我们从危机中学到了什么

序言　我们从危机中学到了什么

20世纪90年代以来，世界经济经历了一系列严重的货币危机：1995年墨西哥比索危机；1997年泰国泰铢危机，东南亚国家货币大幅贬值；1998年俄罗斯卢布危机；2002年阿根廷货币危机。在这些货币危机的背后是金融银行危机，从而引起真实经济的衰退与经济危机，对世界经济的稳定造成了严重冲击。

许多研究人员，包括国际组织的经济学家和发达国家的金融家们，一直把对危机的研究重心放在发展中国家和新兴市场国家上，认为正是这些国家所特有的经济问题，诸如脆弱的银行体系、效率低下的企业、不健全的法制、裙带资本主义、贪污腐败、宏观经济管理不善、对金融发展的忽视等，使这些国家极易出现金融泡沫和泡沫破裂。这种迹象可以从经济学界对从20世纪80年代的拉美债务大危机到1997年亚洲金融危机的研究热情中看出来。

可是2001年IT泡沫破灭以及2008年的“次贷危机”，终止了这一倾向。严重的货币和金融危机，不但可以发生在新兴市场国家和发展中国家，而且也可以爆发在欧美发达国家，并且引起了自1929年“大萧条”以来最为严重的经济灾难。这不仅提醒发达国家的经济学家，还告诉发展中国家的宏观经济政策制定者，金融危机作为最古老最常见的货币现象，与国别固然有关，但更与国际货币体系和宏观经济政策理念有关。

自1973年“布雷顿森林体系”解体以来，国际主要货币纷纷采取浮动汇率制度，汇率波动的幅度不断加大。一个世纪之前的黄金本位制和几个世纪之前的白银本位制，其发生作用的机制已经全然被我们遗忘了。实际上在国际货币经济学中，数十年来甚至数百年来，我们追问的问题始终如一，只是答案在不断变化。

19世纪以来，国际货币体系实际上经历了两个完整的周期。第一个周期从19世纪70年代开始，“古典金本位制”被第一次世界大战打断，20世纪20年代各国尝试对其进行修复，采用“金汇兑本位制”，但最终这次尝试还是在20世纪30年代的一片经济混乱中终止。1870～1945年国际货币体系经历了一个长达70多年的周期，直到“布雷顿森林体系”在第二次世界大战后的废墟上诞生。“布雷顿森林体系”经历了20世纪50年代和60年代的运行，又在1971年最终瓦解。1945～1971年短暂的25年可以看成是国际货币体系发展的第二个周期。

国际货币体系的这两个周期中各出现一个“霸权国家”，当“霸权国家”最终被新兴国家的力量所销蚀掉时，国际货币体系的秩序就开始了周期性的更迭。国际货币体系的变迁实际上反映了大国之间力量的消长，这个我们可以从第一次世界大战前英国和第二次世界大战后美国的事例中很明显地看出来。在短期内，财富的生产和分配从属于大国之间权力的大小，但在长期内，经济实力的转移又构成了政治实力消长的原因。

在宏观经济政策领域亦是如此，越来越缺乏反思动力终于使我们吞下苦果。在2008年全球金融危机爆发前的数十年里，全球，尤其是西方国家，经济繁荣，大多数发达国家的总产出和通胀率的波动性稳步下降，大多数经济学家乐观地认为我们步入了“大稳健时代”。在此乐观氛围中，宏观经济学基于新古典和新凯恩斯学派的融合，也认为其找到了制定宏观政策的定律。可是全球金融危机暴露了危机前的宏观经济政策框架的诸多瑕疵，铁律不再，甚至需要反向而行。

20世纪80年代金融自由化和90年代金融全球化以来，全球在“平的、圆的”的倡言中也变得越来越“热和挤”，而且累积了诸多风险。后危机时代，我们要真正管理好经济自由化和全球化中的金融风险，就需要认真研究国际货币秩序变迁的周期性规律，并与时俱进地不断反思宏观经济政策。

一、从G7到G20

国际货币秩序的管理名义上应该符合集体行动逻辑，但实际上，它从来都是高度集中化的。1971年10国集团（G10）的首脑们在华盛顿特区召开了“史密森会议”，签署了尝试挽救“布雷顿森林体系”的“史密森协议”，这个协议被尼克松称为“史上最伟大的货币协议”。1972年由于该协议失败，20国集团（G20）形成，吸纳了更多的新兴市场国家。但很快这个扩大了的组织又被更小范围的“富国俱乐部”所取代了。

1975年，7国集团（G7）第一次在法国巴黎郊外会晤，协议联合执行浮动汇率制度。1985年G7财长们在美国纽约广场饭店联合签署秘密协议，抑制美元自1980年以来的升值。1987年G7又在法国再次签署“罗浮宫协议”，联合平抑美元升值，同时保证美元不发生崩溃性贬值。伴随着20世纪七八十年代的一系列重大事件，G7成为国际货币秩序最重要的领导组合。

显然，在30年后的今天，G7已经变得不合时宜了。俄罗斯的加入使G7转变成G8，但这还是远远不够的。将“金砖四国”及其他新兴市场国家和发展中国家排除在集团之外，使G8在讨论国际货币体系改革等重大问题时，常常不能够获得实质性进展。

