炒家的手段及政府采取的策略

8月14日，特区政府史无前例地入市打击炒家，原因是炒家屡次在汇市、股市及期指市场上联动，牟取暴利，使香港金融市场动荡不已，香港经济也备受高利率及股市低迷的折磨，迟迟不能复苏，甚至有继续向谷底滑落的可能。要分析炒家在本港兴风作浪的技巧，我们必须从香港的货币制度，诸如联系汇率及与此相关的外汇基金和金管局的职能谈起。此外，若要评析特区政府入市干预的行为，谋求更完善的监管办法，事实上也得从联系汇率的机制及炒家的惯用伎俩谈起。

（一）香港的货币制度

香港作为西方进入中国的门户，一开始就实行与中国大陆相同的货币制度，即银本位制，尽管香港1845年也发行了钞票，但市面流通仍以银元、银锭为主，即使是钞票，其储备也大致是银元。1935年，因白银外流过多，国民党政府被迫脱离银本位制，并强制推行“法币”，在民间收缴银元。在这种情况下，香港也改弦易辙，港英政府开始实行英镑兑换本位制，使港元成为主要的流通货币，同时保持与英镑的可兑换关系。为了保持港元汇价的稳定，港英政府还于同年建立了外汇基金，把出售白银所得及合格的担保品如黄金、白银、英镑纳入基金管理的范围，作为发钞的必要储备。外汇基金成立之初，其政策就是不与公众直接交易，而是仅通过发钞银行进行交易。

随着大英帝国的衰退，香港的英镑兑换制瓦解，于1972年改为自由发行体制，允许用更多的港元作为发钞储备。这一制度本身在发钞储备方面有不足之处，加上1982～1983年中英谈判的激烈气氛，导致香港货币体制几至崩溃的地步，港元汇率曾经从7．3元跌至9．55元。店铺甚至开始以美元计价，拒收港元。面对危机，港英当局在征询专家意见后推出一些措施，取消境内港元存款的应收利息预扣税，并开始实行联系汇率制度，这实质上意味着钞票发行机制的改变。联系汇率的基本情况大致如下：

1．联系汇率的特点

从1983年10月17日起，港英政府开始按HK＄7．8＝US＄1的固定汇率出售和赎买债务证明书。自此时起，对于新钞发行，政府要求当时的两家钞票发行银行交存与港元等值的美元而非港元本身（与以前的货币制度有不同之处）。

这项措施在某种程度上回到了老的英镑固定汇率制。然而，在运作方式中的某些关键因素，使得联汇制截然不同。在新的制度下，香港钞票发行机制是与美元“联系”的，但货币整体并不严格死板地钉住美钞。在这方面，有趣的是应使得“联系”机制有别于原来的“固定平价”制的以下各点：

（1）在1972年7月以前，政府做出维持对英镑的预先固定平价的承诺，包括了整个银行业，这已超出了有关债务证明书业务交易的狭窄范围。但在新制度下，政府现在保证对美元的固定汇率，但这只能用于赎买和出售与汇丰银行、渣打银行和1994年后的中国银行发行的钞票相关的债务证明书。所以，外汇基金所作的维持平价的承担，只限于“超额”发行的钞票金额，而不是银行系统内的所有港元存款。

（2）官方固定的汇率，只适用于3家发钞银行，并被限于“超额”的发行，其他银行和一般公众，是不能直接得到外汇基金的预定的“联系汇率”的。

（3）在理论上讲，目前对美元存在双档汇率：一个是汇率固定的联系汇率，另一个是在外汇市场中由对美钞供应的需求所决定的自由汇率。

2．联系汇率的运作方式

政府的目的，是使“自由”汇率与“联系”汇率相一致，或至少与之非常接近，从而使“两档”合而为一或一个接近汇率。要达到这个目的，该制度便要依靠银行和其他财政机构之间的套汇经营和竞争的相互作用。所以，“联系”汇率的运作在理论上虽然颇为简单，但机制的实际运作，确实较复杂和微妙。

