国债发行的基本原则

第二节　国债的发行

国债的发行是指国家将国家债券通过正常的渠道售出并被投资者认购的过程。国债发行是国债运行的起点和基础环节。在我国，国债的发行主体是财政部，国债的发行对象是居民个人、个体工商户、企业、事业单位、机关、社会团体和其他组织。

一、国债发行的原则

国债发行是整个国债运行过程中最为重要的环节，国债发行的规模、结构、时间和利率水平都对国债的流通、偿还等其他环节有重要的影响。为了使国债的运行有一个良好的开端，为整个国债的顺利运行创造良好的条件，在国债发行中必须遵循一定的原则规范，这些原则主要有以下三点。

1.经济原则

国债发行既以推动和协调国家经济发展为目标，又在发行规模上受制于一定时期的经济发展水平，因此，在发行国债时必须考虑经济因素，遵循经济原则。

经济原则主要有以下三方面的要求和含义：一是国债的发行规模要受一定时期国民经济的负担能力制约，政府的国债发行数量既要考虑发行期经济的承受能力，又要考虑偿还期对国民经济可能带来的影响，将国债的发行规模建立在国家经济能力可能承受的基础上；二是国债发行结构——时间结构、种类结构、利率结构、债权主体结构等——都要以一定时期国家的宏观经济形势和国家的宏观经济政策的需要为依据，要有利于发挥国债作为国家宏观调节手段的应有功能，充分利用国债的调节功能，促进总供给和总需求的平衡；三是在发行国债时，要尽可能地降低发行成本，提高国债发行的经济效益。

2.适度原则

国债的有偿性特点决定了其发行量并非越多越好：国债在发行期可能形成国民经济的负担，在偿还期则可能形成国民经济和政府的双重负担，因此，国债的发行量必须保持在一个适度的规模上。国债规模的失控主要是由国债发行量的失控引起的，因此，把握国债发行的适度规模尤其重要，这就要求在发行国债时遵循适度原则。所谓适度的原则，是指国债的发行量要控制在一个合理的范围内，与国民经济的承受能力和政府的偿还能力相适应。

3.便利原则

国债发行的便利原则，是指国债发行的种类、时间、方式及认购手续等都必须既方便认购者认购又方便代销者销售。应发行不同种类、不同期限、不同流通方式的国债，以满足投资人的不同需要；销售网点要合理设置，为购买者提供便利的购买条件；交易手续应尽量简便，减少手续烦琐带来的不必要的麻烦，提高工作效率。此外，在债券面额、债券凭证的设计方面也要尽可能地方便国债持有人对债券的保管、交易和兑现。

二、国债发行的条件

不管发行什么种类的国债，都必须经历一个销售的过程，销售的顺利进行取决于一系列的条件。政府在销售国债时，首先面临的一个重要问题是国债发行的一些基本条件，如国债的票面金额、发行价格、利息率等的规定。在我国，这些规定经过国务院确定后，由财政部予以公告。

1.国债票面金额的大小

国债票面金额的大小是国债发行价格的基础，应当根据国债的发行对象、人民生活水平、日常的交易习惯及国债的发行数额加以确定。目前，我国国债票面金额以100元最为常见。随着国债在我国财政中的地位和作用日益提高，我国国债票面金额的设计也将逐步拉开档次，而呈现出多样性的特点，即大面额的债券适合高购买力的认购者，小面额的债券适合较低购买能力的认购者。如果国债数量巨大，发行对象范围广，债券的票面金额就更应该多样化。

2.国债的发行价格

国债的发行价格是指认购主体认购国债时所支付的价格。国债的发行价格通常有三种形式，即平价、溢价和折价。平价是指与国债票面金额相等的发行价格。按这种价格发行国债，国债筹集的收入额与到期归还的本金数额相等。溢价是指高于国债票面金额的发行价格。按这种价格发行国债，筹集到的收入数额大于债务到期时应归还的本金数额。折价是指低于国债票面金额的发行价格。按这种价格发行国债，筹集到的收入数额小于到期应归还的本金数额。

在一定时期究竟应选择什么样的价格形式来发行国债，主要考虑以下因素。

首先要考虑一定时期国家的财政政策和货币政策取向。在社会需求大于社会总供给，国家实行紧缩的财政、货币政策的时候可以选择折价方式来发行国债。折价发行可以以低于国债票面金额的价格吸引投资者，保证国债顺利推销，达到通过发行国债来回笼资金、收缩社会需求、平抑物价的目的。