因此，2009年G20峰会成为新的亮点在伦敦亮相。这次峰会可能是一个转折点，主要的新兴市场国家和发展中国家被赋予了更多的话语权。2009～2010年，G20集团经过多次会晤讨论，在取得相关成果的同时，也在达成共识方面暴露出了相当多的问题。更多国家被赋予更多话语权，这是危机时刻的一种姿态安排，还是一种长期的实质性变化？G20能真正替代G7发挥核心作用吗？

二、全球储蓄过剩和全球经济失衡

从2001年IT泡沫破裂到2008年，经济学家一直在激烈辩论“全球储蓄过剩和全球经济失衡”问题。这两个问题都与美国经常账户和财政赤字有关，对美国双赤字的责任来源的看法不同，导致了双方强调的重点不同。这两个概念看似同一表里，但背后代表的立场不同。

一方强调“全球经济失衡”，认为美国的双赤字源自美国国内的低国民储蓄，低国民储蓄实际上来自美国式的高消费生活模式，这种失衡是不可持续的，当新兴市场国家积累的外汇储备不再流向美国本土时，就会导致美元贬值。

另一方则强调“全球储蓄过剩”，他们认为新兴市场国家和中东石油生产国投资美国资产，与美国从这些国家借债，是一对相辅相成的“对影”。美国经常账户失衡是亚洲和其他国家储蓄过剩的产物，不仅带来了低利率、低通胀的“大稳健”局面，而且反映了美国金融资产的优质性和这些国家过度追求“出口导向发展模式”的偏好。

2007～2009年的国际金融危机并没有终结这场辩论。“全球经济失衡”论者指出，这场危机正如他们所预料和警告的那样发生了。而“全球储蓄过剩”论者则认为，正是新兴市场国家的储蓄过剩引发了这次危机。这场辩论谁对谁错，因立场不同也很难见分晓。1958年，从“美元短缺”阶段过渡到“美元过剩”阶段后，这场关于“全球经济失衡”和“全球储蓄过剩”的辩论就开始了。最后，辩论以尼克松宣布美元和黄金脱钩暂时告一段落。之后这场辩论又在20世纪七八十年代继续进行。

“全球储蓄过剩”也许会逐渐消失。从短期看，各国政府在应对这次百年一遇的金融危机的过程中，都利用了提高财政杠杆率的手段，冲销了私人债务去杠杆化的影响。毫无疑问，全球各国的国内储蓄都会出现下降。新兴市场将经济转向国内消费的调整会逐渐减少全球的储蓄供给，即使富裕国家的复苏很快、很强劲，其已有的债务问题也需要一段时间消化。而从长期看，无论是发达国家、新兴市场国家，还是发展中国家，随着人口的老龄化，医疗、教育等社会福利水平的提升，公共和私人储蓄都会逐步下降。“全球储蓄过剩”及其伴随的“低利率、低通胀”时代将会终结。

“全球经济失衡”走向更均衡的增长，也将是一个痛苦的博弈过程。其中不可避免地会涉及各种货币汇率之间的波动。1980年沃尔克提高利率，使美元急剧升值，1985年美元又再度贬值。正是在这种货币操作中，美国缓解了失衡压力。2010年后，伯南克会重复历史吗？

三、从“两极论”到中间汇率制度

“布雷顿森林体系”解体后，汇率制度“两极论”曾流行一时。“两极论”认为各国在选择自己的汇率制度安排时，要么选择纯粹的浮动汇率制，要么实行严格的固定汇率制，如货币局（中国香港）、欧元、美元化（拉美等国），等等。而中间汇率制度是万万不可行的，一旦实施必将带来灾难性的后果。

汇率制度“两极论”是在1971年“史密森协议”破产后逐渐登上历史舞台的。自由浮动汇率制度成为既定事实后，国际贸易和投资遭到了干扰。在“干净的浮动”和“肮脏的浮动”的讨论中，“两极论”逐渐浮现出来。

欧洲货币联盟和汇率机制遭受危机后，“两极论”寻找到更多现实素材。1992～1993年，欧洲各国货币遭受到严重投机，意大利、英国等国货币被迫贬值，为了让法国留在汇率机制中，欧洲货币体系的汇率波动区间不得不大幅扩大。欧洲早先的目标，是逐步缩窄汇率波动区间，最后向货币联盟过渡。而这次投机事件使许多经济学家认为，在浮动汇率和最终采用欧元之间不存在中间地带，其最佳方式就是一步到位。1998～1999年，欧洲汇率从宽幅波动直接向欧洲货币联盟成功跳跃，似乎印证了这些经济学家的看法。

之后，“两极论”又被引入到爆发了亚洲金融危机的新兴市场国家。经济学家和国际金融机构的权威人士认为，对于那些因采用了中间汇率制度而陷入经济危机的国家来说，国际金融组织不应该实施援助。原因是中间汇率制度就是“肮脏的浮动”，要么纯粹自由浮动，要么固定汇率，才能避免可能出现的金融危机。在这些思想已经成为主导思想的情况下，这些新兴市场国家因不接受主导思想的教诲，而出现了经济危机，属于咎由自取。

但实际上，在亚洲金融危机之后，激进的“两极汇率制度论”就逐渐销声匿迹了。不仅大多数新兴市场国家处在纯粹浮动和严格固定的中间地带上，就连发达国家也不敢公开声称自己是纯粹“干净的浮动汇率制度”。早在1976年“牙买加协议”中，美国和法国相互妥协，最后定下“有管理的浮动”，就宣告了汇率制度激进策略的失败。

