理论的最新发展

2.1.3　理论的最新发展

20世纪90年代以来，汇率决定理论的理性预期被突破，一些经济学家开始关注原有汇率理论未曾考虑的宏观经济关系的微观基础，形成具有微观基础的汇率宏观经济分析方法；同时，基于对理性预期的批判，也发展了从外汇市场微观结构研究出发的汇率微观结构理论和从市场参与者异质性导致汇率混沌运动的混沌分析方法。这三个方向一起，共同演绎了当前汇率决定理论的最新突破和发展。

1.具有微观基础的汇率宏观经济分析方法

传统汇率决定理论的分析一直建立在宏观经济关系的框架之下，而忽视了微观基础的作用。一些研究者认为，汇率更大程度上可以看做是人们根据自己的消费方式选择内外资产的结果；经济主体的行为及其影响因素等微观基础在宏观经济变量发生变化过程中起着重要的作用，因此在对其的研究中不能被忽略。基于这种观点，形成了具有微观基础的汇率宏观经济分析方法，而这一分析方法又是后来被统称为新开放经济宏观经济学的重要内容和组成部分。

在这一方向的研究中，Svensson和Wiinbergen（1989）使用了跨时分析方法，建立了一个有微观基础的黏性价格模型，但是由于使用了特殊的假定，这一模型并未能得到广泛地运用。1995年，Obsffeld和Rogoff将名义价格刚性和不完全竞争引入分析，建立了一个具有坚实微观基础的宏微观一致的汇率模型，标志着新开放经济宏观经济学的创立。此后，建立在宏微观一致分析基础上的汇率研究迅速发展起来，这一发展方向的一个基本观点是原有宏观结构模型的经验研究结果不理想的原因不是宏观经济变量的问题，而是模型需要修正。原有的模型仅仅考虑宏观层面，但是要深入了解汇率变化的机制，还应该进一步融入微观层面因素的分析。例如，投资者的偏好、风险承受能力等都是直接决定外汇交易者投资行为的重要参数，不可忽视。在此基础上再来分析现有汇率理论涉及的宏观经济指标如何改变市场参与者的各项决策，进而影响汇率的变动。Obsffeld和Rogoff（2000）运用具有微观基础的宏观经济分析方法对汇率问题作了较为严密的理论分析，他们的研究表明，市场分割、不完全竞争、工资-价格的黏性调整机制和手续费等因素都会带来出乎人们预料的大额交易成本，这些都可能是造成原有理论经验分析结果不佳的原因。目前，具有微观基础的汇率宏观经济分析方法仍在发展之中，由于这一分析方法建立在主流经济学的框架之上，很多著名的学者加盟其中，使其成为汇率决定理论非常重要的一个发展方向。不过，这一方面目前还缺乏成功的经验研究的支撑。

2.外汇变动的微观结构理论

汇率偏离宏观经济基本因素的一个重要解释是微观市场结构，主要基于市场参与者的行为和市场特征来研究。

面对原有资产市场分析法宏观结构模型与现实存在的矛盾，一些学者认为，汇率波动的直接原因主要不在于宏观层面，而是取决于掌握不同信息或是对信息的理解不一样的外汇交易者在特定的交易体系下的相互博弈。基于此，他们从外汇市场参与者的行为和市场特征等市场微观结构角度来研究和解释汇率，形成了汇率决定的微观结构分析，即重点考虑在私有信息、或异质的市场参与者、或不同的交易机制的条件下，汇率的形成将出现什么样的规律。

首先，从信息来看，原有汇率理论认为只有公开信息才与汇率变化有关，而无视私有信息及其集合的过程对汇率变动的重要影响。微观结构理论则跳过了传统理论中宏观经济变量对汇率影响的分析过程，认为外汇市场的定单流和做市商报出的买卖价差这两个关键的微观金融指标才是传递和反映私有信息的核心工具。①近些年来，关于定单流的分析得到了很多重大的发现，使得这方面的研究成为汇率决定的微观结构分析中具有较大影响的部分。但是，这些发现和证据并不意味着定单流本身能够引起汇率的变化和宏观经济变量对汇率变动没有影响，一种代表性的解释认为，宏观经济变量能够解释一部分汇率的变动，之所以定单流具有很强的解释能力而宏观经济数据的变化在考虑定单流数据后对汇率变动无解释能力，是因为包括宏观经济变量在内的众多因素对汇率的影响最终通过人们对汇率需求的心理意愿绝大部分反映在定单流上，定单流只是一个可以易于观测的载体。目前，关于定单流的分析越来越引起人们的重视，这方面的研究正处在不断地发展之中。②微观结构理论关注的另一个传递和反映私有信息的指标是出自做市商的买卖价差。大量这方面的研究表明，外汇市场买卖价差与汇率波动性成直接比例关系，做市商为了获得分散在各个银行手中的私有信息，会有意地拉开买卖报价，以排挤那些对价格变化反应较为敏感的流动性需求交易者。

