审计委员会。董事会这种别出心裁的安排，理论上无可厚非，但付诸实施过程中远未达到预期的效果，独立董事的现实表现令人失望。如安然公司、世界通信公司、莱得艾德公司、施乐公司等一系列美国公司的财务舞弊均不是由独立董事或由独立董事组成的审计委员会所发现的。

近年来在美国刮起的财务舞弊风暴，令独立董事制度的缺陷暴露无遗。公司治理的研究文献说明，独立性以及信息不对称制约着独立董事制度的效率和效果。在信息不对称方面，由于不参与日常的经营管理，独立董事掌握的信息，不论是数量与质量，还是获取时机，均明显逊色于高管人员；独立董事实质上也不独立，如果大股东或高管人员对独立董事的提名权不受严格限制，独立董事要真正独立、客观地进行决策，只能是空想和不切合实际的；而且，独立董事一般也是不愿失去高额津贴，向CEO或CFO提出严厉甚至是难堪的质询，真正行使监督高管人员的职责的。而且，由于美国没有对每人最多可出任多少董事职务作出限制，导致许多社会名流超越胜任能力，不切实际地担任了过多上市公司的独立董事职务，根本没有足够的时间精力用于履行其独立董事的职责，成了名副其实的“名誉”董事。指望这些掌握的信息不论在数量、质量和获取时机上均明显逊色于高管人员，却又不愿失去高额津贴，且时间精力又特别有限的独立董事对公司高管人员进行监督，切实承担起监督高管人员的职责，质量和结果可想而知。

客观地说，美国的资本市场是目前世界上最为成熟的市场，然而安然等一系列公司的问题暴露出美国公司治理的假设前提不够现实：①信息不对称仍然是美国资本市场不断发展的顽症；②美国公司对董事的勤勉、诚信等道德约束受到极大挑战，将“谨慎”、“诚信”作为公司经营的惟一原则是不可取的。惟有健全的制度才能消除“道德约束”的不足，有效消除“信任”可能带来的消极后果；③美国公司治理模式存在缺陷，治理结构中对高管人员的有效内部约束不足，股东监督苍白、外部市场体系对董事的监管脆弱与滞后。

因此，要使激励机制充分发挥激励作用，必须有完善的强有力的约束机制。公司治理机制作为公司运行的一种制度安排，其核心是与财务激励约束机制的健全有效，也只有激励和约束两个方面共存、相辅相成才能达到预期的目的。试图在公司内部寻求制衡各相关利益主体权责利机制，并强化对董事会的监控将成为美国公司治理结构进一步完善的方向。