年的新经济泡沫

案例4：2000年的新经济泡沫

当前国际货币体系存在严重缺陷，美元成为膨胀全球流动性的主要基石，同时“美元本位制”也使得持续性、大规模的全球经济失衡格局得以维持，在过度金融自由化和全球化的世界大环境下，日本、东亚、拉美各国通过贸易账户盈余或者资本账户盈余建立起来的国际收支盈余使各国国内信用体系迅速扩张，从而使得这些外围国家经历了从繁荣到衰退的经济周期性波动。

“美元本位制”自身所存在的缺陷不断纵容美国经常性账户赤字持续扩大，也造成美国自身经济不稳定。许多外围国家过于依赖美国出口市场，积累起过多的经常账户盈余，同时在金融自由化和全球化语境下，美元所膨胀起来的全球过剩流动性也成为这些国家资本账户大量盈余的冲击力量。这些国家无法把美元资产转化成真正促进本国国民经济发展的主权信贷，同时为了防止本国货币升值带来贸易顺差减少以及经济增长减速，又把美元盈余重新投资于以美元计价的资产，助长了美国国内经济过热和资产价格过度膨胀等现象。它们购买美国国债、公司债券和美国机构债券，催化了美国股票市场泡沫，使得美国公司资本出现了错误配置，利润结构也在货币诱导下出现极度扭曲，并且把美国房地产部门以及能源期货价格推高到一个难以维系的水平。

2000年美国“新经济泡沫”的破灭和2007年下半年美国爆发的“次贷危机”告诉我们，在由当前国际货币体系缺陷引发的全球经济不平衡条件下，这种盈余资本重新逆流回美国本土是如何助推了美国股市和房地产等部门的信用泡沫。这些信用泡沫最终都以破灭而告终，不但造成美国继续以宽松货币政策提供流动性来拯救经济衰退、防止通货紧缩，同时也引起了世界经济波动，使得当前国际货币体系急需改革。

1992年美国走出20世纪90年代初的衰退，经济增长速度令世人羡慕，并从此开始了一个长波段的经济繁荣。这个长波段的经济繁荣直到2000年“纳斯达克股市泡沫”破灭才结束。在这段近10年的经济繁荣中，美国失业率和通货膨胀率较低，经济增长表现出色（见表5）。

表5　20世纪90年代美国的各项基本指标　单位：%

资料来源：IMF．

美国经济学界、商界以及政治界的许多人士认为，造成这一长波段经济繁荣的原因是美国进入了“新经济”阶段。这种以信息和通信技术为标志的“新经济模式”彻底改变了传统经济学所论述的经济周期。“新经济”带来的生产效率提高使低通胀、低失业率、高增长同时兼得。在这种乐观氛围中，代表科技股的纳斯达克指数不断攀升。西欧和一些亚洲国家不甘落后，也成立了新技术企业的股票市场，专门为新科技企业筹资。

如果从技术长波和产业革命的角度来看待“新经济”，我们可以把始于1971年的信息和远程通信时代，视为人类近200年历史中的第五次技术变迁。不可否认，信息和远程通信技术的发展，给人类生产和生活带来了极大的方便和改变，大大改变了人类的时间、空间感，也助推了20世纪八九十年代金融自由化和全球化浪潮，使得资本市场上的金融衍生产品不断翻新。但是这次信息和远程通信技术变革和前四次技术长波及其带来的产业革命有一个区别，那就是前四次技术长波带来的是实体经济的大规模投资和整个经济范式的转变，而信息和远程通信技术带来的是虚拟经济的繁荣。存在疑问的是，信息和远程通信技术看起来更像一种工具，它能否通过改造实体经济带来生产力的释放，进而引起整个经济范式的转换？这次技术长波提高生产效率的动力是否在逐渐枯竭？世界实体经济在流动性泡沫压力下带来的生产过剩是否将成为一个长期现实？或者信息和远程通信革命是否应该让位于以新能源、生物技术、生物电子、纳米和新材料为代表的第六次技术长波？

发端于20世纪70年代的信息和远程通信技术在80年代营造了一种技术长波和产业革命的快乐景象，这个快乐景象在90年代的美国进一步升腾为一种“新经济繁荣”，而这个“新经济繁荣”很大程度上要归功于金融自由化以及美国股市繁荣带来的财富效应。外围国家积累起来的大量美元盈余重新逆流回美国本土，应该为美国资产价格膨胀以及“新经济繁荣”景象直接负责。

