理财学基础学说简说

二、理财学基础学说简说

企业的财务管理工作是一项技术性、观念性极强的工作，没有一定的学术训练想成为一个合格的理财人员是不可能的。学习理财学、掌握必要的理财观念和技术，除了要对一些重要的财务概念比如资本成本、净现值、自由现金流量等进行认真的钻研之外，也要了解一些必要的金融学的基础学说或基础模型。这些基础学说或基础模型，对于财务管理行为的科学化均产生了重大影响。

卡普兰（Copeland）教授与威斯顿（Weston）教授是国际上著名的学者，在他们合作撰写的《财务理论与公司政策》^[2]一书中，将以下学说列为理财学的基础理论：效用理论、状态偏好理论、均值—方差理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论与MM理论。Clifford W.Smith，Jr教授认为，^[3]理财学的基础理论应当有：有效市场理论、组合理论、期权定价理论、资本资产定价模型与代理理论。布里格姆（E.F.Brigham）教授在其著名的《中级财务管理》^[4]一书中，将以下学说列为理财学的基础理论：完全资本市场、贴现现金流量模型（DCFM）、MM资本结构理论、MM股利理论、组合理论与资本资产定价模型（CAPM）、期权定价理论、有效市场理论、风险与收益的权衡理论、代理理论、不对称信息理论。麦金森（William L.Megginson）教授在《公司财务理论》^[5]一书中，按照学术文献中出现的时间顺序，将理财学基础理论排列如下：①完全资本市场。②组合理论。③资本结构理论。④股利理论与政策。⑤资产定价模型。⑥有效资本市场理论。⑦期权定价理论。⑧代理理论。⑨信号理论。⑩公司控制的现代理论。金融中介理论。市场分区理论等。

下面对与现代理财学密切相关的几个金融学学说和模型——有效市场理论、资本结构理论、折现现金流量模型、组合理论与资本资产定价模型、代理理论等予以初步讨论。^[6]

（一）有效市场理论：理财环境假设

这是对理财学的发展影响最大的经济学说之一。有效市场假说事实上是关于理财行为的一个环境假设。必须说明的是，完全资本市场所侧重的是资本市场的纯粹性，是理论推导所赖以进行的逻辑前提。而有效市场假说则侧重于金融市场上信息的有效性，即证券价格能否有效率地、及时地反映全部的相关信息。能够及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场；反之，不能及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场不是有效的资本市场。在现代经济学中，有效市场理论是一个极具挑战性的领域。众多学者经过多年的不懈努力，这一理论的重大价值正逐渐地显现出来。

金融市场是储蓄——贷出者和借入——投资者之间的传递机制。金融市场是管道，通过这一管道，那些收入大于支出的人能把他们多余的资金转移给支出大于收入的人们使用。储蓄——贷出者不断获得收益，因为他们从其资金中获得了利息或股利。借入——投资者也会不断地获得收入，因为他们用筹措来的资金执行投资计划。就宏观而言，金融市场的目的，是将一个经济体系中的储蓄，有效地分配给最后的、资金运用效率更高的使用者。由于历史及其他各方面原因的影响，不同国家、不同时期的市场效率有着重大的差别。比如，美国证券市场的效率要远远地高于我国目前证券市场的效率。在一个有效率的资本市场上，公司理财人员的任何行为均可以通过本公司发行在外的证券如普通股股票或公司债券等的价格来获得回应：有利的理财行为可以提高证券价格，不利的理财行为则会降低证券价格。因此，对于理财人员而言，将完全资本市场与有效市场假说结合到一起，就意味着企业行为同时也是市场行为。这为企业绩效的研究开辟了一个理想的通道。

1970年，法玛（Fama）将有效资本市场的公允对策模型划分为三类。这种划分极有价值，它是以用于决策的不同类型的一系列信息为基础的。

1.弱式有效市场（weak－form market efficiency），即：当前的证券价格完全地反映了已蕴涵在证券历史价格中的全部信息。这一假设隐含着如下含义：任何一个投资者按照历史的价格或盈利信息进行交易，均不能获得额外盈利。

2.次强式有效市场（semi－strong－form market efficiency），即：证券价格完全地反映所有公开的可用信息。这样，根据一切尽可能公开的信息，如公司的年度报告、证券交易所行情或公开的投资咨询报告等，投资者均不可能获得额外的盈利。