当自由市场汇率高于联系汇率时，随着对美钞需求的增加，港元承受的抛售压力将上升，从而把汇率推高至＄7．80＝US＄1的挂钩平价以上。

在这种情况下，银行和其他财政机构将利用回笼钞票和赎取债务证明书的办法，间接地通过3个钞票发行银行以较低的官方汇率从外汇基金获得美元。然后它们以较高的现行市场汇率售出美元，从而在扣除成交费用后赚取利润。到头来，钞票的交回将使港元库存减少，而从外汇基金得到的美钞则将增加其供应。以上机制将导致如下结果：

（1）通过银行和其他财政机构争相抛售美钞，从而使美钞的供应增加。

（2）港元供应量下降，导致银根紧缩。

（3）由于给客户的借贷不能迅即偿还，资金的成本将上升。面对攀升的利息支付，向银行借入港元买进并持有美元的出口商和投资者，势必被迫将其美元资产换回港元。

（4）短期货币市场利率（例如银行同业利率）也将上升，从而推动当地资金成本同时上升，并达到由当地货币的正利息差导致的外汇流入与香港的资金外流相称的地步。

当自由市场汇率低于联系汇率即7．8港币/美元的水平时，情况正好相反。这一点我们就不详细介绍了。值得注意的是，从联系汇率的运行机制可以看出，当港元被抛售，即自由市场汇率有可能高于7．8元的联系汇率时，尽管运作方式的结果会使港元汇价受到的压力减轻，但后果也是显而易见的：联汇机制会自动地令银根抽紧，资金成本上涨。利率上升，港元供应紧张，一方面会使股市下挫，另一方面会伤害香港工商业，严重的时候甚至会损及信心，引发货币危机，直至动摇联汇制本身。香港货币制度的这一特点，是诱发国际炒家三路围攻香港，是因此而获利的主要原因之一。这一点以后我们将有详细的介绍。

（二）外汇基金和香港金融管理局

如前所述，外汇基金成立于1935年，与香港货币制度是密切相关的。按照当年的《外汇基金条例》，外汇基金“由财政司掌有控制权，并主要运用于财政司认为适当而直接或间接影响港币汇价的目的，以及运用于其他附带目的。”可见外汇基金的主要功能，是利用其外汇储备来维持港元汇率的稳定。在金管局成立之前，外汇基金的这一功能实际上在中央银行的职能范围之内。香港金融管理局1993年4月就是在外汇基金办事处和银行监理专员办公室的基础上建立的。

1．外汇基金的运作

外汇基金的日常运作由金管局负责。外汇基金管理的主要方针政策须咨询外汇基金咨询委员会，运作状况也需向该委员会汇报。外汇基金咨询委员会由财政司长出任主席，其他委员则由政府委任，除金管局总裁外，还包括三大发钞银行和东亚银行的总裁，以及立法会、行政局和学术界的代表，总共10人。根据金管局向外汇基金咨询委员会每月例会提交的材料，外汇基金的运作主要包括以下几方面内容：①每月投资策略建议。②外汇储备的管理情况。③货币管理情况。④对外关系。

2．外汇基金的资产和负债

外汇基金的资产总额包括外币资产和港元资产。外汇基金负债总额包括：①负债证明书。②财政储备账项。③流通中硬币。④外汇基金票据和债券，由于这些票据是为了实施货币政策而发出，并非为了政府开支而融资，因此由外汇基金账户而发出，名之为外汇基金票据。⑤银行体系结余，即在目前的实时支付结算机制下，所有持牌银行在金管局开立的账户结余。⑥其他负债，包括外汇基金债券的应付利息等。当炒家进攻汇市时，④、⑤两项是金管局调节流通中的港元高利息的重要渠道。

