国际资本市场时代

国际资本市场时代

“布雷顿森林体系”瓦解由美元危机引起，但美元危机却不是一天形成的。全球资本的自由流动导致各国官方储备与市场投机资本的规模越来越不成比例，最终彻底埋葬了“布雷顿森林体系”，而这一切又始于欧洲美元市场。

早在“布雷顿森林体系”倒台之前，各国政府就发现国际金融市场变得越来越破碎，越来越难以管理。1971年之后国际货币和资本市场以几何级的速度膨胀，人们纷纷担心起来，因为这让他们想起1931年欧洲大陆银行纷纷倒闭的灾难。国际金融市场变化是人们始料未及的，这主要是由欧洲美元离岸市场、跨国公司、浮动汇率制度以及能源危机等几个因素共同促成的。

20世纪50年代，欧洲就形成一个美元市场。其直接起因是英国政府1957年颁布了一个法案，禁止英国商业银行将英镑借给“非英镑区”的公司作贸易，从而导致英国商业银行直接开展美元业务。由于美元作为国际货币可以和其他货币进行自由买卖，伦敦的美元存款市场就逐渐壮大起来，一开始还主要是在银行间进行外汇交易，后来这些银行就逐渐直接放贷给一些贸易公司。

第二次世界大战后欧洲各国一直实行双边结算，也就是说A国和B国间的盈余不能够用来冲抵A国和C国间的赤字，这种安排越来越无法满足国际贸易快速发展的需要。1958年之后欧洲各国解除了外汇管制，恢复了多边支付安排。欧洲恢复外汇可兑换性后，欧洲商业银行经营外汇业务也就有了更大的自由。

1958年之后欧洲美元就逐渐发展起来，美国政府一开始对此不以为然，觉得商业银行用美元放贷没有坏处，让外国人掌握美元实际上是美国不付利息就获得了贷款，是一件很划得来的事情。

由于冷战时期苏联、东欧国家和美国关系很紧张，而且作为国际货币的美元又是主要结算货币，苏联和东欧国家就不敢把用于进口的大量美元储备存放在纽约，怕一旦形势恶化美国会冻结它们的美元资产。因为1917年布尔什维克革命爆发期间沙皇政府就做过类似的事情。

苏联一开始还委托欧洲的银行中介匿名把美元资产存在纽约，欧洲美元市场发展起来后，苏联就干脆把美元直接存在大的欧洲银行里。苏联外贸银行是负责经营苏联外汇的银行，它在伦敦、巴黎和苏黎世的分支机构成了苏联美元储备的重要管理机构。许多东欧国家见苏联这样做，也纷纷效仿。虽然苏东国家的外汇盘子很小，但这是欧洲美元市场发展起来的一个重要促进因素。

许多在欧美和苏东国家做生意的公司赚了美元后，怕美苏关系一旦恶化，美国没收它们的资产，也不敢把美元存在美国，而是直接把美元放在伦敦。［3］

另外，美国银行法实际上也间接促进了欧洲美元市场的发展。

1929年美国股市大崩溃前，许多银行机构提高利率，吸收存款，到股票市场上去炒作。美国新政期间就设立了一个Q条款，这个Q条款规定银行30天期的存款不允许支付利息，而且对不同期限的存款也设定了利率上限，以防止商业银行和存款储蓄机构竞相提高利率而产生恶性竞争或出现银行也吸收存款参与股市的局面。

这样美国许多美元就被吸引到利息更为优厚的欧洲银行里。美国本土银行为了逃避监管也纷纷在欧洲设立海外分支机构，1960年只有8家美国银行有海外分支机构，到了后来已发展成几百家。

在“布雷顿森林体系”下，35美元和1盎司黄金挂钩，其他各国货币按固定汇率和美元挂钩，这本身迫使美元处在一种两难境地上，也就是特里芬所说的悖论。20世纪60年代美国政府为了缓解美元危机，采取了一些限制资本流出的政策，这些政策有意无意地促进了“欧洲美元”市场的发展。

