理性预期理论

2.1.2　理性预期理论

20世纪80年代以来，汇率决定理论坚持理性预期，对外汇市场有效性检验失败给予解释，形成以下理论。

1.汇率决定的新闻模型

新闻模型是在资产市场宏观结构模型的基础上结合理性预期假说建立起来的，最早由Mussa（1979）提出，他将非预期的并且能够引起人们对汇率的预期值进行修改的新的信息统称为“新闻”，进而分析了“新闻”对汇率运动的影响。新闻模型的分析方法是将理性预期模型中的误差归因于过去和现在发生的所有新闻，它是汇率决定的资产市场分析方法和理性预期假说相结合的产物。新闻分析方法的主要目标在于分析新闻对汇率运动的冲击，从而说明浮动汇率制下汇率频繁波动或不稳定的原因。

新闻模型表明，未预见到的即期汇率的变化是由基本经济变量的“新闻”引起的。基于这一结论，任何新闻因素通过影响外汇市场上交易者的预期都能够及时有效地融入到即期或远期汇率之中。由于在即期汇率和远期汇率之间的时间内会有“新闻”因素的出现，从而可能导致远期汇率是将来即期汇率的有偏估计，这就可以用来解释外汇市场有效性检验失败的原因。而“新闻”因素不断进入外汇市场则可以在一定程度上解释汇率的频繁波动。另外，“新闻”的不可预见性意味着“新闻”的出现是一个随机游走过程，根据新闻模型，可以得到未预测到的即期汇率的变化也将是一个随机游走过程，这一结论又可以对即期汇率的路径近似地遵循随机游走这一经验规则给予解释。

新闻模型提出以后，很多学者采用不同的方法对其进行实证检验。Dornbusch（1980）、Frenkel（1981）等学者的早期实证研究结果支持新闻对汇率变化的影响，但他们所使用的方法本身具有一定的局限性。20世纪80年代中期以后，对新闻模型的实证研究重点发生了转变，集中在“公告效应”的研究，实证的结果也基本上表明了“新闻”对汇率的变动具有影响。与此同时，一些实证检验也显示，新闻模型在解释汇率变动方面仍然不能令人满意，只能够有限地、部分地解释汇率波动，现实中汇率的变动比传统的“新闻”变动幅度更大、频率更高。尽管现有的新闻模型还很不完善，实证的结果也不能完全令人满意，但是人们在实际经济中常常能够感觉到意外的“新闻”信息对即期汇率的运动轨迹产生的影响，这就是新闻模型在理论上能令人信服的地方。

新闻模型认为，汇率波动应该用不断进入外汇市场的新的信息来解释，因为汇率的变动可能是反映基本因素的非预期变动。即汇率的新闻模型是把影响汇率的所有因素融入到新闻项里进行分析，是在原来汇率结构模型上的一种扩展。但是新闻模型存在着两个大的缺陷:一个是在其模型推导的过程中对理性投机泡沫的忽略，并且给出的忽略理由不能令人满意，而这方面在投机泡沫模型中得以考虑；另一个缺陷是没有指明“新闻”的具体内容。表面看来，新闻与汇率之间的关系是显而易见的，辨别新闻也不是太难的事，至少从概念上来说是这样，但是在实际中要将相关新闻从所有新闻中分离开，而且将其数量化，这十分困难，有时根本无法做到。因此，许多人认为汇率的新闻模型不是一种内涵丰富的汇率决定理论，而更多是一种技术分析方法和手段。