其次要考虑资金市场货币的供求情况。资金市场货币的供求状况是决定国债发行价格的重要因素。在货币供求关系基本正常的情况下，国债的发行价格应与票面金额相等，即实行平价发行；在货币资金供大于求时，为了利用市场优势，降低筹资成本，发行价格可适当高于国债票面金额，即实行溢价发行；而在货币资金供小于求、国债推销困难的情况下，则可以降低国债的发行价格，以折价发行的方式来增强国债的吸引力，以利于国债的推销。

最后要考虑资金市场的利率水平。资金市场的利率水平实际上反映着市场货币的供求状况。在利率水平高、货币需求量较大时，如果政府能以不低于或高于市场利率的国债利率吸引投资者，则国债平价发行也是可行的；反之，则可以采取折价发行的低价策略来吸引投资者，以便于国债的发售。

例如：财政部发行的2004年记账式（一期）、（五期）、（九期）国债和2005年记账式（十期）国债的票面金额为100元，其发行价格分别为97.70元、93.76元、99.415元和98.87元，这些国债的发行价格采用的都是折价发行方式；财政部2004年7月23日续发行的2004年记账式（三期）国债票面金额为100元，其实际发行价格是101.53元，这期国债的发行价格采用的就是溢价发行形式。

3.国债的利息率

国债的利息率是国债利息与国债本金额之间的比率。利息率越高，对投资者越有利，但是会提高国债成本；利息率越低，对投资者越不利，但是会降低国债发行的成本。因此，国债利息率的制定很关键。不同种类、不同期限的国债，会有不同的利息率。国债的利息率应该综合考虑金融市场利率水平、政府信用状况和社会资金供给量等因素加以确定，同时还要考虑政府在不同时期执行其职能的需要。

目前我国国债利息率过高，因此发行国债来筹集资金的成本也比较高。一般来说，国债有随时可兑现的灵活性，所以发达国家债券利息率一般都低于银行存款的利率。但在我国，国债利息率常常高于银行存款利率2个百分点，大大提高了我国债券的筹资成本。

三、国债发行的方式

1.直接发行

直接发行指的是财政部面向全国直接销售国债。这种发行方式总共包含三种情况。一是由各级财政部门或者代理机构销售国债，单位和个人自行认购。二是20世纪80年代采取的摊派方式，是带有强制性的认购。当时的做法是：财政部将每年的国债发行任务按照一定的标准分配到各地，各地财政单位再将本地区国债发行额分配给事业单位，甚至分配到农村，然后各单位再对职工落实认购指标。三是所谓的“私募定向方式”：财政部直接对特定投资者发行国债，例如对银行、保险公司、养老保险基金等定向发行特种国债、专项国债。

2.代销发行

代销发行是指财政部委托代销者负责国债的销售，向代销者支付手续费。代销者根据发行条件、时间进行发行，余额退回，不承担任何风险。我国曾于20世纪80年代后期和90年代初期运用过这种国债发行方式。

3.承购包销发行

承购包销主要用于不可流通转让的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议决定发行条件、承销费用和承销商的义务。承销机构只有在包销出去以后，才能获利，未售出的余额，由承购者认购，风险较大，因而是带有一定市场因素的国债发行方式。1991—1994年，承购包销发行是我国国债发行的主要方式。事实上，不仅我国，世界上很多国家都采用这种方式发行国债。

4.以招标方式发行

以招标方式发行是指在拍卖市场上通过投标竞价确定国债的认购价格或收益率等，政府机构只是组织招标过程。在这里，招标有两种具体的方式，即竞争性招标和非竞争性招标。采用竞争性招标时，投标者把认购价格和数量提交招标人，招标人据此开标。报价的高低是决定中标与否的关键，出价高者获得国债发行权，投标者认购价格越高，招标者受益就越大。非竞争性招标在中标价格的确定上有两种代表性的招标规则，即“荷兰式”招标和“美国式”招标。所谓“荷兰式”招标，指的是中标价格为单一价格，这个单一价格通常是所有投标人报出的最低价格，所有投资者按照这个价格，分得各自的国债的发行份额。而“美国式”招标的中标价格为投标方各自报出的价格。例如：在一场招标中，有甲、乙、丙三个投标人，他们的投标价格分别是85元、80元、75元，如果按照“荷兰式”招标，则中标价格为75元。如果按照“美国式“招标，则甲、乙、丙三者的中标价格分别是85元、80元和75元。我国1996年开始，将竞争机制引入国债发行，而且从2003年起，财政部对国债发行招标规则进行了重大调整，即在原来单一的“荷兰式”招标的基础上，增加了“美国式”招标方式，招标的标的确定为三种，依次是利率、利差和价格。

