（一）粤企及广南债务问题相当严重
继1月10日广信宣告破产后，粤海企业的债权人会议随即于12日在香港举行，并引起市场极大的关注。据粤海及其财务顾问高盛在会上披露，粤企涉及债务（包括债券）共29．42亿美元（约227亿港元），其中1999年1月到期偿付的债务有53亿港元，1～4月份到期的债务更高达90亿港元，短期债务支付问题非常严峻。粤海企业负债较多的主要原因是：投资决策失误，轻率举债，没有按照会计准则做账，以及市场情况转坏令资产价值下降等等。
相对于粤企，作为其附属公司的广南集团，债务状况显然更为恶劣。据会上公布的资料，广南总负债截至1998年12月底达到30．5亿港元，较该公司早前提供予证券分析员的数额20亿港元高出50%，使市场人士非常震惊。在广南集团的总债务中，除已到期的8．97亿港元外，另有3．67亿港元将于3个月内到期，而该公司的银行存款却只有1．07亿港元。由于广南在去年10月尚自称持有2亿港元现金，其后公司又配股集资约4亿港元，因此，目前存款仅1．07亿港元的消息使大多数债权人感到颇为不解。
据广南管理层的解释，致使有关数据出人意料的原因是，过去公布时未把辖下超市的应付票据、信托收据等贸易融资计算在内，而其旗下附属公司如马口铁厂的债务以前也未计入债务总额。事实上，公司3个月内到期的短期贷款仍为3亿～4亿港元，与管理层早先披露的情况基本上是吻合的。针对广南所列举的原因，证券人士表示，仅仅归咎于会计安排，无法令人信服。他们指出，这次高盛要求广南把应付票据计入负债内，有几种可能性，包括有关应付票据根本不是用于贸易融资，而是作为透支便利；有关应付票据所涉及的贷款极有可能无法收回；以及公司代第三者开出信用证，对方却无法还款等等。特别是代开证问题，以前在市场早有传闻。1998年曾有消息称，广南所属公司为一些难以从银行取得开证额度的企业代开信用证，收取2%左右的佣金，但最后因对方企业管理较差（这也是他们无法从银行直接获得开证额度的主要原因）、经营亏损或存心欺骗等情况而给公司自身带来数以亿元计的烂账。对该传闻广南管理层曾经公开予以否认。但有分析员认为，根据广南3个月到期债务比早先公司公布的数据超过8亿元的事实，广南集团的实情可能远比公司所自曝的情况复杂，其中也不排除因代开证问题而导致大额亏损的可能性。
（二）粤企拉开债务重组的序幕
为了帮助粤海系企业摆脱困境，广东省政府已明确表态，将继续支持粤企，除早前已注入的25亿元（人民币，下同）外，今后还会陆续注入现金。同时，为了提高整体资产质量，降低负债率，广东省政府还准备对粤企注入现金流量高和有利润的资产，并出售部分亏损资产。
作为债务重组的另一重要步骤，粤海继去年12月16日邀请高盛入股10%后，又要求债权银行同意在1999年4月底前只还利息、暂缓归还本金的计划，并继续提供贷款，维持1998年12月12日前向粤企提供的信贷额度，包括循环放款及贸易备用信贷等。与此相关的一点还要求债权人对粤企押后还本行为不采取法律诉讼行动。
在本次债权银行会议上，粤海及高盛曾建议先由荷兰银行、汇丰银行、渣打银行及中国银行初步组成债权银行指导委员会，有兴趣参与委员会的银行再向这4家银行报名（以1月13日中午为截至日期）。指导委员会正式组成后，将与高盛具体商讨暂缓还款协议的细节，并在如何解决问题、如何重组债务及改革粤企上担当重要角色。
除此之外，负责审核粤海企业资产负债情况的毕马威会计事务所还表示，将开始评估可能注入粤企的资产，并按粤企的业务性质及日常运作效率，设计出一套符合现代企业制度及市场法则的现金管理系统，以减少重组震荡，保障粤企资产及抵押品的安全。该系统的范围将包括收入控制、营运开支及资本支出控制等。
（三）对本次粤企重组会议的主要评价
