年亚洲金融危机

案例2：1997年亚洲金融危机

东亚经济体在1997年发生亚洲金融危机之前，一直被西方舆论誉为“东亚奇迹”，但是在其经济泡沫破灭之后又开始受到质疑。在亚洲金融危机爆发之前，大规模国外资本流入这些国家，造成了一个无法持续的经济繁荣景象。而政府、国际货币基金组织银行家、大批股票经纪人，都在道德风险以及欢乐氛围中不断“吹大”东亚国家的经济泡沫，最终在跨国资本投机下，持续10年流入亚洲国家的外国资本开始外流，而信用泡沫也就破灭，随之而来的就是信用紧缩、生产下降、经济衰退，甚至引发了政治动乱。

1997年亚洲金融危机最先在泰国爆发，进而“传染”至东亚各国。下面以泰国经济为例，来说明从经济膨胀到泡沫破灭的过程。1985年之后美国通过“广场协议”、“罗浮宫协议”多次打压日元对美元升值，当时日本为了应对日元大升值，开始通过大规模的对外直接投资把制造业大量转向东南亚各国。1986年泰国经济发展开始升温，国内生产总值也以两位数的速度迅速扩张，1990年泰国房地产价格增长速度达到400%～1000%，同时股市在1985年之后也开始升温（见图17）。

1990年之后，这种外资进入的规模和速度开始继续上升，资本账户盈余直接导致国内银行体系信用扩张，经济过热并产生泡沫。有这样几个因素推动了这一进程：

第一，1985年之后美国为了促使美元贬值和国内经济扩张，开始逐渐降低利率，这导致大量欧美跨国资本进入亚洲新兴市场寻求利润。尤其是日本在1990年经济泡沫破灭之后，为了走出通货紧缩和经济衰退，开始实行零利率政策，同时再加上1985年后日元对美元大升值，日本大举对东亚各国对外投资。

图17　1988～2001年泰国股价指数（SET）

资料来源：Bloomberg．

第二，在1997年之前东南亚各国的宏观经济指数表现不错，东南亚各国为了维持“出口导向型”经济政策，实行对美元的固定汇率政策，并且各国汇率均被低估。外来资本认为随着亚洲各国经济的增长以及平均收入水平的提高，这些国家货币汇率水平会逐渐提高，这样投资收益与风险之比也会随之提高。外国投资者对东亚各国毫不吝啬地敞开了口袋。

第三，有两类巨大的道德风险促使外来资本在东南亚铤而走险。一是外来资本认为东南亚各国实行企业、银行管制和支持的政府政策，一旦企业或者银行偿还不了债务，最终也会被政府承担；二是1995年墨西哥金融危机时，美国和国际货币基金组织动员了大量资金借贷给墨西哥，同时协调墨西哥和国际投资者对债务进行了调整，这使许多外来资本认为一旦出现危机，也会有国际货币基金组织和美国出面解决，自己的投资不会有多大损失。外国资本在1990年之后大规模进入东南亚各国，泰国也不例外。

资本涌入带来信用扩张，最终带来资产价格泡沫，这种泡沫模式与日本极其相似。从表面上看亚洲金融危机要归罪于东亚各国企业、银行、政府内部的微观问题，或者归罪于1985年之后日本对东南亚投资过度，但从国际金融秩序大背景看，我们说美国1985年之后的汇率、利率政策以及美元本位的国际货币体系缺陷，才是1985年之后跨国资本大举进入东亚各国的最终原因。美国处于国际货币体系的中心，美国货币政策转向使得外围国家时常处于一种对应的镜像地位，上一次是在日本，而这一次则转移到东南亚各国。

泰国以及其他东南亚国家产生经济泡沫和日本有相似之处，就是同样由国外资本大量涌入银行体系，最后造成了信用创造过度，日本和泰国等东亚国家都有着大量金融账户盈余。

但是这些国家和日本也有不同之处，就是日本经济泡沫是由经常账户和资本账户的双盈余造成的，而泰国等东南亚国家的经济泡沫则主要是由大规模资本账户盈余造成（见图18），而经常账户为赤字（见图19）。在1996年泰国经常账户赤字与GDP占比为－8．1%，马来西亚为－4．9%，印度尼西亚为－3．4%。尤其要指出的是，东南亚各国的资本账户盈余是由日本国际收支盈余转移过来的，而日本国际收支盈余则是由美国国际收支赤字折射过来的。

图18　1980～1996年泰国的资本账户盈余

资料来源：IMF．International Financial Statistics．

外国资本以各种不同方式进入泰国，如外国直接投资、银行贷款、股票类权益投资、短期和长期的债券投资等，这些外来资本流入量巨大，短期内带来了资本账户盈余，而且远远超出了冲销经常账户赤字所需要的数目，最后使得泰国等东南亚国家积聚了过多的国际储备资产。泰国国际储备从1984年的不足20亿美元上涨到1996年的377亿美元，12年一共增加了1884%（见图20），国际储备资产激增造成国内信用极度膨胀。其他东亚国家也有着与泰国类似的情况。

泰国、马来西亚、印尼等国经济增长迅速，经济过热压力很大。在1993年之后这些国家也采取了适度紧缩性货币政策，企图稳定外来资本流入，限制信用膨胀。而这引起了国内利率上扬，国内外利差拉得更大，更刺激一些企业从国外借贷。大部分东南亚国家货币都和美元挂钩，外来资本则进入这些国家资本市场或者资产市场，需求高利率的回报机会。外来资本流入刺激了当地贷款膨胀，1996～1997年除中国大陆、中国港台地区及新加坡外，东南亚地区国家的存款以及现金的货币供应量M2增加了近20%，比中国大陆、中国港台地区及新加坡的货币供应量多出了一倍。这也是出现金融危机后，中国、新加坡比其他东南亚国家处境要好一些的原因之一。