那么，随着后金融危机时代各国汇率争论的重新激烈，“中间汇率制度”必将重新流行起来。事实也证明，今天实施“中间汇率制度”的国家占大多数。但关于“中间汇率制度”的分歧和争吵，并不比“两极论”少。

“中间汇率制度”的内容包括：汇率波动区间和爬行钉住、钉住货币篮子、可调整钉住或它们的不同组合。声称实施“中间汇率制度”的国家，有可能根本就不公开其内容。而即使是公开其“中间汇率制度”内容的国家，其汇率波动遵循的也可能是另一套操作规则。对一方汇率进行计量经济学评估，并与其宣称的汇率浮动规则对照，就很容易发现其偏差，认为对方操纵汇率的分歧也就很容易产生。

这个问题是由汇率本身的不确定性所造成的。原因一，各国都可能遭受巨大的外部冲击，比如金融危机、石油价格高涨、外资短时间内大进大出，等等。而各国的金融规模、幅员大小等都不一样，外部冲击带来的影响不一，各国抗拒冲击的能力也不一样。有的国家偏好让这种冲击体现在外汇储备中，而有些国家可能更偏好让这种冲击体现在汇率波动中。原因二，许多国家并不允许真正的“货币篮子锚”存在。基于美国的经济和金融实力及各国与美国的联系，许多国家都在设定“一篮子货币锚”的同时，给美元预留了一个“影子锚”。原因三，在各国汇率短期频繁变化的同时，货币当局不能频繁地使权重、参数发生变化。货币当局为维护工作的系统性和稳定性，必须在一段时间内寻求技术上和计量上的确定性。

如果“中间汇率制度”再次流行起来，为了避免政治分歧，我们能寻求到更为统一的统计方法吗？如果统一的技术方法不可得，我们需要重回一个固定的国际货币制度安排吗？

四、欧元受挫和区域货币的前景

弗里德曼曾经固执地认为，欧元在其有生之年不可能诞生，即使诞生也会迅速消亡。2009年欧洲人庆祝欧元诞生10年证明了弗里德曼的错误。1999年欧洲11国顺利取消了自己的货币，代之的是统一的欧元，之后欧元区顺利地东扩，增加了5个东欧国家，迅速成为国际货币秩序中的第二大货币。欧洲中央银行延续了老的德国中央银行的传统，建立起了自己的世界声誉。

在“两极论”的学理支撑和欧洲的现实鼓舞下，东亚、海湾、非洲（西非、南非和东非）地区，也开始热情地探讨区域货币一体化的问题。海湾合作委员会还决定在2010年采取统一的货币制度。

可就在欧洲庆祝欧元诞生10年欣喜之情还存余温之时，从冰岛到东欧，到迪拜，到希腊，甚至到英国、西班牙，主权债务危机犹如毒藤一样紧紧缠绕着危机时代的欧洲各国政府和欧洲金融市场。“欧猪五国”（PIIGS）继“金砖四国”（BRIC）登上流行榜，欧元崩溃的论调也开始出现。那些一直对区域货币持怀疑态度的经济学家，也恢复了热情，认为：①《稳定与增长公约》执行不力；②货币政策统一、财政政策差异、实体经济不同三者之间出现悖论。在经济增长无力、社会福利趋重的情势下，欧元这朵花将从繁盛走向枯萎。

与此同时，其他地区建立区域货币的计划也纷纷流产。海湾地区的区域货币计划，挺过了阿曼的反对和科威特的重新评估，但是阿联酋在2008年宣布退出，该计划前景堪忧。在东亚地区，亚洲货币合作也一直进展缓慢。

但我们也应看到，欧洲在主权债务危机的困扰下，提出了建立“欧洲货币基金”、“欧洲债务署”、“欧洲评级机构”等建议，以此来加强自身的团结和独立性。在欧元的示范和危机的压力下，下一个区域货币的出现，是会推迟，还是会提前到来？

五、“美元霸权”和“布雷顿森林体系Ⅱ”

“全球经济失衡”论者唱衰美元，而“全球储蓄过剩”论者则认为美元在不贬值的情况下，能够长期维持经常账户赤字。那么美元霸权的来源和基础到底是什么？

如果说美元霸权不是靠严谨的财政指标、良好的通胀管理记录、稳定的汇率来表现，而是仅仅靠国家的大小和某些历史原因建立起来的，那么美国与其享受的货币霸权之间就是不匹配的。“全球经济失衡”论者论战的焦点也在于此。1915年之前美国还是一个国际债务国，1915～1958年美国成为一个国际债权国。1958～1989年美国的债权国地位逐渐衰落，1989～2010年美国又逐渐变为一个国际债务国。美国贸易收支在1914～1960年还保持盈余，1960年之后基本上就呈现为赤字。尤其是20世纪90年代一直到2010年，美国贸易赤字已经达到了无法持续的地步。美元汇率从20世纪70年代到90年代，波动相当明显。可见，美元当下享受的霸权，并不是通过优秀的宏观经济政策表现获得的。

“全球储蓄过剩”论者认为海外资金回流美国，是因为美国国内产权环境优良、金融资产优质。除此之外，他们还认为美元霸权来源于美国全球风险投资家的角色。这种观点认为美国在进口短期资金的同时，出口长期资本。在美元贬值的情况下，以当地货币计价的美国资产价格将会上调。美国全球风险投资家的角色，使美国在净国际收支地位上处于有利位置。因此美国这种金融运作的优势，不断支撑着美元霸权。