3.强式有效市场（strong－form market efficiency），即：证券价格完全地反映一切公开的或非公开的信息。

以上划分具有重要的意义，因为它使人们能够运用不同类型的信息对有效资本市场的公允对策模型进行经验上的验证。对于某些实用性较强的社会科学而言，实证数据是一个极好的验证理论是否成立的主要途径和工具。有效资本市场便是一个被事实证实了的或者说至少是部分地被证实了的学说。尽管如此，有效资本市场在西方仍是一个争议较多的经济学理论之一。

在有效的市场环境下，财务理论的分析可以将公司理财的外部环境固定化、空想化，不必考虑市场失调对理财行为的影响。在理财目标分析中，人们往往假设理财人员应当以股东财富最大化为理财的最高境界，在这个目标的实现过程中，我们可以忽略掉股票市场对公司股票价格的低估或者高估，而假设股票市场始终是高效的，所有的证券价格都被公允地定价。

（二）资本结构理论：理财目标问题

财务决策主要是指投资决策与融资决策，财务理论研究的主要内容也是对这两个财务决策以及它们各自与企业价值之间的相关性进行分析和探讨。资本结构理论正是财务决策研究、财务决策与企业价值之间相关性研究的核心内容之一。在财务理论研究中，如下几个问题是不容回避的：投资决策与融资决策对企业价值的影响是相同的吗？投资决策与融资决策哪一个是根本意义上的财务决策，即哪一个是基本的财务决策，哪一个是次生的财务决策？财务决策如何影响企业价值？这些问题都是财务理论中的根本问题，它们的解决与否，以及如何解决对于整个理财学的发展都会产生重大的影响。MM资本结构理论为这些问题的解决提供了一个科学的范式，因而极大地促进了财务理论的现代化与科学化。

在众多的荣获诺贝尔经济学奖的学者中，唯有米勒教授数十年以来在公司理财学的领域里进行着成果卓著的学术研究活动。“他在奠定现代公司财务理论的基础上所做的开创性工作，彻底改变了私人企业制定投资和财务决策的模式。他也因此而荣获了1990年诺贝尔经济学奖。现代公司财务理论不仅对商业和金融领域的问题给予了描述，而且也使其渐趋成形。很少有经济理论分支能如此贴近企业管理的实际决策过程”。^[7]

根据MM资本结构理论，投资决策与融资决策对企业价值影响的机制是完全不一样的；投资决策是根本意义上的财务决策，也可以说是唯一的财务决策，只有投资决策才对企业价值产生根本的影响，而融资决策是派生的、处于从属地位的财务决策；现金流量与资本成本是财务决策影响企业价值的联结体。

按照严格的理论分析定义，资本结构^[8]（capital structure）是指长期负债尤其是指公司债与股权资本尤其是指普通股之间的结构。在众多的理论分析中，为了简化问题的难度，一般会假设公司只以公司债与普通股两种融资方式来筹措企业经营所需要的资金。那么所谓资本结构理论，实际上是要探讨这样的一个问题：在公司投资决策既定的情况下，以公司债融资与以普通股融资对企业价值会产生不同的影响吗？

按照人们的一般想法，资本结构对企业价值应当产生重大的影响。这是因为债务的资本成本要比股权资本的资本成本低得多。因此，较多地使用债务，企业的加权平均资本成本将趋于下降，就可以提高企业的价值。如果首先假设当债务比重提高时，债务成本与股权资本成本保持不变的话，最理想的资本结构应当是100%的债务比率。债务成本通常要远远地低于股权资本的成本，因此，随着债务比率的上升，企业的加权平均资本成本会下降。当负债率达到100%，企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。所谓“负债经营”的理论依据便是源于此。

但是，负债率的提高会增加企业的财务风险，进而会提高投资者对企业报酬率的要求，造成资本成本的提高。很明显，在这种情况下，公司的资本成本并不独立于其资本结构，而每一公司均有其最佳的资本结构。

最佳的资本结构或者称作最优的资本结构，在通常情况下，是指使企业的加权平均资本成本最低，与此同时，也是使企业价值达到最大化的那一点的资本结构。人们经常以负债率来替代严格意义上的资本结构，在计算负债率的时候，如果不做特别的说明，负债通常既包括长期负债，也包括短期负债。但在资本结构理论中，负债仅仅是指长期负债，不包含短期负债在内。短期负债与流动资产一起构成企业的短期财务管理或者营运资本管理。这里面所隐含的思想是只有长期融资决策才是企业重要的财务决策，才可能对企业的长远发展产生重大影响。