1963年7月美国国内税务署（The Internal Revenue Service）为了控制资本外流，开始征收利息均等税（Interest Equalization Tax），对美国公民购买国外资产的收益征税。1965年约翰逊总统又推出外国信贷自愿限制计划来配套利息均等税的实施，美国本土银行要求对外国贷款设定自愿上限。约翰逊总统还在美国商务部的外国直接投资局推出一个指导法案，1968年1月这个指导方案命名为外国直接投资计划，对美国跨国公司海外直接投资进行限制。为了限制美国本土资产的外流，美国政府还对汇出海外的某些利息收入开征预提税。许多跨国公司就纷纷在海外设立分支机构，以逃避预提税的征收。

美国政府这一系列措施使美国本土银行成本大大上升，那些有美元资产的外国公司纷纷把美元放到欧洲银行，以躲避税负。［4］

跨国公司在欧洲美元市场的形成以及资本的国际化中，也扮演了很重要的角色。

跨国公司的雏形要追溯到18、19世纪殖民地时代宗主国设立的一些公司，这些公司承担着掠夺殖民地资源的职能。1867年美国胜家缝纫机公司在英国创办了装配厂，19世纪末和20世纪初各国公司的跨国经营又开始膨胀。当时跨国公司之间通过垄断协议瓜分国际市场的做法非常盛行。比如，1902年美国烟草公司和英国帝国烟草公司达成协议，美国公司把在英国和爱尔兰的市场让给英国公司，而英帝国公司则答应不向美国、美附属国及古巴出售产品；1907年美国通用电气公司和德国电气总公司签署协议，通用公司垄断美国、加拿大市场，德电气总公司垄断德国、奥匈帝国、俄国、荷兰、丹麦、瑞士、土耳其和巴尔干国家市场。这时候跨国公司的组织形式和经营管理和第二次世界大战后的情况还有很大距离。

第二次世界大战后随着殖民地体系的瓦解，以前跨国公司采用卡特尔形式对市场瓜分和垄断的政治基础基本上消失了，跨国公司更多地要依靠经济手段来实现对外扩张。战后20余年，跨国公司在国际投资、国际金融和国际贸易等方面实现了新一轮的扩张。到20世纪60年代，欧、美、日等主要国家已拥有7000多家跨国公司，受其控制的海外子公司和分公司超过了2．7万家。

跨国公司最早是作为一种美国现象出现的，之后欧洲和日本都学美国做法，纷纷在欧、美、日以及其他市场建立全球网络。20世纪60年代中后期欧、日经济实力已经大增，美国本土公司开始和欧、日公司棋逢对手，尤其是德国和日本公司似乎有压过美国本土公司的趋势。

20世纪五六十年代美国跨国公司的海外子公司已经变得非常独立，母公司和子公司之间的关联逐渐减弱。当60年代“布雷顿森林体系”出现危机、美国政府要求美国跨国公司开始整合北美和欧洲业务时，国外子公司已经很难服从。这些庞大的工商业巨头手里掌握着大量的金融资本，这些金融资本对国际金融市场上一点点的信贷条件变化、汇率变化，甚至风吹草动的传言都非常敏感，很可能在很短时间内就带来国际资本的大规模流动。

跨国公司成为国际资本流动的载体，而且经常成为外汇市场上货币投机的重要参与者，有时它们投机汇率获得利差，有时通过货币转换实现资产保值。“布雷顿森林体系”的固定汇率制度解体后，各国货币在外汇市场上的汇率都浮动起来，再加上全球通货膨胀的不确定性，这些跨国公司手里的资本更是流动无常。美国采取了一系列资本管制措施后，许多大的跨国公司都逃到欧洲美元市场上融资、结算、再投资。跨国公司在20世纪60年代的重新兴起使各国资本管制越来越难，促使了国际资本市场的形成。