但是，2007～2010年出现的种种迹象，既没有印证“美元衰落”论，也没有印证“美元霸权”论。一方面，“次贷危机”爆发于美国本土，美国公司治理、监管环境、会计准则、评级机构的全球声誉大大下降，Sub－Prime Mortgage、MBS、CDO、CDS等金融衍生产品也不再被认为是优质资产。在2010年希腊主权债务危机的处理过程中，高盛等投行，穆迪、标准普尔等评级机构也被广泛质疑。“美元霸权”论者的理论基础被大大削弱。另一方面，从“次贷危机”到国际金融危机，再到欧洲主权债务危机，美元并没有遭遇“大崩溃”的硬着陆。相反，雷曼倒闭后，美元出现了强劲升值，美国国债利率大幅下降。希腊主权债务危机爆发后，美元对欧元一路升值。“美元衰落”论者也没有完全胜利。

在美元享受国际货币霸权的讨论中，还有“布雷顿森林体系Ⅱ”的说法。这派观点认为，今天亚洲新兴国家扮演着20世纪六七十年代欧洲和日本的角色，尤其是今天的中国扮演着当年德国和日本的角色。这些过去、今天的新兴市场国家和美国之间存在着如影随形的“中心—外围”关系。美国为新兴市场外围国家提供庞大的国内消费需求，同时对其输出技术、资本和公司治理规则，而当年的德国、日本和今天的中国，则通过吸引对外直接投资、积累贸易顺差等方式来完成自己的工业化和现代化。外围国家实施“出口导向型发展模式”的代价，就是容忍美国享受货币霸权，为防止本币升值持续购买美元资产。其表现就是，在“布雷顿森林体系”下，德国、日本持续地用国际收支盈余为美国由越南战争、冷战政策带来的赤字埋单；在今天的“布雷顿森林体系Ⅱ”下，中国利用巨额外汇储备为美国的双赤字提供融资。据此，这派观点认为，今天中国远未完成的工业化和城市化进程，可以使“布雷顿森林体系Ⅱ”至少再维持10～15年。

“布雷顿森林体系Ⅱ”的说法，可以看成“美元霸权持续论”的一部分。这种说法有三点值得质疑：①当年在冷战格局下，欧洲、日本与美国存在共同的政治基础，因此寻求在货币事务上的默契协调比较容易。而今天中国与美国不存在这样的关系，并且有更多的新兴市场国家在争取成为参与力量。②中国已经痛下决心转变经济增长方式，启动内需，“出口导向型的发展模式”可能不再持续。③1971年黄金与美元脱钩，以及之后的“史密森协议”和“牙买加协议”的修补行动，表明“布雷顿森林体系”印证了特里芬的预言，迟早会崩溃。这次国际金融危机与1971年尼克松关闭黄金窗口，在寓意上有某些相似之处。

美元霸权是暂时的还是永恒的？

美元强势国际货币的地位，在20世纪八九十年代就受到过质疑。但当时，无论是德国还是日本，都不是美国的对手。甚至，在某种程度上，德国和日本当时都不愿意实现马克、日元的国际化，因为它们的经济规模、欧洲美元作为新生事物的出现以及谨慎的政治哲学，使它们看到了货币国际化的风险。21世纪欧元登上历史舞台，成为唯一可以与美元相匹敌的对手。而当下，欧洲主权债务危机则又使欧元元气大伤。

成为国际货币应该具备这样几个条件：经济规模、金融市场的深度和流动性，投资收益率、商品期货中的计价范围和历史惯性。欧洲在经济规模上与美国相近，但在债券市场的深度和流动性上不敌美国。这主要是由于美国是一个整体的联邦，而欧盟是一个松散的邦联，财政和货币政策的不统一始终是一个问题。另外，英国具有金融优势，但始终没有加入欧元区。在货币计价方面，欧元虽然已经在中东和北非的石油结算市场上占有一席之地，但它却有一个致命的弱点，那就是欧元的信用担保没有一个强有力的约束机制。在全球范围内的石油、矿产定价和计价上，美元毫无疑问具有超级影响力。而这一点是由美国军事力量所获得的地缘优势带来的。中国在经济规模上也有望在未来赶上美国，但人民币国际化必须先解决自由兑换和资本账户放开的问题。有人认为贸易顺差是人民币国际化的一个障碍，只有贸易逆差才可能产生人民币国际持有的需求。但坚实的国际债权国地位，毫无疑问是建立货币声望的一个先行条件。在新加坡、中国香港，有国际金融家尝试建立“人民币离岸市场”，但这毫无疑问受制于中国人民银行的政策态度。在人民币国际化启动之前，中国必须在实体经济、金融市场发展方面打下坚实的基础，贸然强行推进反而会带来相关风险。