1998年6月底，在外汇基金总资产的币别方面，按已交割的统计口径，港元占总资产的7．2%，美元占75．7%，其余12种货币共占17．1%。

3．外汇基金赋予财政司的权力

根据《外汇基金条例》第3（1）条款，外汇基金“由财政司掌有控制权，主要运用于财政司认为适当而直接或间接影响港币汇价的目的，以及运用于其他附带目的。”根据《外汇基金条例》第3（1A）条款，“财政司除为上述主要目的而运用外汇基金外，亦可为保持香港作为国际金融中心的地位，按其认为适当而运用外汇基金，以保持香港货币金融体系的稳定健全”。

此外，《外汇基金条例》第3（2）条款也载明，“外汇基金或其任何部分，可以港币、外汇、黄金或白银持有，或由财政司投资于它在咨询外汇基金咨询委员会后认为合适的证券或其他资产；财政司据此可为外汇基金账户（a）买卖上述货币、外汇、黄金、白银、证券或资产”。这说明，从外汇基金资产管理的角度看，外汇基金的资产可以是多元化的，不仅包括港元及外币存款，而且也可以包括港元及外币证券，即以港元或外币计值的股票、债券和金融衍生合约。截至政府干预前，外汇基金持有占总资产5．2%或360亿元的股票，其中九成为美股。以长期投资的角度看，基金买入适量的港股是允许的。

4．香港金管局

香港金融管理局成立以后，尽管它对财政司负责，但它是独立于政府部门之外的。其职能主要有：①提出并实施官方金融政策，并确保金融市场的稳定。②管理外汇基金资产，并维持港币的稳定。③发展成熟的香港债券市场。④发展具有高效率的支付及结算体系。⑤规范并监督按《银行条例》（第155章）获授权的机构，以确保香港银行体系的安全与稳定。

从其角色看，金管局一是要确保金融稳定，二是要承担管理外汇基金的工作。而运用外汇基金的目的是维护联系汇率，健全香港金融体系。因此，金管局受财政司之托，入市干预股市、汇市和期市，增加港元证券的长期投资，以捍卫联汇制，既符合外汇基金的有关规定，也没有背离金管局的职责范围。

（三）国际炒家冲击港元、炒作港股和期指的方法

自1999年亚洲金融风暴以来，国际炒家先后4次狙击港元，同时在汇市、股市、期指市场上下其手，声东击西，牟取暴利。其具体手段及过程大致如下：①先收集港元资产，同时在股市借入股份准备抛空，并在期市不断累积淡仓合约。②一旦时机成熟，就开始冲击港元汇率，抛售港元，推高远期美电（远期港元贬值）。③按照前面提到的联系汇率机制，市场上港元被外汇基金吸纳后，大量减少，银根紧缩，利率上升（部分是因金管局挟息而成）。④利率上升，股市下跌，炒家遂抛出原先借入的股份做大肆抛空活动（从9月1日有70多亿元股票未按时交收看，部分抛空甚至连股票都没借到），进一步推低恒指，从而推低期指。

1997年10月，国际炒家利用台湾弃守新台币的时机，抛售港元购买美元，金管局以外汇基金对应。由于市场港元供应突然收紧，使隔夜息率飙升280厘，股市期市狂跌1200多点，国际炒家同时在股市和期市赚取暴利。1998年1月至6月，炒家又趁印度尼西亚盾暴跌和日元汇率贬至新低的坏消息，故伎重演，提高利息，操纵市场，又屡次得手。造成股市下跌，信贷急剧萎缩，严重冲击香港经济，破坏市场秩序，损害港人利益。

在以上三次的汇、期、股市沽空中，炒家皆从市场拆借港元。狙击汇市，提高利息，也使得他们不得不承担高息借贷成本和在汇市的亏损。为了避免再度被迫付出高利息成本，自今年3月起，他们利用市场暂时稳定、利率回落的时机，积极收集港元，储备弹药。为了避免承担高息的损失和牵制，他们改变手法停止在香港货币市场借入港元，改为在债券市场集资和掉期，锁定利率，预先积累港元。这样就算息口再扯高，炒家也不会受到高息惩罚，只会造成香港经济受损。这也是港府后来变招，被迫入市干预的重要原因之一。

