资本结构的决策分析

第三节　资本结构的决策分析

一、影响资本结构决策的主要因素

（一）企业的举债能力

由于每个企业的筹资渠道、筹资方式以及筹资数额都是有一定限度的，因此，企业现行的筹资决策及资本结构的确定必然会对以后的筹资方式产生影响。例如，企业现在以负债方式筹资使其负债权益比上升和偿债能力减弱，可能导致今后一段时间内企业无法利用债务筹资或只能以较高的成本进行债务筹资。因此，为了保持较高的举债能力，企业不能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。

（二）企业的经营风险

杠杆理论说明企业总风险包括经营风险和财务风险，而且这两种风险最终都会影响到企业的净收益。一般情况下，企业是在确定的营业风险的基础上，通过调整财务风险来控制企业总风险的。将总风险限制在一定的范围内时，营业风险较高的企业应使用较低的负债权益比。

（三）公司的控制权

若公司的股东不愿意公司的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务融资的方式来增加资本，而不是发行新股增资；与此相反，如果股东不愿承担财务风险，就尽可能少地利用债务筹资方式，而采用权益筹资的方式来增加资本。

（四）企业信用等级与债权人的态度

企业能否采用债务筹资的方式和能筹集到多少资本，不仅取决于企业对最佳资本结构的分析和判断，还取决于企业信用等级与债权人的态度。企业的信用等级越高，债权人就越愿意借债给企业；否则，债权人将不愿意借债给企业，使企业无法达到它所希望的负债权益比。

（五）资产结构

资产结构有有形资产和无形资产结构问题、固定资产和流动资产结构问题。一般来讲，由于有形资产在清算变现时价值损失低于无形资产，因此有形资产比例较高的企业的破产成本较小，可以承受较大的财务风险，从而可以有较高的负债权益比；反之，无形资产比例较高的企业往往保持较低的负债权益比。另外，由于固定资产比例较高的企业，其总资产的周转速度较慢，需要较多的自有资本做后盾，因此，这类企业负债权益比较低；反之，流动资产比例较高的企业负债权益比较高。

（六）所得税税率

因为负债利息有税收屏蔽作用，而股利没有税收屏蔽作用，所以所得税税率高的企业负债权益比可以高些，这样可以充分获得债务利息产生的税收屏蔽价值；相反，所得税税率低的企业负债权益比应该低些。特别是，企业所得税税率为零或企业处于亏损期时，企业丝毫得不到负债利息给企业带来的所得税上的好处。实际上企业亏损时，就不应该采用债务筹资方式，因为这样做不符合投资决策的基本原则。

（七）企业发展速度

在其他条件相同的情况下，发展速度越快的企业，外部资金依赖性越强。另外，由于信息不对称，这类企业股票价值容易被低估。所以，企业在高速发展时期负债率一般较高。相反，发展速度慢的企业，则主要通过留存收益来补充资本。

（八）企业的盈利能力

盈利能力强的企业可以产生大量的税后利润，其内部积累可以在很大程度上满足企业扩大规模的资金需要。因此，这类企业的负债权益比一般较低。

（九）行业

行业间的负债权益比一直保持着较大的差距。在资本结构决策中，应掌握本企业所处行业资本结构的一般水平，并分析本企业与同行业其他企业相比的特点和差别，以便确定适合于本企业的资本结构。

二、资本结构的决策方法

资本结构理论研究结果表明，企业最优资本结构应该是使企业价值达到最大同时资本成本最低时的资本结构。若此结论成立，在确定最优资本结构时可以有三种不同的考虑：第一种情况是只考虑资本成本，即以加权平均资本成本最低作为资本结构决策的依据，这就是比较资本成本法；第二种情况是只考虑企业价值，即以企业价值最大作为资本结构决策的依据，这就是每股收益分析法；第三种情况是同时考虑资本成本和企业价值，即以资本成本最低和企业价值最大作为资本结构决策的依据，这就是企业价值分析法。

（一）比较资本成本法

比较资本成本法是计算不同资本结构（或筹资方案）的加权平均资本成本，并以此为标准相互比较，选择加权平均资本成本最低的资本结构。

【例6】某企业初创时有如下三种筹资方案可供选择，有关资料经测算汇入表8－6。

表8－6　三种筹资方案的筹资额和资本成本　　　单位：万元

下面分别测算三个筹资方案的加权平均资本成本，并比较其高低，从而确定最优筹资方案亦即最优资本结构。

方案Ⅰ：

（1）各种筹资方式占筹资总额的比重：

长期借款　　400÷5000＝0．08

债券　　　　1000÷5000＝0．2

优先股　　　600÷5000＝0．12

普通股　　　3000÷5000＝0．6

（2）加权平均资本成本：

0．08×6%＋0．2×7%＋0．12×12%＋0．6×15%＝12．32%

方案Ⅱ：

（1）各种筹资方式占筹资总额的比重：

长期借款　　　500÷5000＝0．1

债券　　　　　1500÷5000＝0．3

优先股　　　1000÷5000＝0．2

普通股　　　2000÷5000＝0．4

（2）加权平均资本成本：

0．1×6．5%＋0．3×8．0%＋0．2×12．0%＋0．4×15．0%＝11．45%

方案Ⅲ：

（1）各种筹资方式占筹资总额的比重：

长期借款　　　800÷5000＝0．16

债券　　　　　1200÷5000＝0．24

优先股　　　　500÷5000＝0．1

普通股　　　　2500÷5000＝0．5

（2）加权平均资本成本：

0．16×7．0%＋0．24×7．5%＋0．1×12．0%＋0．5×15．0%＝11．62%

以上三个筹资方案的加权平均资本成本相比较，方案Ⅱ的最低，在其他有关因素大体相同的条件下，方案Ⅱ是最好的筹资方案，其形成的资本结构可确定为该企业的最优资本结构。企业可按此方案筹集资本，以实现其资本结构的最优化。