从数据来看，20世纪90年代美国经济在生产率、经济活力方面的表现与历史相比并不非常突出，更不是独一无二的。50年代和60年代美国经济直接受益于欧洲和日本战后重建带来的强劲进口需求，70年代和80年代的美国宏观经济表现才代表了一种正常水平，那么与1973年后20多年的情况相比，20世纪90年代美国经济确实更有活力。90年代出现的这次经济繁荣，主要是因为信息技术领域投资的大幅度增长，使得美国经济向前推进了一大步。

但问题是，这种经济活力本身的结构值得好好探讨。如果从失业率、通货膨胀率、投资率等方面来看，我们会发现20世纪90年代美国新经济繁荣存在很大泡沫，这种泡沫主要是由全球经济不平衡格局驱动起的财富效应支撑起来的。

1．美国的通货膨胀

美国20世纪90年代的消费者价格指数达到了3%，这一数字相对于美国80年代的高通货膨胀以及90年代强劲的经济增长是非常可观的。我们认为主要有三个因素压低了90年代美国的通货膨胀率。第一个因素是80年代沃尔克通过紧缩性货币政策把美国高通胀率压下来之后，这一通胀低位趋势一直延续到90年代。但这个因素是较为次要的一点。较为重要的是第二个因素，即伴随着90年代贸易自由化和全球化浪潮的推进，美国的许多外围国家建立起出口导向型经济增长模式，它们通过压低国内工资以及环境、资源成本取得出口价格优势，同时美国的制造业通过跨国公司向国际分工链条中较低成本的国家和地区转移，廉价进口产品以及廉价的国际分工红利大大压低了美国国内CPI 和PPI。第三个因素是美国通过80年代的金融自由化和金融创新建立起一个极具深度和广度的金融市场，许多生产资本都转变为金融资本参与进资本市场交易，美国国内通货膨胀压力被金融市场吸收，进而在消费者价格指数等指标上表现出的都是较为低位的通胀率。如果我们把资产价格的膨胀从通货膨胀率的统计中剔除，那么，我们确实会得出较为不错的通胀率。

其实西方主要工业国家，尤其是美国，货币政策制定的原则从20世纪80年代到90年代经历了一个转变。在80年代初弗里德曼的“货币主义”极其流行，主要发达国家的中央银行（包括美联储、德国中央银行、日本银行、英格兰银行）在反通胀的过程中，大都选择货币供给M1作为名义锚。但是在80年代中后期各国高通货膨胀都被压低后，这种货币原则也开始受到广泛质疑。因为随着金融自由化和金融创新实力的逐渐壮大，对于货币供给总量的统计越来越难。美联储在90年代后期开始把通货膨胀目标制的名义锚从货币供给量转为名义利率，这实际上使货币当局对流动性供给放松了条件。另外，美联储在考虑通胀率时也不把资产价格包括在内，使美国国内通货膨胀压力被大大低估。再加上美国金融市场的信用膨胀实际上大大吸收了产品和实体经济部门的流动性，所以直接导致了90年代美国消费者价格指数走低。

从这三点来看，低通胀的经济指数使我们大大高估了“新经济”带来的效率进步，而这更要归功于贸易自由化、国际分工、新兴经济体廉价出口产品以及美国金融市场深度吸收了流动性压力。

2．美国的失业率

20世纪90年代美国经济扩张中失业率之所以很低，主要是因为它比七八十年代的经济周期具有更好的起点，它所面临的劳动力市场本来就没有很严重的失业情况。实际上，90年代美国经济增长在创造就业机会方面的能力要弱于七八十年代的经济增长。在1998年前长达7年的经济增长中，实际工资几乎没有任何增长。90年代的财富再分配过程也以严重偏袒金融部门为特征：在1990～1992年，占人口总额20%的上层人群占财产净值总额的百分比从59．6%上升到62．9%，而占人口总额80%的下层人群所占的比例则发生了相应的下降。类似的，在1993～1999年这6年中，贫困率仅下降了3．3%，而在1960～1973年，贫困率则下降了11．1%。

20世纪90年代美国已经开始逐渐出现制造业外流现象，全球化和国际分工实际上降低了美国制造业的就业率，但是由全球经济失衡驱动的流动性逆流却支撑起了美国“新经济繁荣”，“新经济繁荣”催生了美国虚拟经济部门以及服务业、咨询业的繁荣，这些部门大大扩大了就业人数，从而大大抵制了全球化、国际分工、制造业外流带来的失业压力。