2.理性投机泡沫和比索问题

（1）理性投机泡沫

外汇市场上有时会在基本经济变量没有很大变化的情况下出现暴涨和暴跌，这种现象既无法用汇率超调理论也无法用汇率的新闻模型来解释，于是一些学者在理性预期的假设下对这种汇率现象进行了分析，产生了汇率变动的理性投机泡沫模型。这方面的研究最具代表性的当数Blanchard（1979）和Dornbusch（1983），他们的贡献使得人们对理性投机泡沫现象这种与基本经济变量的运动不一致的自我强化的汇率运动有了更为深入地认识。理性投机泡沫模型中表达出的基本思想是，当期期初的汇率相对于由基本因素所决定的水平有一个偏离时，则产生一个泡沫的源头，理性预期下，市场参与者预期汇率将进一步偏离均衡水平，投资者之所以继续购买被高估的货币，是期望能够获得预期货币进一步升值带来的收益，并且能够赶在汇率最终回到由基本经济变量所决定的均衡值之前将货币卖出。在市场投机的推动下，泡沫随着汇率的快速上升而膨胀，投机者会在每一期结束前判断泡沫破灭的概率，汇率上升越高，泡沫破灭的概率越大，为了补偿增加的泡沫破灭风险，汇率必须以更快的速度上升，这又进一步推动了泡沫的膨胀。因此，理性投机泡沫理论得出了一个初期的偏离在理性预期的条件下会导致汇率理性泡沫的生成并进一步加速膨胀的结论。该理论提出后，很多学者对其进行了实证检验，以强有力的证据证明了理性泡沫的存在。

（2）比索问题

“比索问题”这一名称来自于1976年的墨西哥比索贬值事件。在那次的比索贬值之前，墨西哥实行的是固定汇率制，由于比索的存款利率高于美元利率，人们预期比索将贬值，普遍认为比索的币值被高估了，基于这样的判断，人们预期比索在未来的某一天必定要贬值。贬值意味着所持有的比索资产在未来只能换回更少的外国货币。所以，他们在当时只愿意支付较小价格来购买比索资产，故而比索资产的平均收益率较高。这一现象被一些学者称为“比索问题”。后来，“比索问题”被进一步发展为所谓的“灾害性事件预期”。就是说，在面对不确定的未来时，人们总会预测未来的某一天可能会出现某种不利的意外事件。当这种意外事件能够带来极大的损失时，人们在当前就会要求有某种保险手段或者直接向保险公司投保，如战争险、意外伤残险等；或者要求在现在的交易行为中直接得到补偿，如上面所说的压低现在的资产价格。对货币贬值的预期被推广为对所有可能发生的灾害性事件的预期。在开放、自由的环境中，灾害性事件预期的影响会进一步扩散和自我强化。在上面所说的比索问题中，币值高估使人们预期货币在未来会贬值，导致资产收益率提高；这会引起更多的外资流入，进而推动比索的汇率进一步上升；人们更加相信比索在未来某一天一定会贬值，而且贬值幅度将更大；这就要求比索资产提供更高的收益率。在这个过程中，货币的汇率不断上升。这样的循环会将汇率推到一个不可维持的高水平上，资本市场无法提供外资所要求的高收益率，进而出现外资大规模撤出的现象，货币急剧贬值。在这个过程中，贬值的预期得到了自我实现。

这两种理论提供了在浮动汇率制下汇率波动大幅度偏离宏观基本因素的解释，指出了可能由于汇率泡沫和比索问题而导致外汇市场有效性的标准检验不甚理想，但尽管如此，也并不能得出外汇市场一定是有效的结论。

3.外汇市场中的风险补贴

风险补贴是对汇率偏离利率平价的一种解释。外汇市场有效性假说的核心假设前提之一是风险中性，而风险补贴正是从对这一假设前提的否定出发来解释外汇市场有效性检验的失败和汇率对基本因素的偏离。理性预期下，如果放松风险中性的条件，认为投资者是厌恶风险的，则在远期汇率和预期将来即期汇率之间就有一个风险补贴，远期汇率不再是预期即期汇率的无偏估计。风险补贴理论认为风险补贴是影响市场有效性的一个重要原因。风险补贴作为对汇率现象的一种解释，其关键问题在于风险补贴是否存在，风险补贴是否随时间发生变动。对此，很多学者进行了研究，但是实证检验并没有完全一致的结论:风险补贴是存在，有些汇率的风险补贴不变，而有些是变化的；风险补贴可能在符号上变化；风险补贴随时间变动存在等。