8月初，他们再次利用外围市场不利因素，不仅继续按老办法在汇股期三市部署进攻策略，还大肆散布谣言，使中小投资者自乱阵脚，随他们一起推低恒指及期指。据报道，炒家这次在汇市部署沽空港元500亿元，买高美电；同时准备在现货市场上抛空港股，并在期指市场大量沽空期指合约，为数达35000多张。

通过上述行为，炒家可以取得如下好处：①如果联系汇率被冲破，港元有实时贬值30%或以上的可能，炒家将手上美元换回较前不值钱的港元（如借来的港元可以在买回后还给债主），从中获取30%即150亿港元的暴利。②即使港元联系汇率不倒，远期美电溢价后，炒家也可掉期换回港元，赚取一定的汇价差。③市场港元抽紧，利息上升后，股市大泻，期指大跌。如恒指或期指下挫3000点，35000涨期指淡仓合约可赚52．5亿港元。④大量抛空股市后，股价被大幅掷低，炒家可借机回购股份用以偿还所借股票，并赚取可观的差价收入。在后一种情况下，如果中央结算未严格执行T＋2的结算期限，炒家甚至可以在没借到股票的情况下即进行抛空活动，使投机活动更加猖獗。

（四）政府入市干预的办法及所选择的时机

港府吸取前几次的教训，摸清了炒家狙击的套路，掌握了炒家有组织、有计划同时冲击汇股期三市的线索，先是于8月5～6两日在汇市改变策略，放弃用外汇基金承接，改用政府储备大手吸纳港元。由于储备兑成港元后仍存回银行体系，港元资金未被抽紧，避免了一次利率急升的危机，也粉碎了炒家企图在汇市利用货币获利的企图。

金管局变招对付汇市狙击，出乎炒家意料，使其在汇股期三市狙击的计划破产。炒家于是进一步加强在股市和期市的狙击，以图对联系汇率施加更大压力。除大力抛空股市现货和大造期指淡仓外，炒家还利用中国水灾、日本和香港经济低迷等利淡消息，在伦敦和其他金融中心不断制造和散布人民币、港元即将贬值以及香港银行体系不稳等谣言，拼命掷低恒指，使港股在短短两星期内急跌1200多点。8 月13日恒指跌至6544点的新低。不仅如此，炒家还矢言要将港股踩低至4000点以下。有些批评政府干预的人曾经认为，股市自动调整后会在6200点左右企稳甚至反弹。事实上，这是一厢情愿的想法。现今的市场基本上被操控在炒家手里，你说6200点是谷底，他们会放风说4200点才是真正的谷底，并利用其实力和操控手段把恒指拖至4000点左右。股市大崩溃将给楼价仍在下跌的地产市场以沉重的打击，使之在现水平上被压低三成或更多。这种情况将导致银行的抵押品（股票或房产）大幅贬值，坏账激增，信贷严重收缩。最终将出现港元挤兑风潮，金融体系及联系汇率都难逃崩溃的厄运。

为了避免上述噩梦成为现实，也为了打击炒家，港府再次变招，于8月14日根据《外汇基金条例》所赋予的权力，动用外汇基金，高姿态地大举买入恒指成份股（特别是大的蓝筹股），同时在期指造好仓，购入近万张合约，与炒家打压恒指期指的投机活动对垒，以粉碎其如意算盘。港府这次入市干预的时机适当：

（1）港股跌至6600多点，市盈率已处于历史较低水平，一些蓝筹股更低至3～4倍，呈现严重超卖，港股再大跌的机会甚微，应是入市进行长线投资的时机，在这个水平进行干预风险较小。

（2）上市公司、特别是蓝筹公司都已相继公布业绩，进入分红派息阶段，股东多数正等待股息分红，市场可流通股票减少，成交下降，使市场联动投机操纵市场的活动更加显现，不仅使干预行动更具针对性，也有利于减少干预成本。