以上这些关于资本结构的想法，都是人们在长期的财务管理活动中总结出来的极为朴素的思想。这些想法，在以后现代资本结构理论的发展过程中，有许多也得到了严格的理论上的证明。但是，朴素的想法再正确也无法替代规范而严谨的学术分析。因为只有经过了科学的理论分析，才能够明晰各个概念之间的相关关系，并保持结论的稳定性和可证明性。

（三）折现现金流量模型：财务估价模型与基本理财工具

按照现代经济学理论，所谓价值就是指未来现金流量的贴现值。这种观念在现代理财学中得到了充分的认可与应用，无论是证券的估价，还是企业价值的估价，均是建立在这种价值观之上的。折现现金流量模型将这种价值观体现在了具体的操作工具之中。

折现现金流量估价法有时被称为折现现金流量模型（DCFM），是最具理论意义的财务估价方法，是其他财务估价方法的基础。

折现现金流量方法是理财学中的基本理论之一，也是财务管理工作的重要工具之一。威廉姆斯（John Burr Williams）最早提出了折现现金流量的概念。但真正使这一概念在财务管理中得以重视并广泛运用的则是著名财务学家戈登（Myron J.Gordon）教授，他在资本成本的研究中成功地运用了这一概念。^[9]这一方法的技术基础是货币时间价值概念及其计算。

折现现金流量方法的运用可划分为如下四步：^[10]

第一步，预测未来现金流量。在证券估价中，有些证券现金流量的预测是较为容易的，比如公司债，因为这些证券的现金流量都在信贷契约中提前固定了，除非清算倒闭，企业必须如期偿清这些款项。与之相对，有些证券现金流量的预测则比较困难，比如普通股票的现金流量。当然，预测难度最大的则是对决定企业价值的现金流量的预测。

第二步，分析并取得现金流量中所隐含的风险程度。当未来时期的现金流量是唯一的、确定的值的时候，该现金流量为无风险的现金流量。比如，人们一般视政府公债所提供的现金流量为无风险现金流量。当未来时期的现金流量随着未来状态的不同而不同的时候，该现金流量则为有风险的现金流量。可能状态的情形越多，变化越复杂，现金流量的风险程度也就越大。自20世纪50年代以来，对风险及其度量的研究始终是现代金融经济学的一个重大课题。

第三步，将风险因素加入折现现金流量分析之中。在财务估价中，将风险因素加入折现现金流量分析中的方式有两种：一种是确定等值法（certainty equivalent approach）；另一种是风险调整折现率法（risk－adjusted discount rate approach）。按照前者，风险因素所调整的是未来时期的现金流量，即风险越大，现金流量的确定等值越小。比如，高风险的1000元可等同于无风险的800元，等等。按照后者，风险因素所调整的是对现金流量进行贴现计算的折现率，即风险越大，折现率越高。通常情况下，人们较习惯于使用风险调整折现率法。

第四步，计算企业未来现金流量的现值，即企业价值。按照折现现金流量方法，价值是期望现金流量的现值。现金及其现金流量是价值的最终源泉。按照经济学的分析，当人们或者企业进行投资的时候，意味着他们推迟了现在的消费而着眼于未来的消费。现金可以提供给人们在未来消费各种不同商品和劳务的一种交换媒介。一项资产（或者是企业）之所以有价值，就是因为它具备提供未来现金流量的能力。该方法的一般模型为：

式中：FV为企业价值。CF_t为t期的现金流量。r为能够反映各期现金流量风险的折现率。

在具体运用中，关键是要合理地确定与配比各期的现金流量及其折现率。在对普通股进行估价的时候，股利构成了相关现金流量，股东要求报酬率是其折现率。估价公司债，各期利息和本金构成了相关现金流量，债权人要求报酬率是其折现率。估价企业价值，相关现金流量是企业现金流量，相关的折现率则是加权平均资本成本。现金流量的性质与折现率的性质必须相互配比。

折现现金流量模型既是一个财务管理过程中基本的估价、计算工具，又是一种重要观念的体现。

（四）组合理论与资本资产定价模型（CAPM）：风险与收益的相关性分析

企业所有的财务决策都需从以下几方面入手进行分析：预计风险，预计收益以及它们共同对企业价值可能造成的影响。

在多数情况下，风险（risk）被定义为出现财务损失（financial loss）的可能性，或者更加广义地定义为特定资产实现收益的不确定性。在风险分析中，通常将风险与不确定性（uncertainty）作为同义语，不作严格区分。以证券市场为例，投资于短期国债一般被认为是零风险，因为短期国债的收益十分稳定和确定。而投资于公司股票的风险却非常高，原因乃是其行市波动较为剧烈。