3．美国的劳动生产率

20世纪90年代美国劳动生产率的增长虽然比前20年迈进了一大步，但并没有因此出现所谓的新经济。尽管金融部门的信用膨胀拉动了制造业部门的扩张，制造业经济的劳动生产率出现了令人吃惊的增长，但与竞争对手相比，美国并不占绝对优势。1993～2000年，美国制造业劳动生产率的年均增长率为5．1%，德国和法国分别为4．8%和4．9%，日本稍稍落后，为3．9%，这显然是日本在1990年经济泡沫破灭之后发生衰退的结果。无论是跟历史纵向比还是和其他国家横向相比，美国90年代的新经济都没有表现出非凡的劳动生产率增长。

美国1993年之后强劲的消费和投资动力来自哪里呢？实际上很大程度上来自股市上的财富效应。我们如果看一下美国纽约股票市场，就会发现美国资本市场膨胀的速度达到了惊人的地步（见图21）。从其与美国同期GDP增长速度相背离的情况看，我们就会知道这个资产价格泡沫何其严重。1993年之后，美国沉浸在“新经济繁荣”中，以技术、传媒与通信为代表的高科技股票出现了投资热潮，而这些“高科技股票泡沫”直接拉动了美国股市的上涨。

图21　1971～1999年纽约股票市场与美国GDP增长的背离

资料来源：美国商务部．

那么我们要问，这股技术泡沫背后的金融动力是什么呢？美国国际收支从20世纪70年代就开始逐渐恶化，1980～1985年美元出现大升值后贸易赤字更加扩大，1985～1990年美元强行贬值后，美国制造业出口开始有所恢复，但1992年后贸易赤字又开始直线上升。由于“广场协议”的签订，日本和德国的制造业出口在1985年后受到直接性打击，为了缓解日、德压力，日、德、美相互妥协，在1995年又签订了“反广场协议”，美元对马克和日元出现了一次升值，这使美国国际贸易赤字在1995年后更为恶化。美国从世界其他地方购买的商品和劳务远远超过了它销往海外的商品和劳务，而它也是用美元纸币进行支付，当日本等一些东亚国家和一些欧洲国家把美元盈余重新投放回美国本土，以赚取美元资产收益时，大大压低了美国国内的实际利率，同时助推了美国“新经济技术泡沫”的形成，提高了美国股票价格以及房地产价格。美国的经常账户赤字在金融账户盈余下得到不断融资。

经常账户和金融账户的盈余造成了日本和其他东亚国家的资产价格泡沫，同样当大量金融账户盈余在美国形成时，美国也出现了经济过热以及资产价格泡沫严重膨胀的现象。无论这些金融账户盈余购买了哪一类资产，其大多数都进入了美国的各大银行，这些进入美国银行体系的信用就像高能货币一样，开始了一个贷出、存入、再贷出的货币扩张进程。唯一能够有效制止这种信用扩张的力量，就是美联储的利率、存款准备金以及货币冲销政策。但是这一系列政策，正如我们在日本、东南亚以及拉美国家信用膨胀中看到的一样，是极其无效、极其无力的。

由于外来廉价资本压低了借贷成本和1995年美元升值导致美元资产价值上浮，美国股价一路上扬。在1994年经历了短暂、轻微下行后，纽约证券交易所和标准普尔500指数在1995年都出现了强劲增长，涨幅为31．3%和34%，1996年股价进一步上涨了20%。1996年11月，美联储主席格林斯潘对股市发出了“非理性繁荣”警告。但实际上美联储并没有采取实际行动来遏制这种“非理性繁荣”。为了应对1995年墨西哥金融危机带来的信用紧缩以及美元升值带来的出口下降，美联储进一步下调了短期利率。

1997年3月，股票市场所产生的财富效应推动了企业投资和家庭消费，从而进一步刺激经济加速增长；此时，美联储开始采用传统“反通胀”的信用紧缩政策工具，力图抑制经济的过热增长，但已经为时过晚。利率水平的上升以及人们对于利率进一步大幅上升的预期，使得那些在泰国投资的投资者惶恐不安，并伴随着泰铢危机开始大批地从东亚地区外逃。同时在1997年8～9月，随着亚洲金融危机的加深，东亚政府不得不大量抛售其持有的美国国库券，以便挽救岌岌可危的本国货币。受此影响，美国股票价格出现了一次下滑。为了制止这一下滑，美联储宣布取消提高利率的计划，并开始继续下调短期利率（见图22）。在股市膨胀以及“新经济繁荣”的局面下，货币当局根本无力充当反制力量。美国宽松货币政策以及金融账户盈余带来的信用扩张，一起把美国股市推向高位。