（3）近期外围利淡因素不断涌现，有些不利数据更待公布，市场环境有利炒家趁机造淡；此时，期市未平仓合约已累积至10万多张，反映炒家早已做好部署，借狙击港元大举抛空港股和期指谋利，恒指续跌难免；在炒家自以为阴谋得逞沾沾自喜之时，突然大举入市，托高恒指和期指，打击炒家的部署，可收到出其不意的效果。

（五）政府干预可能产生的问题

但也必须看到这次干预会面对许多的挑战，这次前所未有的对股期市的干预是一把双刃剑，在杀伤对手的同时，如果略有不慎，也会伤害自己。在股期市干预上，很难事先确定最终成功的标准，因此，期望通过干预能很快赶走炒家，保证金融市场的稳定，加快香港经济复苏是不切实际的。对这次干预可能面临的挑战必须正视和认真处理，否则会加剧金融市场的动荡，削弱港人对政府和前景的信心，进一步延缓香港经济调整的过程。

政府干预可能面对的挑战大致有以下几个方面：

（1）金融市场风云变幻、难以把握，特别是外围市场的变化更难以预测。如果俄罗斯、拉美金融市场动荡发展成为亚洲金融危机的翻版，如果美国金融市场最终也被波及，特区政府对市场的干预将独立难支，无法继续抗御炒家冲击。事实上，8月期指结算前两天，因外围形势不怎么好，战况已相当惨烈，政府付出的代价也很大。在10个交易日中，政府共动用了1000亿港元以上。

（2）虽然部分炒家受重创，但对于在高位造淡仓的炒家来说，并无太大损失，他们并未离场，正在摸索港府的策略，继续看淡后市。目前，已有不少炒家将8月未平仓合约逐步转至9月（目前9月期指合约共有9万多张），准备与政府打持久战，使政府达不到速战速决的目的。

（3）港府储备有可能减少。港府把外汇储备转成高风险的股票虽说是长期投资，但如果股市长期低迷，政府储备账面损失恐怕会影响港人对联汇的信心，并进而成为炒家下次进攻的借口。

（4）政府成功将股市抬到7800点左右，使炒家遭受损失的同时，有可能犯“贪胜不知输”的毛病，过分挟高恒指和期指。恒指和期指挟得越高，一方面对仍未离场的炒家打击越大，使他们损失更惨重；但另一方面，也使港府面临两个新的困境：一是股市挟高，有被炒家利用在高位再囤积9月份或以后的期指空仓，伺机再度狙击股、期二市的风险；二是托高容易出货难，增加政府日后出售股票，离场结束干预的难度。

（5）尽管港府入市干预的策略出于迫不得已，但应该承认，是次干预行动对香港国际金融中心的地位及港府信奉的自由市场政策有一定的损害。金融风暴过后，香港为了挽回信誉，将有不少工作可做。谈到对国际金融中心地位的影响，我们认为过多的担心是不必要的，因为即使特区政府不干预股市，以香港现有的条件，外资一样不会大量流入，炒家却可以大把大把地掳走港人的财富，令经济更加不景气。此外，我们还应坚信，只要香港仍有钱可赚，投资者一定会回来。

（六）政府应努力完善监管制度

以上任何一个方面都有可能影响干预效果甚或使干预失败，使政府不得不陷入不停干预的泥淖中，使香港经济更加陷入困境。从短期看，如果政府在某一水平停止入市，股市马上会从该水平下跌，因为支持者多为短线买家，一旦政府带动的升幅摸顶，他们必然获利回吐，将资金转存银行收息。从长期看，如股价偏离实质经济，投资者则先行出货获利，政府不得不取代投资者愈买愈多以支持股价，阻止炒家在期指获利。如果基本因素长期不能改善，复苏无期，股市最终还得跌下，造成干预失败。

所以，我们认为，修改游戏规则，完善对市场的监管，应该优先于政府入市干预。前者是治本的措施，后者是最后的手段，只能在迫不得已的情况下使用，而且目标及持续时间还应该有所节制。我们提出加强监管的理由主要有：