作为一个被普遍接受的信念，高收益必然伴随着高风险的提法人们早已耳熟能详。风险分析理论中所要做的主要工作即是对风险与收益进行严格的度量，并明确它们二者之间的相关性。从理论上讲，所谓投资收益是指投资者在一定时期内所获得的总利得或损失。从方法上看，是在期末将价值的增减变动与实现的现金流入与期初值进行比较而得出收益水平的高低。任一资产第t年收益率或报酬率k_t的计算公式为：

式中：k_t为第t年实际、预期或要求收益率或报酬率。在有效的资本市场上，要求报酬率与预期报酬率是相等的，故这两个概念可以互用。实际收益是事后价值，而预期收益和要求收益是事前价值。P_t为第t年资产的价格（价值）。P_t－1为第t－1年资产的价格（价值）。C_t为自t－1年至t年来自于资产投资的现金流入。

从上式中不难看出，所谓收益率或报酬率，实质上是投资价值的变动（P_t－P_t－1）与在第t年实现的现金流入C_t两项因素共同作用的结果。同时，上述公式所计算的收益率既可以是1年的收益率，也可以是10年的收益率。但在通常情况下，t等于1年，k即是年度的收益水平。还有，期初价值与期末价值并不一定就是已实现的价值，它们一般并没有实现。换言之，尽管资产并没有在t－1年实际购买，也没有在t年实际售出，但仍以P_t－1与P_t作为其各点价值的计量。

尽管人们一般假设管理人员尤其是理财人员均为风险厌恶者，即他们不愿意承担过高的风险，但在实际工作中，人们对风险的感受是各不相同的，甚至差异很大。有的人根本无视风险的存在，收益水平越高越好；有的人则极为厌恶风险，宁愿获得最低水平的收益率也不愿承担些许的风险；自然，大多数人介于以上两种人之间。

按照风险理论，风险可划分为两类，即总风险与系统性风险。所谓总风险，是针对单项资产而言，研究围绕预期收益各个结果的分布状况。系统性风险，又称做市场风险，是针对资产组合而言，研究各项资产收益率与组合收益率之间的相关性。

概要而论，总风险的分析技术较为简明。通常运用概率技术比如方差、标准差、差异系数等指标来对单项资产收益波动的程度进行度量。

对单一因素的波动状况进行风险分析，借助的是扎实的数学技术。但不容忽视的是，以标准差为代表的风险评价指标在许多情形下仅仅是一个表征而已，并不能说明太多的、实际的风险管理内容。而且数学的特征是极其的规范化与高度的准确性，这些约束在具体的理财实务中极难满足。比如人们所熟知并经常运用的正态分布，以其来对财务管理活动中的有关风险进行描述就不尽合理。像销货额的波动，它在期望值左右的变动并非完全对称，甚至差异极大。但数学工具的运用完全忽略了这种差异。另外，再诸如财务风险（或流动性风险）、经营风险等，由于它们很难用一个具体的、数据的波动来反映，因而也就很难单纯以概率技术来对它们的风险程度进行评价。截止到目前，人们在理财学中还在使用着大量的概率技术来进行单一风险的分析，较常见的是在风险情况下对资本预算的分析。但随着计算机技术的不断发展，风险分析的手段越来越丰富，合理性也越来越大。在财务理论中，在风险分析问题上，人们所面对的主要症结是：①如何界定各种风险。②如何度量各种风险。③也是最为核心的是，通过风险分析达到控制风险、理性地规划未来、减少各种不确定性所带来的损失等。迷醉到复杂的计算与模型中，而忽略了风险分析的宗旨，终将本末倒置，毫无意义。

组合理论的出现意味着风险分析技术的巨大进步。这也是相关分析在风险分析中的有效运用。学术研究在很大程度上是对人们所面对的各种因素之间的相关性进行探讨，进而对它们予以合理的调控，以实现人们的不同的要求。

在公司财务管理活动中，各项资产总是密切联系、密切相关、相互影响的。如何对资产组合后的风险与收益进行评价，便成为理财人员难以回避的一个重大问题。组合理论在整个财务理论中居于一个极为关键的位置上，许多问题的探讨都得益于组合理论的基本思想。

