城投公司融资有风险吗

（一）项目融资的概念

“项目融资”是一种内容涵盖面较为宽泛的融资方式，目前还没有严格的定义。有人说，有多少项目就有多少种项目融资方式。项目融资一般是指工程项目融资，即贷款方向一个工程项目提供贷款，依赖新项目所产生的收益来作为还款的资金来源，并将项目单位的资产作为贷款人的附属担保物。项目可以是能源开发项目，也可以是基础设施项目，如道路、机场、港口、水电和通信设施等。这类项目的特点是：投资数额大而且资金数年内必须连续足额到位，本利回收周期长，风险比较大（涉及环保、生态、移民等）。以长江三峡工程为例，开工前估算静态投资900亿元人民币，但因为物价等外界因素已增至1700亿人民币。主办这类大型项目的公司或当地政府往往难以单独承担，传统的融资方式很难及时、足额而且有始有终地满足工程对资金的需求，针对这种情况，国际金融市场项目融资这种新的融资方式应运而生。

项目融资在20世纪90年代曾经风行一时，但用项目的收益偿还债务的贷款方式已有很长的历史。公元前5世纪的雅典商法中，就规定一种只有出售货物以后才对债务给予支付的债务形式，如果在海运中货物遭到损失借款方并不给予赔偿。在不能偿付就会没收财产，还可能被罚做奴隶或遭监禁的那个奴隶制时代，对于借款方来讲，这种适当限制追索的规定和现代社会保留投资信用级别相比也是很有吸引力的融资方式。

现代社会中流行的“有限公司”的经济组织是在19世纪发展起来的，由于我们太熟悉以至于忘记它本身实际上就是一种追索的形式。有人认为工业革命时期的许多资金筹集都是项目融资。这是把单纯的贷款和项目融资混为一谈。这种概念上的混乱使有些作者认为，项目融资可追溯到苏伊士运河或18～19世纪的铁路融资。前两种贷款和今天的项目融资实际上是不一样的，一是前两者的资金筹集主要来自权益认购，而不是银行贷款。二是这些项目贷款实际上是风险资本，隐含着许多不确定的因素。

（二）项目融资的定义

根据世界银行的定义：项目融资是“资本投资开发设施，能够提供商品和服务的项目”。[1]这个定义显得有点宽泛，真正的项目融资是在自然资源领域里需要这种安排而且是银行可承兑（可交易）的项目。对项目融资定义较好的是Wynant：[2]“对大的经济机会融资，使主办人及其公司资产与其他目的的债务分离开，项目的借款由资产给予特别担保，由项目现金流偿还，也可能得到发起公司和第三方的支持。”其基本特点是：①项目独立于主办方实体。②贷款希望通过项目的现金流给予偿还，并且偿还计划和期望现金流相配合使项目独立于项目主办方的其他运作。③项目的风险可能部分或全部地转移给第三方（购买方、政府或贷款方）。

Wynant的定义中提到了两类活动，第一类涉及商业银行，主要从事财务咨询活动，包括各种“一揽子”融资计划的安排；第二类涉及贷款。由于对发起方的追索是有限的，贷款方可能要承担某些项目风险。因此，项目融资和对项目的筹款和融资是有区别的，对项目的融资主要是依靠发起公司和政府的信用，这不叫项目融资。从银行方和欧洲货币贷款的角度上来看，与传统的公司融资相比，项目融资涉及的贷款不是权益投资，项目融资和权益投资在方式上是不一样的：

1．评估焦点

项目融资是看将来或者说是向前看，而不是看过去的表现（如信用）。近年来，银行更加强调经营中企业（going concern）的业绩表现。当然，银行要查看资产负债表的历史记录。

2．风险分析的性质

传统方法一般是评估公司的信用风险以此确定公司总的偿还能力。评估指标如联动比（gearing rate）（指借款融资与借款总和加普通股资本融资的比例）、流动资产比（current asset ratio），也称做流动比（流动资产与流动负债的比率，来分析公司未来偿还债务的能力）。而项目融资主要表现在对项目的活力和风险的评估上，一般不考虑流动资产比。测评的主要依据是与偿债相连的现金流，项目融资最基本的评估方法是现金流预测方法。

3．还款的主要来源

传统的公司本身就是一个负有偿还责任的债务人，担保只具有从属性质。而在项目融资中，项目是主要债务人，而项目发起人的担保则成了从属性的。从传统意义上讲，公司的信用风险是主要的，而对项目融资来讲信用风险则成为次要的了。

4．贷款方承担风险的程度和性质

传统融资不承担项目的技术风险，主要风险是公司信用风险。而项目融资的贷款方则承担某些风险，许多银行认为项目融资风险还是比较大的。

5．复杂程度

传统的公司融资文件格式相当规范一致，使资产负债表之间的关系更为直接简单。而项目融资需要长时间安排准备，为满足借方的目标和要求要用更为复杂的融资结构来解决各种问题，在涉及购买方、借贷双方、政府和各参与方上，融资结构不完全一样，融资显得更加灵活。

综上所述，项目融资的定义应是：向特定工程提供贷款，贷款人依靠项目产生的现金流作为还款的资金来源，并将经营新项目的法人资产作为贷款人的从属担保物。或定义为：项目融资是在预期现金流的基础上形成“一揽子”贷款进行独立可行的投资。在进行大量交易中而不允许损害发起方的资本搭配（资本搭配，指公司中各种不同资本之间的配合关系，比如，借入资本和自有资本之间的搭配），所有参与方将作为项目和贷方的担保来源融入同一个利益集团中。