图19　1980～1996年泰国的经常账户赤字

资料来源：IMF．International Financial Statistics．

图20　1970～1996年东亚各国的国际储备情况：黄金以外的总储备

资料来源：IMF．International Financial Statistics．

泰国货币供应量1990年之后急速扩张，其中中央银行提供的基础货币数量较小，而主要表现为大量外来资金涌入国内银行体系而带来的信用激增。信贷膨胀引起房地产和股市价格上涨。这些国家中上阶层的人多是房产主，股市、房市带来极大财富效应，他们觉得发了财，花钱大手大脚，消费增加，对外借款需求增大。

而且要指出的是，早期流入泰国等各东南亚国家的外来资本以直接投资和股票等有价证券投资为主，但1993年之后流入的资本则以短期性银行贷款为主，同时股票投资也变得越来越短期化，换手率非常高，这些短期贷款和股票投资显然具有投机性，为的是在利率上升时获得利差（见表4）。尤其是那些对冲基金、共同基金等杠杆率极高的投机者，更是把整个股市推向高位。

表4　外国银行借给东南亚国家的债务结构1997年6月　单位：亿美元

资料来源：拉德莱，萨克斯．亚洲金融危机：诊断、药方、前景．哈佛大学国际经济研究所，1998．

这种由信用驱动的大规模投资热潮显然缺乏可持续性。当时泰国等东南亚国家所有产业都加速提高生产能力，生产过剩和资本错误配置现象普遍，进而产品价格下跌，公司利润开始下降。

1996年左右还有这样几个因素一起促进了东南亚形势的恶化：一是随着外资不断流入，货币币值上升，劳动力成本增加，丧失了低工资的比较优势；二是国际市场，尤其是日本市场对东南亚产品的需求下降；三是不断攀升的房地产价格突然停滞，财富效应下滑。

1996年泰国形势恶化，贸易赤字加大，房地产部门投机风潮盛行，1997年五六月份进入泰国的外来资本速度突然下降，泰国陷入了支付危机。在外汇市场上，大量对冲基金等国际资本开始投机泰铢汇率，泰国选择了坚守固定汇率，一方面不断抛出美元干预外汇市场，另一方面泰国中央银行又给那些不良银行输血，防止其倒闭。最后泰国中央银行几乎耗尽了所有的外汇储备，1997 年7月泰铢对美元贬值了一半，同时股市也从1993年的高位下跌了95%。国际货币基金组织提供的172亿美元紧急贷款根本无济于事，泰铢贬值，大量企业债务上升，无力还债，而许多外来资本也开始纷纷兑换美元，逃出泰国。

紧接着，许多跨国资本突然发现，泰国的邻国和泰国都有相似问题，它们认为这些国家也会陷入危机，所以都想抢先脱手，于是开始抛售其他东南亚国家资产。这下子马来西亚、菲律宾、印尼、韩国等国家都被卷入了一场恐慌，货币先后贬值，企业、银行资产骤然缩水，外部债务突然上升，于是资不抵债，纷纷破产、倒闭，货币危机演化成金融危机，跨国并到处蔓延。

1997年亚洲金融危机还传染到其他各洲，1998年俄罗斯债务危机爆发，然后拉美、阿根廷、巴西等几国也不同程度受到金融和货币危机的困扰。从那时起，国际资本开始对新兴市场产生怀疑，大量资本又逆流回美国，支撑了美国的高速经济增长，也促进了美国科技泡沫和房地产泡沫的腾起，最终这两个泡沫都以2001年“股市泡沫”破灭和2007年“次贷危机”爆发而告终。

亚洲金融危机爆发后，国际货币基金组织和美国又向东亚国家伸出援助之手，但条件是用紧缩性货币政策和财政政策来进行国内经济调整，同时进一步实行金融自由化。这些政策使得许多国家经济更为恶化，同时许多企业和金融机构被欧、美、日各国资本所兼并、收购，货币贬值也没能使出口明显好转，只好依靠缩减进口来平衡收支。随着经济的衰退，东亚许多国家和地区都陷入衰退，失业率上升，在印尼还发生了社会和政治骚乱，另一些国家则靠“儒家的家庭互助传统”渡过了难关。

曾几何时，东亚地区是全球瞩目的地区，还被西方舆论誉为“亚洲奇迹”，因为从20世纪60年代中期起，这些地区一些国家的人均收入水平翻了4倍，但是收入差距却没有拉得太大，人均寿命、教育水平等社会指标也大大提高。在1997年东亚各国遭受金融危机袭击后，国际舆论又开始否定东亚模式，说什么“裙带资本主义”等，甚至曾经一直大力鼓吹“儒家文化价值”的李光耀也开始否定东亚价值。其实，东亚失败的这些因素同样是成功的因素。［18］

国际货币体系缺陷和20世纪八九十年代之后过度的金融自由化和全球化，得为亚洲金融危机负责。1997年亚洲金融危机和1990年日本金融危机的成因其实非常类似，就是外国资本过度流入导致储备资产和商业银行贷款不断扩张，信用膨胀带来经济泡沫，并最终在货币投机、生产过剩、利润下滑、通货紧缩和经济衰退的形势下结束。