汇率和货币主权

利率、汇率和货币主权

在国际货币体系中一个霸权力量的出现，会大大剥夺其他主权国家的货币政策空间，这也成为国际货币体系中大家着意解决的一个问题。第二次世界大战期间，凯恩斯曾经提出过一个著名的国际清算同盟计划，并试图推出一个世界货币单位“Bancor”，以解决战后美元可能在国际货币体系中的霸权问题，但最后因为美国在战后的客观力量而未能实现。但这提醒我们，国际货币体系中的集体性困难，通过建立一个真正的世界性的中央银行有可能得以解决。

这样一个设想框架，在“布雷顿森林体系”中，甚至在今天的国际货币基金组织、世界银行等机构中都或多或少地有所体现。但这些机构本身不可能成为一个真正的世界性中央银行，至多只是该设想的一些变体，反映了人们的美好愿望，只要今天民族—国家的国际关系框架依然存在，这些机构本身就只能成为霸权力量所支配的协商性机构，从而带来个体利益和整体利益的冲突。欧元的出现似乎是世界货币的设想在地区层次上的实现，但这显然与欧洲大陆19世纪末以来更深层次的政治危机有关，也就是说我们不要忘了，欧元本身是欧洲民族—国家之间政治协商的产物。

在我们的国际体系中，更为现实的情况是，只要各个民族货币之间依然不能相互替代，一个所谓世界货币就不能出现，那么各民族货币与中心货币之间的汇率制度选择，将能有效地决定一个国家在经济政策上保留多大的国家主权。从而在正常情况下，民族国家之间的货币竞争又可以看成是不同汇率制度选择的竞争。

在纯粹浮动汇率制度下，两种货币的兑换率由外汇市场上的供求力量来决定。在固定汇率制度下，货币当局将会恪守传统或者缔结的国际协议，通过外汇市场上的货币操作以及利率的调整，把汇率维持在一个固定的点上或者在一个极为狭窄的区间内。在纯粹浮动汇率和固定汇率这两个极端之间，还存在着管理的浮动模式。在这种情况下，汇率原则上是浮动的，但是货币当局会按照政策目标对外汇市场上的汇率进行定期操纵，使汇率在一个较宽的区间内得以调整。

其实，欧元的出现本身就是一种极端的汇率制度安排，就是通过单一的区域货币把固定汇率制度永久性地固定下来，这样整个体系的经济表现将取决于欧洲中央银行的政策合理与否。而纯粹固定汇率制度在很大程度上类似于单一的区域货币制度安排，但是属于不那么极端的次级制度安排。在纯粹固定汇率的制度安排中，一国实际上同意了放弃其拥有的对国内经济制定独立利率政策的权力，而把这个权力交给了中心货币国。

“布雷顿森林体系”解体以来，当年那种由美元在其中扮演中心角色的固定汇率制度也走向了崩溃，自由浮动汇率制度取而代之，而且各种货币之间的真实汇率波动异常剧烈。人们一般都比较贪恋纯粹固定汇率制度，因为人们在心理上一般都觉得固定汇率制度比较可靠，在固定汇率环境下，企业可以稳定预期，可以合理地作出规划，从而可以简化人们的工作，国际贸易也就可以比较稳定地增长。但是，在固定汇率制度下，一国国内利率政策经常不能独立地为国内经济服务，而是被要求用来稳定汇率，也就是使波动压力很大的汇率维持在承诺的固定汇率水平上。

随着国际资本的自由流动，利率波动实际上成为资本国际套利的动因，也成为资本国际流动的结果，汇率偏离固定水平的压力也随之而来。这个时候国内利率不应该用来维持汇率，而是应该用汇率来维持国内利率的稳定。因为在一个利率真正市场化的货币经济环境下，中央银行的利率政策是影响实体经济的重要独立变量。

在亚洲金融危机期间，许多实行固定汇率的国家最后都把国内独立的利率政策交给了霸权国，而实际上最后也都消耗了外汇储备，所谓固定汇率的承诺没有守住，或多或少都是犯了用利率来维持汇率的错误。我们必须知道，对货币政策的独立控制并不仅仅是一项技术性工作，把其交给一个只承诺降低通胀的霸权力量，对一个民族国家来说是极其危险的。

随着金融全球化和电子技术的进步，全球资本在民族国家疆界之间的流动变得越来越方便，越来越容易。但是一个有趣的现象是，这并没有使各个民族国家之间的货币真实利率变得相等。按照一般教科书中所讲的利率平价理论和购买力平价理论，在全球资本自由流动的情况下，各个民族货币之间的真实汇率，扣除掉运输成本、非贸易商品的存在等因素之后，经过不同货币的汇率调整，不同国家的商品价格应该是完全相等的，而不同国家货币的国内价格—利率经过国际价格—汇率的调整之后，也应该趋于相等。