（1）从国际货币体系来说，自从布雷顿森林体系瓦解以后，新的全球性金融秩序一直未能建立起来，在金融动荡不已的情况下，已有越来越多的人主张，加强对货币交易的管理（如德国社民党主席就持该观点）。

（2）从基金来说，诞生之初，目的是增加股市理性的程度，但现在几只富可敌国的基金即可垄断中小国家的市场，其垄断性的操控行为，本身就是对自由经济的重大损害，理应从修补制度着手，增加投机者的炒作难度。

（3）从衍生工具市场来说，它们是西方几个所谓的“金融天才”发明的，游戏规则也是他们定的。香港1985年推出该交易时未经广泛咨询，期交所的权力大都掌握在外资行或与之有密切关系的人手里，监管本身也远未达到完善的地步。比如期指合约，香港只包括33只恒指成份股（美国有500只），其中汇丰的比重高达25%，投机者只需买卖极少数几只股票即可操控整个期指市场。香港的期市交易近期很不寻常，未平仓合约动辄超过10万张，涉资380亿元，比股市五六十亿元的日成交量超出数倍，显示对冲结构不合理。因此，有必要对衍生工具交易市场进行认真地检查，以保护香港的利益。

（4）从股票市场来说，香港的有些规定也有过于宽松之处，如对抛空的规定，以及T＋2结算盲目给予宽限期等。只有对这些漏洞及时修补，才能有效打击过分投机的活动，并减少政府干预的成本，保护香港的广大中小投资者。联系香港的实际情况，我们对特区政府提出如下建议：

1．汇市、利率

联系汇率一再成为炒家冲击汇市操纵利率的借口，政府应该改进联系汇率机制、堵塞有关漏洞。首先，利用银行体系的力量和套戥机制固定港元汇价，减少金管局动用储备抛美元买港元捍卫汇价的压力。其次，增加炒家抛空港元的成本。目前炒家以买美元远期合约沽出港元，只付5%的按金，而在美国做同样的交易，却要付25%的按金。再次，提高汇市透明度，公开狙击港元炒家的身份，阻止其制造和传播市场谣言，唱淡汇市图利。在利率方面，可考虑缩短实时支付系统交收时限，有助降低港元受冲击的机会。收紧交收时限，迫使银行增持政府票据以备结算，这样政府通过制定票据息率而影响市场利率，从而打击港元投机活动。

2．股市

炒家在股市的投机，主要是借货抛空活动。通过抛空压低股市，一方面直接获利，另一方面配合造淡期市推低期指。在股市期市连动炒作中，炒家不可能单沽期指，而不抛空现货，否则，其他炒家会趁股期市的价格脱节，买期指沽现货，赚取差价利润。对付股市抛空投机，除了刚刚采取的限价沽空外，还可以从如下几个方面着手：

（1）加强对股票借贷活动的监管，增加股市的透明度。机构借入多少股票，向谁借入，何时抛空，何时补仓，补仓多少等应做申报，以让政府、证监会、交易所了解市情；恒生指数成份股每日抛空数量更应该向市场披露。

（2）堵塞炒家的货源供应，减少场内及场外的抛空活动，打击炒家在股期二市的连动投机。虽然政府很难限制托管银行或信托机构的股票借贷活动，但政府可先借入股票，减少市场供应，也可向它们陈述利害关系，规劝它们不借或少借，或逼借贷者提早平仓。对于政府属下的公司或机构，则要求它们不可向炒家出借股票。据统计，政府直属部门、机构及有关联公司的公积金总额达1300多亿元，其中4成（约541亿元）为港元资产，当中港股占80%，约430亿元。如果这笔股票被炒家借去抛空，对股市的冲击和压力是巨大的。

（3）借鉴国外经验，利用一些姿态（如冷淡对待）来打击那些经常制造和传播谣言等不合理手段看淡港股的经纪行、研究或评级机构。

（4）收紧T＋2结算期的规定。香港中央结算所对未能按时交收者给予两天的宽限期，将令炒家有机会喘息，并趁低回吸股份，对小投资者及政府干预都不利。在目前的形势下，中央结算所没理由继续坚持以前的做法。