最有利于美元霸权的应该是历史惯性。1918年美国在经济上就超过了英国，但美元正式超过英镑是在1945年，这中间过去了数十年。当然以路径依赖来断言美元的衰落，可能并不那么正确。美国在这次国际金融危机中暴露出许多问题，但这次危机是否给美国造成了真正创伤还存在疑问。欧洲和日本，相对于美国和新兴市场国家，显然情况要坏得多。伴随着美国国内贸易保护主义的兴起，日本、德国制造业的被排挤，欧洲主权债务危机的爆发，人民币被施压和中国国内转型艰难，以及美国国内再制造业化、清洁技术革命的兴起，美元贬值的时刻会到来吗？20世纪80年代美国和日本曾在新技术路线上发生分歧，导致美国在90年代IT革命中独占鳌头，历史还会再重复吗？

六、关于新兴市场国家蓄意积累外汇储备

“布雷顿森林体系”解体之后，大部分发达国家都开始采用浮动汇率制度，在“华盛顿共识”的影响下，许多新兴市场国家和发展中国家也开始采用浮动汇率制度。在浮动汇率制度下，犹如金本位下的“铸币—汇率平价”机制，一国不需要刻意地储备外汇，外汇储备量会根据价格机制而自动地进行调整。但是，1997年亚洲金融危机，尤其是2001年IT泡沫破灭带来国际金融大动荡之后，2001～2008年许多石油生产国和亚洲新兴市场国家积累起空前的外汇储备。而同时，这些国家没有让汇率自由浮动，基本实行钉住美元的固定汇率制度。在其外汇储备构成中，大部分都是收益率极低的美国国库券，美国通胀率还有超过国库券收益率的倾向。

之后，许多西方经济学家开始谴责这些国家，认为这些国家是在实行“新重商主义”。蓄意积累巨额外汇储备，给这些国家带来了巨大的社会成本，只要中央银行冲销的付息成本高于美国国库券的收益率，这些国家就得不偿失。他们认为这些国家应该使货币升值，减少储备量，同时使外汇储备多元化。

这些经济学家的建议不无道理。但我们也要看到新兴市场国家积累外汇储备的现象，是在1995年墨西哥金融危机和1997年亚洲金融危机等一系列危机之后出现的。在新兴市场国家实施金融开放，资本大进大出的情势下，外汇储备枯竭的后果就是货币贬值、国际收支恶化以及金融危机。有预防性地持有外汇储备，将构成抵御货币危机的一道屏障。事实也证明，在2008年国际金融危机中，拥有坚实外汇储备的新兴市场国家没有爆发货币危机。

经典理论告诉我们，货币政策的独立性、固定汇率、资本的自由流动，这三者之间存在“三选二”的悖论。但预防性持有大量外汇储备，将缓解这三者之间的压力，尤其是能够在不牺牲资本自由流动的情况下保持货币政策的独立性。这也是存储国民财富的有效途径。

七、人民币被低估与中美汇率之争

当下，中美汇率口水战已经代替25年前的日美、德美之间的汇率之争，登上了历史舞台。2007～2010年，美国国会议员们不断要求中国停止操纵外汇市场而使人民币钉住美元。他们认为人民币被严重低估，低估的人民币汇率夺走了美国中产阶级的工作岗位。而中国认为自2005年汇改以来，人民币对美元的升值幅度已经相当可观了，并且其在改用钉住“一篮子货币”做法的同时，也在不断提高其汇率的灵活性。但实际上，欧元在2005～2007年对美元经历了升值，在“货币篮子”中增加欧元权重的做法，很快被中国中央银行放弃。之后“次贷危机”和国际金融危机接踵而来，人民币汇率问题被严重政治化，中国主动提高汇率灵活性的进程被阻断。一方面，中国有提高人民币币值的需求，以此来配合国内经济增长模式的转型；另一方面，中国政府也担心人民币升值会降低出口竞争力，从而造成一系列相关产业的萧条。前车之鉴有日本1985年日元升值后的长期衰落，再加上中国民生就业问题的复杂性，中国政府在人民币升值问题上慎而又慎。

美国在对人民币升值施压的说辞中，有一种观点认为人民币升值能够解决中美之间的贸易失衡问题。实际上中国即使提高人民币币值，也无助于解决中国对美国的贸易顺差。中国的贸易顺差本质上是由现今国际分工模式和中国的制造业大国的地位决定的。在中国贸易顺差构成中，我们要仔细关注两点：第一，中国的贸易顺差中，大部分是中间贸易，其中很多都是由外国跨国公司造成的。人民币升值意味着中国从日本、东南亚国家进口的中间产品更便宜了，其对美元升值的效果被成本下跌所抵消。同时，如果人民币升值削弱了出口竞争力，就会有损于在华跨国公司的利益。第二，要分清中国贸易顺差的产业构成。中国对美真正形成贸易顺差的核心部分是纺织、鞋帽等低端产业，以及高新技术设备类产业，而在美国所擅长的生物、IT、金融服务等高端产业中所占比例不大。美国在对中国进口产品的生产上，已经不具备比较优势。美国产业形态经过自然演化后已经形成了今天这样一个状态。可以说，中美之间是优势互补的。人民币升值真的能降低美国对中国的进口吗？