在这种信用膨胀环境下，另外两股信用膨胀动力也出现了，一个是公司股票的回购和收购行为，另一个是风险投资基金的蓬勃发展。

美国公司为了抬高股价开始购并或者回购股份，但这一行为从第二次世界大战之后到20世纪80年代一直保持在很小的规模上。美国政府在80年代修改税法，规定对资本收益的税率要低于对股息红利的税率，而且还允许公司完全注销利息支付。为了提高公司股票价格，各个公司开始大肆回购自己已经发行的股票（见图23）。1990～1993年，随着公司陷入债务危机，盛极一时的股票买入和贷款活动受到遏制。但从1994年开始，80年代的这种杠杆收购与兼并的投机活动再次高涨起来。

图22　1978～2000年美国实际长期和短期利率变动
（名义利率经消费价格指数调整）

资料来源：美联储．

图23　1985～2000年美国非金融公司收回股票总数

1994～2000年，大量企业收回股票的年价值总额（包括公司通过合并实现的股份收购及其对本公司已发行股票的回购）翻了好几倍。股价迅速上涨使公司通过发行股票获得融资的成本不断下降，公司经理逐渐放弃通过投资、削减成本和开拓市场来实现收益最大化的做法，而纷纷通过抬高股票价格来满足股东收益的最大化。其中，由于公司高管以及一些雇员薪水中优先股的比例越来越大，且优先股股东通常不能参与股息分红，所以他们比较希望公司的收益被用于股票回购而不是直接分配给普通股东。不断增值的股票提高了公司账面资产价值，被夸大了的公司收益又反过来扩大了公司贷款能力。这种行为进一步扩大了金融泡沫。

另外，和“新经济”息息相关的风险投资基金也蓬勃发展了起来。

风险投资始于20世纪80年代，到90年代后期，它和股票市场，尤其是首次公开募股（IPOs）市场紧密联系了起来。据称，IPO助长了创新，因为它在为新企业提供资金的同时，还特别提供了一种退出机制，以此吸引风险投资者为高风险、高技术的公司提供资金。但实际上风险投资基金中真正用于研发的资金份额很少，这些资金只是在股市泡沫达到顶点时，在IPO市场上溢价出售高科技新股，尤其是因特网新股，来获得丰厚收益。其中，股票市场是连接风险投资和首次公开募股的中间环节，风险投资的膨胀进一步推升了股市的财富效应。

美国股市繁荣直接带来了财富效应，为美国家庭和企业带来账面资产的攀升，从而又进一步促进了美国借贷规模的扩大和信用膨胀。而美国家庭部门的储蓄率却极低，企业部门资本极度错误配置，实际利润没有大幅上涨，但是债务和贷款规模占GDP比例却节节攀升。伴随着宽松的融资环境，美国消费和投资在20世纪90年代后期都出现了快速增长。这使美国的进口需求大幅提高，并且很快把1997年亚洲金融危机之后的衰退状态给拖了出来。但同期美国家庭储蓄却大幅减少，美国制造业部门的盈利率、竞争力和出口都出现了下降。

美国除了通过发行外债来支撑日益恶化的经常项目账户逆差外，几乎别无选择。外围国家的美元盈余逆流回美国后，促进了美国资产价格泡沫的扩大，资产价格的泡沫又进一步吸引了大量外部投资者的参与。同时美国信用膨胀扩大了美国的内部需求，美国需求扩大又反过来保证了这些外围国家出口的恢复和增长，从而它们又有了更多的美元债务来为美国提供融资。这种情况在1995年后更加明显。到2000年上半年，国外投资者所持有的美国资产总值达到67000亿美元，相当于美国GDP的78%。这些资产中，大约有34900亿美元的资产为被私人机构所持有的美国金融资产，包括美国国库券、企业债券和企业股票，而直接投资只有12000亿美元。

美国的信用创造模式，极其类似于当年日本、东亚国家以及拉丁美洲国家的金融泡沫。［20］2000年美国纳斯达克股市大跌，2001年3月与2000年3月相比，纳斯达克指数已经跌了近60%，面值损失近2．5亿美元。财富效应消失后，紧接着出现的是信用收缩以及由产能过剩带来的公司利润削减，美国陷入了一次经济衰退。但是为了防止1990年日本经济倒退现象在美国上演，美国货币政策制定者继续采用往下行的宽松货币政策。在这种局面下，美国的房地产部门却在利率下跌中膨胀了起来，其产生的财富效应远远抵消了股市崩溃所造成的紧缩，继续刺激了消费，而消费又促进了进口，进口又促使了全球经济膨胀，全球经济不平衡进一步加剧。只不过刚刚隔了6年，2007年美国“次贷危机”发生，一场类似于泡沫破灭的闹剧再次上演。