20世纪60年代美国公司的资本已经越来越国际化，许多美国公司采取跨国公司的形式到西欧直接投资，开设工厂。这些公司在欧洲美元市场上融资，并且把大量美元资金都留在欧洲美元市场进行投资。欧洲美元市场是没有限制的自由市场，利率完全由资金供求状况决定，跨国公司为了得到更优惠的贷款越来越多地求助于欧洲美元市场。美国银行感到压力很大，它们为争夺客户也在伦敦设立分行参与交易，扩大了欧洲美元市场。欧洲美元市场上的银行业务操作都必须按欧洲美元市场上的利率进行，并且对美国本土利率开始产生影响。

欧洲美元市场的兴起，标志着国际资本市场时代的到来。在各国国内金融市场里，各国政府都会对金融市场有最低标准的监管要求，但是欧洲美元市场却不受任何货币当局的金融监管，没有存款准备金制度。欧洲美元市场里的银行可以自由地按它们认为的风险设定其经营要求，这是银行界皆大欢喜的事情，但是这却大大增加了金融风险。

这些银行一般保持着很小的存贷利差，储备比率都比较低。它们通过其他中介把钱贷出去，有时对它们贷出去的钱的最终用途一无所知，所以借贷出去的欧洲美元都很不安全。随着整个欧洲美元借贷的膨胀，这些有问题的银行操作到20世纪70年代就逐渐暴露出问题。特别是在石油危机爆发后，阿拉伯国家把不敢存入美国银行的巨额石油收入投入欧洲美元市场，石油美元经过不谨慎的银行中介大量借贷给拉美国家，随着整个金融市场利率的变化，80年代拉美国家就爆发了“债务危机”。

美国对欧洲美元市场的态度一直摇摆不定。“布雷顿森林体系”解体之前，美国认为该市场对其他美元盈余国的中央银行对于维持美元储备会增强吸引力，因为欧洲美元市场利率高于美国国债利率，日本和西欧多数国家可能会把外汇储备放在欧洲美元市场上，而不立即要求把美元兑换成黄金，就减轻了美国财政部的压力，因而美国或多或少对该市场持一种纵容态度。

但是“布雷顿森林体系”解体之后，美国日益感到不安，因为欧洲美元市场开始对美国独立的货币政策产生影响。美元是美国的货币，美联储本来应该掌控着美元利率，但是当美联储提高利率、实施紧缩政策时，欧洲美元市场却可以降低利率满足人们的资金要求，从而也就达不到美联储降低货币供应量的要求，因而其货币政策钉住的宏观经济目标也要大打折扣。

1979年美联储主席沃尔克想要要求美国银行在欧洲美元市场上执行存款准备金政策，但是在银行界的强大反对声中未得执行。这个事件有着重要的象征意义，它标志着20世纪70年代后国际资本市场的能力已经可以超越主权国家了。［5］

欧洲美元市场逐渐发展之后，已经不局限在美元上了，还出现了欧洲日元、欧洲法郎、欧洲马克等。因为美元是国际最大的储备货币，也是国际交易中最重要的计价、结算货币，所以在当时欧洲货币市场中美元还是占到70%的比例。

欧洲美元市场形成后，世界流动性一定程度上也不单单局限于美国收支赤字的大小，各国中央银行的美元储备都可在欧洲美元市场上进行相互流通，实际上放大了美元作为世界流动性的基础货币乘数，各国货币储备脱离美国这一赤字中心后也有了自己的发展规律。

市场上人们很快发现，可以利用对货币汇率、利率之差，买卖各种货币并从中获利，于是炒汇逐渐成为一个专门职业。这些做法给各国货币当局带来很大影响，因为国内商业银行可以离岸操作，躲避国内货币当局的监管。欧洲美元市场逐渐变成国际资本市场的象征，它已不限于欧洲这个地理概念，也不限于美元。我们在中国香港、新加坡以及其他地方都可以看到亚洲美元、亚洲欧元、欧洲日元等。这些欧洲货币市场又进一步发展出欧洲债券、欧洲股票等。