3．期货等衍生产品市场

期指市场是炒家暴利的主要来源，亦是造市活动的重心。从世界范围来看，当前对期指衍生产品市场的监管远未完善，香港期货市场现行的运作也弊漏甚多，有许多方面亟须改进。

（1）尽快建立电子交易制度，废除人工叫价操作。期交所自1985年建立以来，一直沿用落后的手工操作，使造市者有机可乘。炒家只要做两边仓交易，一边卖出，一边串通买入，就能操纵期市。建立电子排队对盘，买卖多少，价位多少，一目了然，增加期市的公平和透明，杜绝自卖自买的虚假交易。

（2）改变期指合约成份股的比重。前面已经提到，期交所自1985年以来，一直使用恒指33成份股为买卖港股期货的指数，很容易被人操控。只有改变期指的组成，增加指数成份股的市值，分散大蓝筹在指数成份股中所占比重，才能增加操控股市的难度及炒作成本。

（3）提高期指按金或调整持仓比例。目前期指市场按金为8万元，实质按金6．4万元，而风险上落可达30多万元，杠杆比率为4倍，这是促成期指交易与现货交易严重脱节和错位的重要原因。日前，联交所已规定，1万张以上期指合约，按金标准从8万元提升到12万元。尽管该规定仍有漏洞，但毕竟比以前有所进步。除提高按金外，政府也可考虑开征较重的期指交易印花税，进一步加重炒作成本。

（4）改期指按金以港元计算。按现行规定，期交所会员及客户支付按金，可选择港元、美元或日元支付；平仓结算时，则以该合约结算货币计算；期指结算时，则以港元计算盈亏。期指按金统一以港元计算可产生两个效果：其一，期交所可将汇率风险转嫁给会员及客户，如他们认为对冲汇价的风险太高，可选择不入市。其二，炒家投机期指，需将美元兑换成港元，或借入成本高于美元的港元，这样一方面可以减缓港元被抛售的压力，另一方面也可增加炒卖期指的成本。

4．除制定监管法规、堵塞市场漏洞之外，特区政府还应力争取得各国政府和金融监管机构的合作

1999年爆发的亚洲金融危机，使东南亚国家无一幸免，其恶性循环已扩至全球。现在对冲基金又把火头直逼俄罗斯、拉丁美洲甚至日本。如果不及时正视和解决这个问题，可能会引起国际性的金融危机。因此，在港府密切注视国际金融形势发展的同时，建议中央政府运用其自身的地位与作用，通过外交途径，向有关国家力陈利害，争取它们的支持和合作。

附录：政府已经采取或准备实施的对策

基于前文所列的各种原因，特区政府及有关机构已经采取行动。这些最新推出的政策或政策动向大致包括如下两个方面：

（一）与货币市场有关的几项新的技术性措施

从上述运作方式可以看出，当炒家冲击港元时，联系汇率机制在自动调节港元汇价的同时，会造成两种相互关联的情况，一是市场上港元紧俏，二是利率骤升，对股市和银行放贷都不利。正因为这样，在维持联汇制固有特点的同时，金管局于9月5日公布了七项技术性措施。在这七项措施中，最主要的变化体现在如下两个方面：

1．金管局给予银行兑换保证，持牌银行可以按7．75港元兑1美元的固定汇率（市况许可时再调整为7．8HKD/USD），把其结算户口内的港元兑换成美元

而在以前，外汇基金只间接地通过3间发钞行与其他持牌银行发生关系。为了确保所有的外汇基金票据都有外汇储备做充足的支持，金管局还保证，只有在资金（外汇）流入的情况，才会发行新的基金票据。金管局的这一新政策无疑有助于加强港人对联汇制的信心，中小银行因自主性得到加强，拿美元兑换成港元后放款的汇率风险受到控制，实际地位较以前有所提高。