其次，从市场参与者的异质性来看，最为基础的问题，就是市场参与者及其预期是否具有异质性。外汇市场既有基本因素分析者，也有按照历史数据来分析的技术分析者，以及按照其他一些噪音信息来预测汇率的噪音交易者。这种异质性市场结构的形成，主要是因为在信息不对称条件下，包括技术分析交易在内的噪音交易有时能够获得更大的收益。非理性预期被证实存在的同时，理性预期假说被微观结构理论拒绝了。很多经济学家分析认为，异质性预期使得有效市场假说不能成立，也是原有汇率理论无法很好地解释现实汇率波动的一个重要原因。在市场参与者及其预期的异质性的考虑下，一些经济学家提出用噪音交易者模型来代替有效市场假说。

再次，从外汇市场交易系统方面的研究来看，外汇市场是一个庞大的二层结构的分散市场（银行间的交易市场和银行与客户间的交易市场），外汇市场有效性检验的失败，其原因和外汇交易体系的特殊结构有密切关系。除了二层结构的特征以外，外汇市场还有其他一些特征，例如:这一市场的巨大交易量是通过多个做市商机制来完成的；交易者除了选择银行间的直接交易形式外，还可以选择利用经纪人中介的间接交易；这一市场没有对交易价格和交易量等信息随时披露的要求，因此，透明度明显低于其他的金融市场等等。在这样的市场上，参与者的交易动机各不相同，而且，在银行间交易市场中起着做市商职能的各个银行获取信息的渠道也不一样，这就必然产生信息不对称对汇率影响的问题。在早期的外汇市场微观结构理论中，有许多经验和证据表明，市场集中程度的差异可能对解释市场表现的差异非常重要。

实际上，以上作为线索的信息、市场参与者的异质性和交易系统这三个方面是密切相关和互相影响的。从某种程度上来说，没有分散市场的制约，就无法充分体现私有信息的价值，噪音交易者也就不可能从中谋取利润。反过来，噪音交易的行为又增加了分散市场的信息不对称程度，使私有信息对价格的影响更为显著。

近些年来，外汇市场微观结构分析在解释汇率变动的机理方面取得了一定的成就，对现实的汇率运动和很多宏观结构汇率理论无法解释的汇率现象都能够提供较好的解释，并且在经验分析上也取得了令人满意的结果。但是，这种理论也存在着很多局限性有待克服，要建立一套统一的理论分析体系还有很长的路要走。

3.汇率决定的混沌分析法

自然科学中的混沌理论表明，运动的确定性并不等价于它的可预测性，确定性的运动能够产生出不可预测的貌似随机的行为。一些学者受此启发，认为汇率变化也是一个混沌过程，他们放弃了传统汇率理论理性预期的假设前提，代之市场参与者异质性的假定，并试图通过混沌理论来模拟汇率的运动，从而开辟了汇率决定的混沌分析方法。对汇率行为的混沌研究有两个基本的问题:一是能否给出一个合理的具有混沌特征的汇率决定模型；二是在实际的汇率时间序列中能否找到混沌存在的证据。前一个问题是理论性的，后一个问题是实证性的。

汇率混沌模型突破了传统宏观经济结构模型的决定，从理性预期转向非理性预期或不完全信息的分析，尽管模型依赖于初始条件，我们可能不知道变量的变动准确值，且汇率运动的轨迹是随机的和不规则的，但是还能够估计它们总体的变化范围的值。另外，由于外汇市场汇率波动显示出高频特征，汇率的线性特征越来越弱，非线性变化越来越明显，通过混沌模型建立非线性的方程来描述汇率波动的复杂性可能也是对现实世界复杂性的一种精确反映。

汇率决定的混沌分析方法改变了人们关于汇率行为的传统观念，它为很多原有理论无法解释的汇率现象提供了一种合理的解释。当然，现实的经济系统是一个相当复杂的非线性系统，从混沌理论的角度来研究汇率变动也面临一系列的问题:模型中没有融入中央银行干预的分析；建立适当的非线形模型非常困难；对汇率变动混沌现象的判断可能仍有待于进一步研究等等。用混沌理论来解释汇率是一个崭新的视角，目前还处于初级阶段，对汇率变动混沌现象的判断还有待进一步的研究，汇率决定的混沌理论仍有待进一步的发展，但是不可否认的是，这一发展方向已经为汇率决定理论的研究开辟了一个重要的分支，成为未来汇率决定理论发展的一个有影响力的流派。