这种分析方法通俗易懂，计算过程十分简单，是确定资本结构的一种常用方法。但因拟订方案的数量有限，故有把最有方案漏掉的可能。

（二）每股收益分析法

资本结构是否合理，可以通过每股收益的变化来进行分析。股东财富最大化的目标决定了凡是能提高每股收益的资本结构就应该是合理的。当企业面临是采用债务筹资还是权益筹资时，可以先计算两种方式下的每股收益，然后选择每股收益最大的筹资方式。因此，我们可以根据两种不同筹资方式的有关资料，计算两种资本结构下的每股收益相等时的销售水平或息税前利润点。这个点就是每股收益无差异点，利用无差异点可以判断在什么情况下采用债务筹资，什么情况下采用权益筹资。

或

式中：EPS——普通股每股收益

　　　I——负债利息

　　　T——公司所得税税率

　　　D——优先股股利

　　　N——发行在外普通股股数

　　　S——销售额

　　　VC——变动成本总额

　　　FC——固定成本总额

　　　EBIT——息税前利润

在每股收益无差异点上，无论采用何种筹资方式，每股收益均是相等的。用EPS₁和EPS₂分别表示两种不同资本结构下的每股收益，即EPS₁＝EPS₂，则

或

根据上述公式可以分别计算出每股收益无差异点上的销售额S或息税前利润EBIT。

【例7】ABC公司目前拥有长期资本8500万元，其资本结构为：长期债务1000万元，普通股7500万元。现准备追加筹资1500万元，有三种筹资方式可供选择：增发普通股、增加债务、发行优先股。有关资料详见表8－7。

表8－7　ABC公司目前和追加筹资后的资本结构资料表　　　单位：万元

当息税前利润为1600万元时，为便于计算，假定公司所得税税率为40%，下面测算这三种筹资方式追加筹资后的普通股每股收益，如表8－8所示。

表8－8　ABC公司预计追加筹资后的每股利润测算表　　　单位：万元

由表8－8测算结果可见，采用不同筹资方式追加筹资后，普通股每股收益是不相等的。在息税前利润为1600万元条件下，普通股每股收益在增发普通股时最低，每股0．7元；当增加长期债务时最高，每股0．8元；当发行优先股时居中，每股0．76元。这反映了在息税前利润一定的条件下，不同资本结构对普通股每股收益的影响。

表8－8所测算的结果是在息税前利润预计为1600万元时的情况。那么，息税前利润究竟为多少时，采用哪种筹资方式更为有利呢？这需要通过测算每股收益无差异点（用EBIT表示）来判断。

增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股收益无差异点为：

EBIT＝870（万元）

增发普通股与发行优先股两种筹资方式下的每股收益无差异点为：

EBIT＝1173（万元）

上列测算结果是：当息税前利润为870万元时，增发普通股和增加长期债务的每股收益相等；同样道理，当息税前利润为1173万元时，增发普通股和发行优先股的每股收益相等。

上述每股收益无差异点分析的结果可用图8－9表示。

图8－9　ABC公司每股收益无差异点分析示意图

每股收益无差异点分析示意图直观地说明了无差异点的含义。增发普通股和增加债务的每股收益无差异点870万元的含义是，预期EBIT低于870万元时应采用普通股筹资方式，高于870万元时应采用债务筹资方式；增发普通股和发行优先股的每股收益无差异点1173万元的含义是，预期EBIT低于1173万元时应采用普通股筹资方式，高于1173万元时应采用优先股筹资方式。综上所述，当预期EBIT低于870万元时，首选的筹资方式是普通股，其次是债务，最后才是优先股；当预期EBIT在870万元和1173万元之间时，首选的筹资方式是债务，其次是普通股，最后是优先股；当预期EBIT超过1173万元时，首选的筹资方式是债务，其次是优先股，最后是普通股。

每股收益无差异点只给出了各种筹资方式选择的分界点，但是，不要忘了筹资决策所面临的财务风险问题。在比较债务筹资和普通股筹资两种方式时，要分析期望的EBIT水平实际降到每股收益无差异点以下的概率，该概率越大说明采用债务筹资风险就越大，否则就越小。具体有两种情况：一是EBIT的期望水平超过其每股收益无差异点越多，其降到无差异点以下的概率就越小，采用债务筹资就越安全，否则就越不安全；二是EBIT的期望水平的波动性（标准差）越小，其降到无差异点以下的概率就越小，采用债务筹资就越安全，否则就越不安全。

（三）企业价值分析法

以上我们以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行了选择。这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素。从根本上讲，理财的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化。然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升，实际上随着每股收益的增长，风险也加大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。所以，公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的加权平均资本成本也是最低的。

公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即：

V＝S＋B

为简化起见，假设债券的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可通过下式计算：

式中：I——年利息额

　　　T——公司所得税税率

　　　r_s——权益资本成本

权益资本成本可采用资本资产定价模型计算：

r_s＝R_f＋β（R_m－R_f）

式中：R_f——无风险报酬率

　　　R_m——平均风险股票必要报酬率

　　　β——股票的贝塔系数

根据MM命题，公司的加权平均资本成本表示为：

【例8】某公司年息前税前盈余为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值2000万元，所得税税率为40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本成本的情况见表8－9。

表8－9　不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响

续表

根据表8－9的资料，即可计算出筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本（见表8－10）。

表8－10　公司市场价值和资本成本

从表8－10可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降；在债务达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低；债务超过600万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本上升。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。