2．以贴现窗取代原有的调节机制

具体做法是：金管局撤销流动资金调节机制（LAF）的拆入息率，在继续拆出资金的同时，停止在日终经LAF向银行拆入其剩余资金，同时改流动资金调节机制为贴现窗，改向银行拆出资金的息率为基本利率（Base Rate）。基本利率将参考上一日的隔夜与一个月银行同业拆出利率的平均数，在每天开市前予以公布。银行除了凭外汇基金票据不限次使用贴现窗口拆入资金外，还可以用其他LAF接受的合格票据来贴现，但利率要溢价25个基点，且仍然受到“重复借贷”的惩罚性规定的限制。金管局推出上述新措施的好处是：一是货币基础较以前扩大，使炒家不易借冲击港元汇率来操控利率，二是金管局的职能向半货币局、半央行的方向又前进了一步，其在货币市场的地位也从被动转为主动。

货币基础之所以会扩大：一是金管局不再从银行间货币市场拆入剩余资金；二是因为现在的1000亿元外汇基金票据中，约有600亿元在银行手中，其中又有300亿元可能会被银行经常用在贴现窗口拆入资金的凭据，这样无形中银行可动用资金比以前的银行体系户口结余（目前仅18．76亿元）多出整整300亿元；三是由于以前的“重复借贷”限制（即银行在25天内8次透过LAF拆入资金，或连续4天向金管局拆入资金，将会被收取惩罚性利率），当有大手港元沽盘导致银行结余下跌甚至负数时，银行为怕罚息不敢多使用LAF，不得不从银行间市场拆入资金，而资金充裕的银行为求自保也会保留资金（少拆出），从而使港元资金在市场上更少，利率也因此如炒家所愿而飙升。

注：①在银行间同业市场上，所有清算银行都在汇丰开立账户以作结算之用。而汇丰则从1988年7月起在外汇基金开立银行结余账户。金管局可以通过该账户余额的调节，影响银行间市场。②外汇基金票据首发于1990年，其本质不是政府的公债，而仅是货币政策的工具，且有十足的外汇作保证。③LAF贴现窗口设立于1992年6月。合法票据包括银行发行的A级以上票据等。④金管局影响银行结余的办法，除了卖出或赎回外汇基金票据外，还有买卖港元资产、在银行间同业市场上借贷港元等。

（二）在资本市场方面

香港存在的不足之处除了前文所列股票期货交易本身的监管缺陷外，还有政府对证监会的管理问题，期交所、联交所与政府财经部门的协调问题以及期交所里边外资势力偏大的问题。为了解决这些问题，特区政府已于9月7日提出了30项建议，如要求中央结算所严格执行T＋2结算制度，将非法沽空的最高刑罚由罚款一万元及监禁6个月改为罚款10万元及监禁2年等。

对联交所，政府建议：联同证监会加紧调查所有未能按时完成交收的沽盘，按例检控非法抛空人士；成立专责小组，对非法沽空或无法交收的经纪行施行更严厉的处分；规定经纪行须向市场申报抛空资料；加强检查认可抛空股票的名单，确保被抛空的股票有足够的流通量；提醒会员确定及记录客户身份，以便需要时马上提交有关数据。

对中央结算所，政府建议：对失责经纪行实施有效惩罚，如收取T日交易价或补购价，加收失责罚款等；考虑在T＋2后，自动为未能交收的经纪行借贷还给买方，再在T＋3从市场买货平仓。

对证监会，政府建议：将没有申报的抛空及虚假申报列为刑事犯罪；硬性要求所有投资者在中央结算所开户口；研究香港证券市场无纸化（可解决交收储存问题）。

对期交所，政府建议：每天向证监会实时提供大额持仓客户数据，并向市场公布大额持仓情况；要求按金标准降至5000张或更低；加快完成电子交易系统；联同证监会设立市场预警机制。

此外，政府还提议修改法规，赋予特区行政首脑在非常时期向两交易所和结算公司直接发出指示的法定权力。

[1]这是作者在亚洲金融风暴期间写的研究报告，1998年9月发表于中银集团内刊。