从本质上说，这种国家之间的购买力平价理论和利率平价理论，是典型的货币数量论在汇率上的运用。

在货币化的全球经济环境中，汇率本质上是一个货币现象，所谓“真实汇率”本身必然表现为一个货币性变量，而不是一个由物物交换的贸易条件来决定的“真实变量”。所谓“真实购买力”在很大程度上决定不了汇率，也就是说在现代环境中，“真实汇率”并不决定于国际贸易中的实物项，甚至反过来，贸易中的实物项必须适应于“真实汇率”。这跟我们在讨论物物交换经济体时所形成的“真实利率”本质上是一种货币现象，是相同的意思。

我们在现实经验中会发现，现实中两个国家的汇率无论是在绝对水平上还是在相对水平上往往都和其应该达到的购买力平价水平不一致，或者说你6．7元人民币在中国能买到的东西，和你把这6．7元钱兑换成1美元之后在美国能够买到的东西，即使按照购买力平价来讲，也要相差很多。美元和人民币的“真实汇率”其实本质上是由人民银行和美联储的货币政策操纵决定的。

假如我们承认利率和汇率在本质上都是一种货币现象，或者说在国际体系中利率平价理论和购买力平价理论在很大程度上不成立，那么实际上即使在国际体系中国际资本能够充分地自由流动，民族国家之间不同货币的真实汇率也未必会相等，弱势货币国的国内利率也不必然要追随霸权货币国的利率水平。这时候，不同国家的独立利率政策，对其国内经济就业、产出的决定意义就体现了出来。

我们很关心的国际收支平衡议题也充分地说明了这一点。一般我们都知道，一国国际收支平衡包括经常账户和资本账户的平衡，经常账户表示实物和服务贸易的余额，资本账户表示国际资本的借贷和股权投资的状况。在纯粹固定的汇率制度下，一国可能出现国际收支上的总体盈余或者总体赤字，这些盈余和赤字会充分地表现在一国官方的外汇储备上。而在一个纯粹自由浮动汇率制度下，汇率变化能够自动地消除盈余或者赤字，因此也就不会出现国际收支的总体盈余或者总体赤字。

一般我们认为，在一个国家国际收支平衡中，经常账户和资本账户是呈反向关系的，也就是从经常账户到资本账户进行因果推论，一国实体经济国际竞争力的提高导致了出口大于进口，从而带来经常账户的盈余，因此这些盈余资本就要寻找一条出路，从而引起了资本外流；而一个国家进口大于出口，也就是经常账户为负，那么这种入不敷出就要靠借入外来资本来弥补，从而就引起了资本流入。但是最近一些国际事件表明，这种从经常账户到资本账户的因果推理似乎不再那么可信，现实的情况是，资本账户在越来越多地驱动着经常账户的变化，一国贸易状况似乎变成了资本账户变化的副产品。［22］

这种资本账户驱动经常账户的现象，主要是通过利率和汇率来实现的。假如一国国内的真实利率上升，那么在国际资本套利的环境下，将会导致国际资本迅速流入，外汇市场上对本币的兑换需求就会变得很大，从而也就带来了本币的实际升值，这样就进一步对本国出口和进口竞争性行业造成了比最初利率上升时更为严重的损害，经常账户就会恶化，而在资本账户上则表现为最初就变动的账户盈余。而相反，一国国内利率相对下降，或者因为资本市场上一时风吹草动出现了什么对本币“看差”的消息，国际资本将会大规模地外流，从而汇率走低，经常账户又表现出改善的状况。

20世纪90年代以来在墨西哥、东南亚国家、阿根廷等发展中国家的历次金融危机中，像这种资本账户在一个国家收支平衡中越来越活跃、越来越在驱动经常账户变动的现象，表现得非常明显。这种现象提醒我们需要仔细思考，在新的时代环境下，什么样的国内货币政策才是合理的，而不是放弃各国自己的货币主权，而将其全部交给几个强国货币当局或者一个“理想化的国际金融机构”。

通过观察我们可以看出，一个主权国家被固定汇率制度限制得越严格，并且贸然地保持了本币的完全可兑换性，也就是允许资本的自由流动，那么国内经济实施独立政策的能力就会被剥夺得越厉害。

如果该国实行固定汇率制但对资本的自由流动进行了很大程度上的管制，那么还能保有国内政策很大程度上的独立性。但是如果对资本账户的管制越来越难，或者资本自由流动在很大程度上管不了了，也就是资本可以通过经常账户的虚假形式、“热钱”等的形式大进大出，那么一国放弃严格的固定汇率制度，转而实行有管理的自由浮动或者固定汇率的定期重新估价汇率制度才是较为明智的，这样才能赢得国内政策的独立空间。［23］

另外，我们需要提出的是，假如一国拥有着巨额的外汇储备，那么就能换来利率、汇率、国际资本自由流动三者之间的“三选二困境”的缓解，但是这又可能带来当年古典经济学家所批判的那种重商主义的国家局面。［24］

不管怎样，在国际体系的货币竞争中，每一个民族国家都必须仔细思考怎样的政策组合战略才是最为适合自己的，每一个国家也应该尽其所能地维护其货币主权，以便尽可能地按照国内政策偏好来制定利率，因为这是一国经济繁荣和充分就业的决定因素之一。