1990年，纽约市立大学哈利·马科威茨教授荣获诺贝尔经济学奖，他的主要贡献就在于创造性地发展了证券组合理论。概要而言，马科威茨理论说明在一定的条件下，一个投资者的证券组合选择可以简化为两个因素的权衡，即证券组合的期望收益及其方差。考虑到多样化投资减少风险的可能性，用方差来评价证券组合的风险，不仅依赖于各个资产报酬的方差，而且也依赖于以前资产之间的协方差。这里有一个基本的观念，即属于一项资产的风险分析的主要问题，不是单独一项资产的风险，而是这项资产对总的证券组合的贡献。

1990年，美国斯坦福大学威廉·夏普教授因其对金融资产价格形成理论的贡献即所谓的资本资产定价模型的创建而获得诺贝尔经济学奖。资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）运用一般均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示在均衡状态下证券风险与收益之间关系的经济本质。

在授予夏普教授诺贝尔经济学奖的同时，瑞典皇家科学院对夏普教授的工作给予了很高的评价，认为在20世纪60年代，对金融经济学理论做出第二大贡献的便是夏普教授。他以马科威茨教授的证券组合理论为基础，创建了一个金融资产价格形成的理论，即资本资产定价模型。目前，资本资产定价模型被公认为是金融市场现代价格理论的主干，它被广泛地用于经验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效的利用。不仅如此，此模型亦被广泛用于实证研究并因而成为不同领域中决策的一个重要基础。

组合理论，尤其是资本资产定价模型在财务理论中有着极为重要的应用。如果没有这些基础的、对风险与收益之间相关性进行分析的理论，企业报酬率的设定、资本成本的设定都将变得非常困难。

（五）代理理论：理财行为的非理性分析

企业在接受了投资者所投入的资金后即可开始生产经营过程，创造现金流量，谋求企业价值的最大化。在这个过程中，如果企业的投资者与管理者之间不存在利益冲突的话，则企业的管理行为包括理财行为就可以按照一个彼此认可的目标——企业价值最大化来实施，这是一种极为理想的状态。但在实际的理财活动中，由于各种客观因素的影响，更由于管理者行为方面的倾向性问题，投资者的报酬率要求往往会受到一些管理当局行为的侵害，而且，管理当局的种种倾向性行为甚至会影响到企业长期的可持续发展。对这种投资者与管理者之间的代理冲突进行分析并提出解决建议，并非企业财务管理的主业，但它会对科学的理财行为带来约束。

与传统经济学一样，代理理论假设每个人的行为均为私利所推动。当能使企业利益最大化的共同行为与每个人的私利行为相抵触时，就可能存在代理问题。代理理论的目的是分析经济社会中个人私利的冲突，解释其共同行为与私利行为冲突而使企业效率下降的具体原因，分析为抵消代理问题引起的效率下降而设计的各种控制制度的影响，比如预算制度、雇佣制度、激励机制等。

具体到理财问题，代理冲突也很值得关注。一个关键的问题就是：代理问题会不会影响理财目标的实现？如何处理代理问题方能促进理财目标的实现？广而言之，目标实现过程中的障碍研究是管理科学研究中的重大课题之一。

1976年10月，詹森（Michael C.Jensen）教授与梅克林教授（William H.Meckling）发表了他们共同研究代理理论的重大成果，即学术论文“厂商理论：管理行为、代理成本与所有权结构”（载美国《金融经济学杂志》）。按照他们的定义，所谓代理关系（agency relationship），实则为一契约关系，是指在如下过程中所形成的关系：一个或多个委托人（principal，如股东）雇用另外一个代理人（agent，如管理者），并授予后者以进行决策的权利，促使其按约完成某些活动。从公司理财的角度而言，代理关系主要存在于股东与管理者之间、股东与债权人之间等。

詹森和梅克林认为，只要管理者持有的公司普通股份不足100%，那么，投资者即股东与管理者之间的代理冲突就不可避免。如果管理者完全拥有他所管理的企业，即集所有者（投资者）与管理者于一身，他会非常用心、非常审慎地组织管理活动以提高企业价值，因为企业的价值就是他自己的财富。如果此人向外界出售一部分股权，即他所持有的股份已经不足100%，代理问题自然就会产生。管理者不会像以往那样努力地工作，而且会要求更多的享乐，比如改善办公条件、采购高档享乐工具、提高薪资等。但无论是收益的下降还是损失的增加，最终都会由所有的投资者即股东平均分摊。为了促使管理者更好地为外部股东工作，势必会增加有关费用以监督管理者的行为，这便是所谓的代理成本（agency costs）。代理成本的客观存在对财务决策的做出可能会产生一定的影响。