从以上介绍的情况看，粤企的债务问题确实非常严重，目前采取政府注资、只还息不还本、邀请高盛入股以及要求实行债务重组的做法，实属出于无奈。针对高盛和粤企在债权人会议上介绍的财务状况和债务重组计划，市场上虽然反应不一，但也指出了目前存在的主要问题。
1．债务规模过大、有关数据前后出入较多以及广信偿债方式对粤企重组的负面影响非常明显
由于本次债权人会议是在广信宣布破产后第二天召开的，因此，在广信集团已公布资产和债务分别比清产核资前急剧减少144．07亿元和增加20．45亿元，以及“已登记外债未获优先偿还”的情况下，粤海企业公布的庞大债务规模给境外银行和投资者的震撼力确实很大。过多的负债，加上短债比率较高（4月底前到期的债务占总负债的比率高达63%），其附属公司广南集团的真实债务状况又与广信一样，与早先公布的数据高出一大截，前后出入很大，难免使债权人对粤企的经营水平和管理层的诚信产生怀疑，最终影响其重组及延期还债计划的推介。
2．有关债权人对资料不清、透明度不高不满
在两天前广信宣告破产时，境内外银行已经对透明度低及广信资产负债明细状况迟迟不详细公布，表示了某种程度的不耐烦。如今，粤企在这方面的情况略好于广信，但有关银行仍无法掌握其真实的财务状况。他们期望，有高盛及毕马威会计事务所的协助，粤企重组的透明度能较前有所提高。
3．债务重组工作将相当艰巨
由于粤海是大企业，牵涉面很广，债权人来自不同国家，还债计划又关系他们的切身利益，要做到既救活粤企，又使大多数人都感到满意，难度确实很大。出于对广信偿债方式的不满，以及对粤企前途的不信任，少数债权银行可能还会对此采取不合作的态度。
4．粤企达成债务协议的可能性很大，支持这一判断的主要理据有：
（1）粤企邀请高盛入股10%，及委托毕马威会计师行清产核资，将使债务重组计划更符合市场口味，其外包装也更易被境外债权人接受。
（2）粤企相对于广信集团的优势，除了前面一点外，更主要的是它得到了广东省政府的全力支持。在广信被关闭以后，如果同为广东省大型窗口公司的粤企也因不支而倒地，不仅会危及广东的对外经贸联系，还会产生连锁效应，导致不少红筹国企相继陷入财务危机之中。有鉴于此，广东省政府对粤企的支持是高姿态的，其措施也比较得力。
（3）债务重组计划事关债权银行和投资者的切身利益，相信大部分债权人会对此持正面肯定的态度。粤企的问题比较严重，如果债权人贸然追债，粤企的命运将完全与广信一样，不得不宣布自动清盘，到时，资产大缩水及各种费用的增加将危及他们自身的经济利益。而支持债务重组计划，粤企在省政府注入现金和优质资产，以及高盛入股的支撑下，资产质量和经营管理水平将逐步提高，负债率也会趋于下降。后一种情况对债权人来说显然是最有利的。
（四）粤企广信的负面影响不容小觑
讨论粤海的问题，不可能不触及广信事件对红筹国企特别是广东省所属企业的重大影响。广信是劣质国企的典型代表，它的倒闭引起了境外银行和投资者的广泛关注，导致中国海外企业不得不面临严重的信贷紧缩问题，并直接使粤企的财务问题早早地浮出水面。与广信相比，粤海虽不是金融性质的企业，但两者之间的共性仍然很多，除同属广东省政府所有，与香港利害关系密切外，双方的经营机制和经营方针都存在严重问题，如依靠背景盲目举债，大肆扩张，从事高风险业务，以及虽在自由市场沉浸多年，却与市场理念越行越远等等。两家公司前后出事，确在情理之中，对其分别进行破产及重组处理是完全必要的。
但是，广信和粤海问题的暴露对其他红筹国企的负面影响确实很大。从利用外资的角度看，1998年10月6日，广信被关闭及粤海随即出现支付危机后，境外银行对红筹国企的信贷收缩行为相当普遍，其信贷方针也有较大的转变，从以前考虑企业的背景，转到现在更多地以“商业原则”和“专业操守”来批出贷款。在此情况下，广信于1月10日宣告破产，粤企两天后开始与债权人商讨债务重组的可能性。事件的最新发展导致境外银行对中资企业掀起新一轮的信贷紧缩潮。有消息称，上实、北控和光大近日都曾被要求还款，属广东省各地管辖的窗口公司更是首当其冲地受到重大打击。