【知识拓展】

“荷兰式”招标与“美国式”招标

荷兰式招标也称单一价格招标，即在招标规则中，发行人按募满发行额时的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，每家中标商的认购价格是相同的。在这种招标形式下，如果市场对债券需求强烈，招标商为能够多认购国债，往往会将价格抬升较高，这种结果对发行人当然有利。但新发债券的发行也可能因为竞争激烈而有人为压低中标价格的风险，在净价交易制度下，附息债券进入二级市场的交易价格可能低于面值。但当市场对债券需求不大时，最低中标价格可能会落得很低，新发债券的收益率则相应地被抬得很高。这当然对发行人不利。因此，从国债发行和管理者的角度出发，当市场需求不好时，不宜采用荷兰式招标。

美国式招标亦称多种价格招标，即在招标规则中，发行人按每家投标商各自中标价格（或其最低中标价格）确定中标者及其中标认购数量，招标结果一般是各个中标商有各自不同的认购价格，每家的成本与收益率水平也不同。这种招标形式因为中标价格各不相同，最能体现各投标商的认购能力。投标商会更加认真地综合考虑每个价位上的认购能力、中标概率，公开竞争性较为明显。但如果没有合理的限额规定，美国式招标也容易出现垄断现象，导致新发债券的收益率取决于少数实力雄厚的机构。与荷兰式招标相比，当市场需求强烈时，美国式收益率招标所确定的票面利率会相对低些；当市场需求不高时，情况则刚好相反。

四、国债的发行市场

国债市场是国债交易、转让的场所，它是证券市场的构成部分。国债的发行市场又称国债一级市场或国债初级市场，是国债发行时包销或认购国债的市场，主要由国债发行人、承销人（或受托人）及认购人组成。我国国债的发行人即债务人是中央人民政府（国务院），财政部代表国务院办理国债发行的具体事宜；国债的承销人（或受托人）是受发行人委托或按约定条件承购包销国债的中介人，主要包括各商业银行、证券公司、邮政部门及其他金融机构等；国债的认购者即债权人，是认购国债的单位和个人，包括城乡居民、个体工商户、行政机关事业、单位、企业、部队、金融机构等。

【即时案例】

关于2011年记账式附息（二期）国债

为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定发行2011年记账式附息（二期）国债（以下简称本期国债）。现就本期国债发行工作有关事宜通知如下。

一、发行条件

（1）发行场所。通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场（以下简称各交易场所）发行，其中试点商业银行柜台销售部分不再另行分配额度。

（2）品种和数量。本期国债为10年期固定利率附息债，计划发行面值总额300亿元，全部进行竞争性招标。本期国债不进行甲类成员追加投标。

（3）时间安排。2011年1月19日招标，1月20日开始发行并计息，1月24日发行结束。

（4）上市安排。2011年1月26日起上市交易。各交易场所交易方式为现券买卖和回购，其中试点商业银行柜台为现券买卖。本期国债上市后，可以在各交易场所间相互转托管。通过试点商业银行柜台购买的本期国债，可以在债权托管银行质押贷款，具体办法由各试点商业银行制定。

（5）兑付安排。本期国债利息按半年支付，每年1月20日、7月20日（节假日顺延，下同）支付利息，2021年1月20日偿还本金并支付最后一次利息。财政部委托中央国债登记结算有限责任公司（以下简称国债登记公司）、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称证券登记公司）上海、深圳分公司及试点商业银行办理利息支付及到期偿还本金等事宜。

（6）发行手续费率。发行手续费率为承销面值的0.1％。

二、招标

（1）招标方式。采用多种价格（混合式）招标方式，标的为利率。全场加权平均中标利率为票面利率，低于或等于票面利率的标位，按面值承销；高于票面利率20个以内（含20个）的标位，按各自中标利率与票面利率折算的价格承销；高于票面利率20个以上（不含20个）的标位，全部落标。背离全场加权平均投标利率100个以上（不含100个）的标位视为无效投标。

（2）标位限定。每一承销团成员最高、最低投标标位差为连续的30个标位。

（3）时间安排。2011年1月19日上午9：30—10：30为竞争性招标时间；竞争性招标结束后15min内为填制债权托管申请书时间。

三、分销

采取场内挂牌、场外签订分销合同和试点商业银行柜台销售的方式分销。合同分销部分应于1月20—24日向各交易场所发出分销确认。

四、发行款缴纳

各承销团成员于2011年1月24日前（含1月24日），将发行款一次缴入财政部指定账户。缴款日期以财政部指定账户收到款项为准。