中美贸易失衡的另一面，在于中国从美国进口太少。这除了由于中国内需尚未启动之外，美国方面对中国在高精尖技术领域的贸易限制也难辞其咎。

人民币升值无助于解决中美贸易失衡问题。有一个例证，1985年之后日元升值并没有纠正日本对美国的贸易顺差。日元升值的后果只是更多体现在金融上了。

19世纪，世界中心国家都是债权国，英国资本向半中心、边缘国家外流，并长期保持着净国际收支的地位。而今天美国的情况则相反，外围国家资本向美国内流，美国1958年之后就向国际债务国的角色转变。在中美汇率之争中，我们应该认识到，债权国应该比债务国更处在强势地位。2008年以来，中国政府已经向美国多次声明，希望美国保证中国美元资产的安全性，中国中央银行也做出要调整外汇储备、用SDR代替美元作为国际储备货币的表态。如果美国需要中国购买美元资产来为美国双赤字融资，如果美元要避免硬着陆，那么美国继续向中国提出不合时宜的要求，是明智之举吗？

美国应该在世界经济中为中国留一席之地。随着全球经济企稳回升，美国和中国都要恢复各自在世界贸易市场上的份额。在20世纪90年代，中国制造业受到了很多显性产业政策的推动，比如高关税壁垒、投资激励、出口补贴、对外国企业的国内含量要求，等等。但2001年中国加入世界贸易组织之后，中国被迫要求逐步取消这些政策，而币值低估或通过汇率进行产业保护就成为可实际运用的替代选择。在世界贸易组织的《补贴协议》中，发展中国家广泛的产业政策被明令禁止。如果我们要在国际货币基金组织框架内使中美汇率之争取得双赢，那么可以放松世界贸易组织框架内对产业补贴的制约吗？

八、资源富庶国与商品货币

1973年和1979年“石油危机”使OPEC组织登上历史舞台。20世纪80年代许多可可、橡胶生产国也企图组织商品联盟，但都不了了之。20世纪90年代，农产品、矿产品等大宗商品继续给IT高科技产品让位。而如今，资源富庶国和大宗商品再次热了起来。

资源富庶国按照其所采用的汇率制度的类型分类，可以分为两组：一组采用浮动汇率制度，包括加拿大、澳大利亚、智利、南非等大宗商品出口国。当大宗商品期货看涨时，这些国家的“商品货币”持续升值，看跌时则货币贬值。另一组国家采用固定汇率制度，包括沙特和中东地区的油气生产国。这些国家的货币钉住美元，其好处就是稳定了石油交易。当油气价格高涨时外汇储备增多，当油气价格不景气时外汇储备下降，整个经济也相应低迷。

这两组国家的汇率制度各有利弊。浮动汇率制度可以消化掉贸易冲击带来的负面影响，而固定汇率制度则稳定了贸易预期，便利了贸易交易。实质上，这两组国家选择不同的汇率制度各有各的理由。第一组国家显然在主导自己大宗商品的定价权方面，有更为独立的能力。而对于第二组国家来说，油气定价的金融化程度比其他大宗商品更大，美国在其中的主导力更强，把自己的货币锚住美元，显然是明智的选择。

中国近几年成为全球大宗商品（尤其是矿产资源）的进口国和收购国，但在大宗商品交易谈判中却屡屡受挫，掌握不了定价权。对此，难道我们不应该多研究研究不同类型的商品货币吗？

九、管理全球流动性：国际货币基金组织，SDR与储备多元化

作为全球流动性管理者的国际货币基金组织，其角色和地位自1945年以来发生了重大变化。

在“牙买加协议”和“第二修正案”后，国际货币基金组织的使命就偏离了其创始人的意愿，它不再是成员国之间相互帮助以渡过难关的中介机构，而几乎成为一个纯粹的国际金融机构。它的成员利益不再一致，而是分为有钱的贷款国和需要援助的借债国两种。

在20世纪80年代拉美债务危机和90年代新兴市场国家频发的金融危机中，国际货币基金组织的作用再次重要起来。而之后，国际货币基金组织也因为其在解救新兴市场国家金融危机方面的无力而广受质疑。21世纪之后，国际货币基金组织衰落下去，甚至被人们认为无足轻重了。国际货币基金组织经费不断收缩，同时大量裁员。

而2007年国际金融危机爆发后，国际货币基金组织的地位又重新重要起来。2009年以来G20峰会多次提到要扩充国际货币基金组织的基金规模。如今，危机使国际货币基金组织回归，国际货币基金组织再次投入到紧张的工作当中。

同时，特别提款权（Special Drawing Right，SDR）也与国际货币基金组织一道回归。1967年9月在Rio de Janeiro的决议下，国际货币基金组织章程在1969年进行了一次修订，这次章程修订的主要结果就是创建了特别提款权，以此来挽救风雨飘摇的“布雷顿森林体系”。当时美元作为各国的货币储备已经开始遭受责难，一方面随着国际贸易的增长全球流动性需求越来越大，另一方面美国赤字越来越大，美元泛滥遭受到各国质疑。

特别提款权又可称为“纸黄金”，它可以通过国际货币基金组织无限地凭空创造分发给各成员国，以此替代美元来解决世界流动性创造问题。但其份额太小，对于各国来说仅是杯水车薪。国际货币基金组织只在1970年、1971年、1972年分发了一些配额，这些配额只占到各国外汇储备的很小一部分。SDR计划没有真正运行起来。

G20伦敦峰会上各国决定建立新的SDR。中国人民银行行长周小川也撰文呼吁扩大SDR在公共和私人市场上储值、交易、定价的范围，以此来替代美元。的确SDR回归将是解决全球流动性泛滥问题的一个方案。把全球流动性高度集中于美元，不仅赋予了美元太多特权，而且带来了全球通胀的系统风险。从20世纪70年代中后期到80年代前期，世界遭受了“全面纸币时代”以来的第一次全球性通货膨胀。而今天，我们将面临同样的风险。