不仅如此，广信破产及粤企债务问题大暴露还触发红筹国企的洗仓式沽售。由于市场对中资企业信心严重不足，更由于巴西金融危机恶化，美国股市从高位向下调整146点，加上农历年前本港频传公司倒闭和裁员等坏消息，香港恒生指数1月13日暴跌4．09%，其中红筹国企的跌幅更高达12．49%和11．48%，美电远期溢价1个月和6个月也从上周五的5个点子和200个点子，急升至120个点子和950个点子。本港金融市场在平静一段时间以后，又再一次面临对冲基金狙击的威胁。与此同时，不少传媒指出，对广信借贷较多的本港银行如东亚、港基、中信嘉华等，1998年盈利将大幅倒退（东亚专项坏账拨备将占经营溢利的近三成）。金管局最近曾表示，今年将有一两家中小银行经营业绩出现亏损。这是否与广信坏账拨备相关目前尚不得而知。如果真出现亏损的情况，在金融形势动荡时将不排除几家相关银行被挤提的可能。
广信粤企对市场之所以有较大的负面影响，主要的并不是因为破产和注资重组这两种处理方式本身。单就处理方式而言，无论对香港还是对内地，都是正面的影响大。但是，广信在宣告破产时所传达的两条信息：即广信早先公布的17．58亿元净资产突然演变为目前的146．94亿元净负债，以及“已登记外债未获优先偿还地位”，对境外债权银行来说确实难以接受。而在粤海广南债权人会议上，庞大的债务规模又与以前的数据有较大的出入，加上资产负债明细情况仍不明朗，债权人又一次感到非常震惊。所有这些都是原先基本可以控制的形势明显恶化的主要原因。
（五）应辩证地看待粤企的负面影响
尽管目前红筹国企的借贷相当困难，香港股市的跌幅也比较大，但我们仍然认为对广信粤海的负面影响应该作客观、冷静的分析，既不能漠视由此产生的问题，也不能被暂时的困难和当前的形势所吓倒，从而否认中央政府改革、整顿和化解内地金融风险的大方向。
（1）从事件对港内两地的长远影响看，境外大多数学者及外资银行均对内地的法制化和市场化做法持正面肯定的态度。他们普遍认为，内地整顿金融机构及窗口公司的努力，体现了中国政府实行政企分开，建立金融机构退出机制，有效遏止道德风险的蔓延，以及让国企坚决走市场化道路的种种决心。这些做法对国企转换经营机制，对香港银行业保持稳健经营的作风都非常有利。香港金融服务业如果要以大陆为腹地来追求新的增长点，红筹国企的质量如何将是一个非常关键的因素。
（2）从事件对红筹国企海外融资的中长期影响看，由于去年10 月6日广信被关闭后，境外银行对中资企业的看法已经发生逆转（即不再相信企业背景），并立即修订有关放款政策，大幅收紧对红筹国企的贷款，因此，广信及粤海事态的最新发展，尽管在短期内会掀起新一轮的信贷紧缩潮，中资企业也将面临严峻的财务压力，但就境外银行的中长期信贷方针而言，进一步收紧的可能性不大，中国利用外资的愿景也不至于受到太大的影响。从风险角度看，由于红筹国企负债率一向偏高，要一下子从四五倍降至一两倍，难度极大，如果债权银行贸然追款，势将导致一系列企业倒闭，使多数债权血本无归，最终对大家都非常不利。对此，不少境外银行看得很清楚，在停止新增贷款、增加借款人融资成本与追回贷款、大幅削减信贷额度间，他们可能更倾向于采取前面一种手段。
（3）从债权银行的角度看，他们对广信粤海的资产负债情况已经有了初步估计，不至于对目前的事态发展毫无心理准备。之所以境外债权人在短期内反弹仍然比较大，主要是因为有关方案使债权人的损失越来越接近事实，伤及他们的切身利益。除此之外，正如我们前面所阐述的那样，有关广信粤海的做法，内地确有加以澄清或改善的必要。如果今后在处理有关问题时，能解决好资产负债情况前后出入很大，以及债权人的知情权和参与权未得到充分尊重等问题，中资企业在融资市场的处境可望有所改善。
（4）从粤海重组自身的情况看，我们认为，与广信破产做比较，粤企作为非信托投资类企业，能在广东省政府的高姿态支持下，按注资参股及债务重组的办法来处理，其优势已远超广信。如果红筹国企的整顿能普遍采用粤企的模式，对香港市场的中长期影响将比广信事件要正面得多。
（六）有关粤企债务重组及相关问题的对策建议
通过以上几节对粤企债权人会议正负面影响和原因的分析可以知道，粤企对香港市场的冲击主要是广信破产的后续反应造成的。粤海及其附属企业广南集团自身当然也有严重问题，但其注资重组的大方向是正确的，值得予以肯定。为了解决好有关善后问题，我们建议：
（1）由于粤企广南的债务问题特别是短期支付能力问题过于严重，广东省政府应在早先注资25亿元的基础上，尽快公布注入后续现金及优质资产的详细计划，以消除市场的疑虑，增强粤企债务重组的可信度及吸引力。
（2）在粤海系上市公司今后公布资产负债情况及债务重组进一步方案前后，应努力增加透明度，让债权人有更多的知情权和参与权，并充分考虑其建议的可行性，避免被境外舆论指责为“黑箱作业”。
（3）从中长期来说，粤海债务重组能否成功的关键是粤海系企业特别是几家上市公司的产权关系能否理顺，经营管理体制是否符合市场经济理念。如果债务重组方案在今年上半年获得大多数债权银行同意，对粤企和广东省来说，并不是问题的终结，而是真正考验的开始。因此，粤海系上市公司应在高盛及其他股东的支持帮助下，尽快理顺产权关系，提高经营管理水平，强化风险防范意识，以免展期后债务再届满时企业仍然缺乏足够的自我偿还能力。
（4）鉴于广信破产后偿债方式事关粤企重组成功与否以及外资对红筹国企的整体信心，建议广东省政府在清偿广信债务时，拿出一笔额外资金来偿还不合格外债，以便使“已登记外债”的优先地位能充分反映出来，确保境外债权人的合格债务能获得大部分偿还；同时为了维护法纪尊严，也要对广信的不合格外债（如其境内机构的未登记外债和未登记对外担保，以及其境外机构凭地方政府担保所借的外债等）进行严肃的处理，使其地位明显低于国内法人性质的债权人。在设计具体方案时，我们认为应充分考虑如下几个因素：
A．债务清偿方案既要坚持“政企分开”及企业行为责任自负的原则，既要符合国家外债管理政策，让滥借滥贷者均因“肉痛”而牢记本次事件的经验教训，又要确保红筹国企在市场动荡、经济不景气的形势下能安度危险期，避免发生连锁反应，使众多窗口公司失去转变经营机制的机会。
B．在分配广信净资产问题上，既要以破产法为基础来划分费用、工资、税款和各种债权的前后次序，又要考虑到广信这一案例的具体情况。对破产法来说，它毕竟是十多年前的产物，与内地经济现实有一定的差距，而且从未应用于金融企业破产的实践上。在广信破产程序启动后，应允许有一定的弹性。
C．在对待境内外法人性质债权人时，既要坚持法律面前人人平等的原则，又要参考内地以前对待金融机构所借外债的办法（如中创和海南发展），不宜从以前的全额偿还突然转变为完全按市场法则来处理，而应在“国家绝不保底”和声明“下不为例”的前提下选择一个较为折中的方案。
（5）转换企业经营机制、淘汰劣质国企是一项长期任务，在保持紧迫感的同时，还应做好打持久战的准备。因此，我们建议，在继续淘汰劣质小型窗口公司的同时，对大中型的红筹国企，在近期应尽量采取注资、参股、兼并乃至债务重组的办法，不宜集中在一起让其自生自灭，以免进一步打击外资对中资企业的信心，防止由此产生的连锁效应使香港市场受到重大冲击。
[1]这是作者在1999年1月15日所写的文章。
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