除SDR外，国际货币储备多元化的方向还包括：用欧元替代美元、人民币国际化，甚至黄金也开始回归人们的视线。国际储备多元化，可能如金德尔伯格所言，是缺乏效率的。但在“一超多极”格局越来越不得人心的时代，多极的国际货币秩序将是大势所趋。

十、宏观经济政策中的共识与问题

20世纪80年代世界经济在新自由主义大浪潮中重新走向稳定，90年代IT革命使世界经济获得活力并实现繁荣，全球经济的周期波动性似乎越来越小了。这使宏观经济学家与政策制定者出现了一片乐观情绪，并在“大稳健”理念的指引下对宏观经济政策获得了一些普遍共识。可是这次危机却对这些共识产生了冲击。

第一，通货膨胀目标制。20世纪80年代以来各国中央银行脱离了政治任务，其唯一的任务就是保持低通货膨胀率。这一在货币主义支撑之下的理念，最先在发达国家流行，然后在亚洲金融危机之后向发展中国家逐渐蔓延。

通货膨胀目标制的理论支撑，一直以来主要来自于两个著名的方程式：①供给关系方程，它把潜在产出和预期通胀率联系起来。根据这一新凯恩斯主义模型，稳定的低通胀是最优政策，它可以带来零产出缺口。②货币市场均衡方程，它把货币供给与价格水平联系起来。根据这一货币主义模型，稳定的货币供给是价格稳定的核心决定因素，通胀本质上是一种货币现象。中央银行要在民主社会树立声誉，必须关注人们的购买力，而非实体经济活动。

20世纪80年代，主要西方国家在反通胀的过程中，都选择货币供给作为中间目标。但到80年代中后期，弗里德曼及其货币主义的这一告诫逐渐失去了市场。发达国家逐渐从M1时代向M3时代过渡。而对拉美、亚洲发展中国家来说，80年代经历了整治高通胀的历程，90年代逐渐把汇率钉住美元作为中间目标，而在经历了一系列金融危机之后又开始向通货膨胀目标制回归。

另外，通货膨胀目标制还认为，在保持通胀预期的情况下，中央银行只需要关注核心通胀率，而无须关注房市、股市、汇市等资产价格。在CPI下降时，货币当局应该实施扩张性政策；在CPI上升时，货币当局应该实施紧缩性政策。

通货膨胀目标制本身是正确的，但这一理念绝对不能被庸俗化。这一次危机给我们提出的问题是：①中央银行过度独立于政治当局是否可行？②通货膨胀目标制是否要考虑劳动生产率、技术进步、社会发展阶段等更为复杂的因素？在中国争论经济冷热的过程中，我们是否要考虑中国的工业化需求？③通胀目标制是否只要关注CPI，而不关注房价、股价、汇价以及贸易品价格？④中央银行过度迎合民主社会诉求是否可行，低通胀率是否会带来“流动性陷阱”？

第二，财政政策。在1929年“大萧条”和凯恩斯革命之后，财政政策一直被视为宏观经济政策的核心工具。在20世纪六七十年代，财政政策和货币政策也一直平起平坐。可在过去30年里，因为金融市场的蓬勃发展、民主社会的兴起，财政政策这一反经济周期的工具逐渐被人们冷落，尤其是在主流西方国家。财政政策相对于货币政策，被人们视为是发生效用更为滞后的一种工具。

可是在这次国际金融危机中，中国先于欧美国家复苏的现实，再次告诉我们“财政政策作用有限”的宏观经济理念是错误的。同时，后危机时代全球主权债务风险的兴起也告诉我们，财政政策以及公共债务的可持续性，在平时就应该得到我们的关注。

第三，金融监管。过去十年来，西方主流国家的货币政策重点，越来越放在利率这个工具上，即当局可以通过适当地公开市场业务操作来控制短期利率。比如美联储就越来越迷恋于联邦基金利率。因为货币经济学认为，货币政策的实际效果是通过利率和资产价格来实现的，货币当局只需要影响当前的短期利率和预期短期利率，其他利率和价格就会随之变化。

在此理念的支撑下，传统的金融中介机构，无论是商业银行、投行、基金、保险，还是评级机构，其金融监管都被忽视了。这些金融中介机构的具体运作内容，被认为是无足轻重的。同时，金融监管也只关注单个机构和市场，而非这些机构和市场对宏观经济的系统影响。

在2008年国际金融危机和2010年希腊主权债务危机中，金融中介机构无约束的衍生品交易、资产证券化操作，终于酿成经济衰退的恶果。一个严重的教训就是，金融监管必须重新回到货币政策的中心。

第四，从“大稳健”理论到“周期波动”理论。宏观经济学家在20世纪90年代提出“大稳健”现象，即在总产出保持稳定的同时，通胀率和失业率都在低位运行。“大稳健时代”实际上仅仅只有30年，开始于沃尔克上台，终止于这次大危机。

“大稳健”理论的疑点确实很多。我们不知道这是因为我们变得越来聪明了，宏观经济政策改善了，还是这30年中我们运气比较好，受到的内部和外部冲击比较少。

危机使“大稳健”理论受到冷落。而与此同时，“周期波动”理论却开始流行起来。早期哈耶克的信贷周期理论、金德尔伯格的泡沫与恐慌理论、“明斯基时刻”理论、费雪的债务型通缩理论、康德拉季耶夫的周期理论，逐渐被人们回忆起来。历史上有许多事例表明，在资产泡沫的周期灾难中，通货膨胀并不一定高企。“周期波动”理论也许能够补充解答，在30年的“大稳健”时代，全球宽松货币政策为什么没有引来高通货膨胀，以及这之后的结果可能是什么。

十一、全球主权债务：去杠杆化与再杠杆化

最后提一个全球经济复苏中的风险问题，就是在后金融危机时代全球私人债务去杠杆化的同时全球主权债务被再杠杆化。

到目前为止，国际金融危机经历了三个阶段。第一阶段：“次贷危机”浮出水面，挽救计划出台。以2007年7月标准普尔降低次级抵押贷款债券评级为标志，全球金融市场开始大震荡，发达国家中央银行纷纷救市，向市场注入大量流动性，在此之后一年的时间里，世界各国政要不断表示，最困难的时候已经过去；新兴国家经济不受此影响，“脱钩论”四起。第二阶段：危机全面爆发，金融系统崩溃，拖垮实体经济。2008年9月以雷曼公司破产为标志，全球金融系统处于崩溃边缘，实体经济受到重创，政府不断接管金融机构，新兴国家开始救市。第三阶段：政府对经济大力刺激，经济基本见底。2010年上半年，全球经济最大的热点转向希腊主权债务危机。

从2008年的冰岛危机，到2009年的迪拜危机，再到迄今阴霾未散的欧洲国家主权债务危机，似乎预示着国家违约风险已经超过了金融机构。一般认为，政府的信誉比企业的高，因为企业可能破产，国家却很难，国家有能力动员各种资源来偿还债务。但是，如果是企业或个人违约，债权人可以将其诉之于法，国家违约后，有什么机制能迫使国家履行偿债义务呢？在过去十年里，由于发达国家普遍实行低利率，所以国际金融市场上充斥着大量资金。这些资金主要流向两个地方：对发达国家和发展中国家的私人贷款以及对发达国家政府的贷款。这带来了新的主权债务危机，过去国家破产危机一般出现在拉美以及亚洲新兴市场国家，而这次的主权债务危机主要发生在发达国家。

当下全球经济复苏的代价是政府债务包揽了私人债务，在私人债务去杠杆化的同时主权债务高企。主权债务风险将毫无疑问地成为国际金融危机的后延续问题。从雅典到美国究竟还要走多远，还会途经哪个国家？这听起来很像是一个深奥的地理问题，但在希腊债务危机引发全球对主权债券恐慌的大背景下，投资者、经济学家和宏观政策制定者都不得不慎重思考这一问题。

迄今为止，葡萄牙、爱尔兰和西班牙以及其他处于欧元区外围的高赤字国家被认为是债务危机波及的下一个对象。在存在主权国家债务违约风险的50个国家中，有47个国家的相关开支已有明显提高。日本国债——其总数几乎是国内生产总值的2倍——在资产泡沫破灭以来的20年中稳步增长。欧元区之外的英国，为应对金融危机不断大量增发国债，截至2010年3月底英国政府已将国债销售额提升到了2251亿英镑。据英国财政部预计，2010年公共部门预算赤字将为大约1750亿英镑，导致目前英国财政赤字占国内生产总值的比重已经超过12%，公共部门净债务总额达到8485亿英镑，相当于国内生产总值的59．9%，英国的财政和债务状况与希腊不相上下。英国《经济学家》的一篇文章预计，到2014年，发达国家的政府债务占国内生产总值的比重将超过120%，是发展中国家的3倍。除此之外，遭受金融危机打击较大的发达国家还存在救助金融机构所带来的大量隐性债务，这也将进一步加重其债务负担。

同样，中国也出现了数千家的地方政府融资平台，从债务规模上看每一个地方政府都可堪比一个希腊。在20世纪90年代中后期我们曾经清理过这样的债务，但现在这种债务又再次冒了出来。希腊债务危机和中国地方政府债务问题很相似，都存在很严重的道德风险和逆向选择问题。其出路在于中央政府应该给地方政府更大的发债权，而不是为地方政府“兜底”，同时应该逐步理顺中央、地方财税关系，让财权和事权相互匹配。

正是在这种世界局势下，人们越来越相信希腊债务危机只是一场更大的风波的开端。哈佛商学院教授尼尔·弗格森更是在英国《金融时报》发稿称：“希腊危机正走向美国。”人们突然之间对所有主权债务都丧失了信心，对号称世界基准无风险资产的美国国债更是失望到了极点。在美国，由于人口老龄化以及健康和养老金成本的剧增，其负债率在未来10年还会提高。

对全球经济复苏持盲目乐观态度，毫无疑问会给持续性不强的经济复苏带来灾难性的后果。同样的，夸大主权债务危机造成的恐慌，也会促使政府过早执行财政紧缩政策，进而使世界经济“二次探底”，再次陷入萧条。解决全球主权债务危机根本的出路，在于全球经济的总量增长以及宏观经济政策的改革。如果全球经济复苏的速度快过全球主权债务膨胀的速度，如果宏观经济政策改革的速度能够胜过教条带给我们的惰性，世界经济将会在大转型中迎来新的光明。

朱雄兵