（一）项目融资的早期历史

按照以上定义，项目融资应当起源于20世纪40年代美国得克萨斯油田的开发。当时经营规模不大、独立的WILDCATTERS公司由于缺乏资金，结果出现了产品支付融资的形式，就是银行对钻探开发费用给予贷款，要以未来的石油产品对还款加以担保。银行并不需要查看对方的财务账目，而是拿预期的石油产品作担保。银行召集专家对此贷款进行评估。到50年代末，美国的许多小银行都对石油和煤气开发发行贷款，不过，当时融资量不大，但已具有项目融资的基本特征。

20世纪60年代早期，矿产业中出现了项目融资方式，尽管项目多是在发展中国家，但这种融资多数由美国银行和矿产公司安排进行。70年代早期，英国也有了项目融资，如英荷壳牌公司在北海DUNLIN、BRENTT CORMORANT油田的贷款及对相关的设施的贷款上。北海油田发现以后，英国石油公司对其中第一个油田FORTIES首先融资，英国政府成立了项目融资部，隶属于能源部，美国一些大银行为此成立了子公司。英国的西敏斯特银行（1972）、巴克莱等银行都成立了项目融资部。图1－1是英国Forties石油公司1972年开发融资9．45亿美元的流程图。

图1－1表明，通过项目实体的中介功能及其作用，将发起单位的资产与债务分开。项目和Norex公司结合，Norex公司由银行控制作为担保。银行将贷款提供给Norex公司，Norex公司向英国石油开发公司支付货币，英国石油开发公司预付将来的石油，负责开发Forties油田。同时另一家英国石油分公司——英国石油贸易公司以协议价格购买并且对Norex的石油产品支付石油费用，Norex用石油销售的收入偿付贷款。银行则承担最后的风险——石油储量不足以偿债的风险，这种情况下，银行对英国石油公司的其他资产提出支付要求。这种融资安排传统上是大的私有商业和投资银行的业务，如国际金融公司（IFC）、英国出口信贷保证局（ECGD）和欧洲投资银行（传统上就参与这种融资方式）。

图1－1　英国Forties石油公司1972年开发融资流程图

另一类项目融资源于美国公共部门基础设施的有限追索概念。在美国，各州和市政府都可以用财政收入作保证来筹集资金，这种收入来源稳定，不需要政府信誉和信用作担保。例如，1979年，WEYER巴克莱银行商人银行集团（商人银行是指经营部分银行业务的金融机构。主要办理承兑和经营一般业务，对国外的工程项目提供长期信贷和发放国外贷款。商人银行大部分在伦敦或英联邦国家）赋予项目融资以新的特点。项目融资银行业在技术上由于没有权益参与减少了权益风险。但项目融资使银行面临十分激烈的竞争，不得不进行大量的财务改革，设计出如何保护借款方免遭来自当地政府和开发公司的风险。改革同跨国公司对大型项目的参与是分不开的。因为在发展中国家，大型的石油项目一般都和拥有资本设备、操作技术、管理和市场服务的跨国公司有关。参与主要以合同为基础，不多涉及权益和现金投资。跨国公司的作用是作为融资计划的主要支持者对国际金融资源加以使用。20世纪60年代，石油业中传统的留置收入融资方式让位于债务融资方式，筹集资金而不损害发起方的信用等级，这样就减缓了发展中国家的支付困难。因为是依靠项目的能力，缺乏相应的技术和资源的发展中国家只有努力得到项目融资，以项目信用取得借款，提供了一条解决其借款能力的良好途径。

20世纪70年代中期，发展中国家开始搞起项目融资。世界银行在1994年世界发展报告中定义的被称做“公共工程特许权”的BOT（Build—Operate—Transfer，即建设—经营—转让）项目融资是土耳其总理奥扎尔在80年代国家私营计划的框架工程中首创的，随后很快被世界各国所认同并广泛使用。

到了20世纪80年代，项目融资已扩及矿产、加工、油气田的开发和管道运输。80年代以后，若干具有代表性的项目融资模式已经完成，并在融资结构、追索形式、贷款期限、风险管理等方面有所创新和发展。世界银行80年代对项目贷款的附带条件是，项目要有效率、有利可图才予以资助。依靠私有商业和官方的资金，欧洲隧道项目包括主要的私有商业银行、欧洲投资银行和欧洲煤铁联盟基金。在发展中国家，项目融资要考虑减轻国家风险和加强公有部门战略的独立性。石油业的投资风险一般取决于价格因素，这些因素不仅要通过国家和项目组合的多样化来缓解，还包括资金来源的多样化。90年代，项目融资在许多发展中国家的电力、交通、城市、公用设施等行业开始得到广泛应用，和项目相联系的融资也引起发展中国家出口信贷机构的兴趣。官方部门的项目融资和私有的商业项目融资相比，前者本质上是合作性的，和国家的宏观经济目标相关联，不过现在已由官方部门逐渐向市场过渡，逐渐强调准私有商业贷款的考虑和安排。

（二）项目融资兴起的时代背景

项目融资在过去25年之所以发展迅速有其深刻的时代背景。

1．证券化趋势

20世纪80年代以来，国际资本流动和融资方式出现了明显的证券化趋势。所谓证券化，是指国际金融市场运用证券进行筹资取代其他筹资方式。造成这一趋势的原因是：

（1）债务危机的影响。1973年牙买加会议之后，以美元为中心的布雷顿森林体系崩溃，20世纪70年代两次石油危机使发展中国家债台高筑，债务结构恶化（主要为商业银行贷款），还债能力降低，清偿几乎毫无希望。而发达国家市场利率上升，普遍面临滞胀压力，这加大了债务国的负担。1982年发展中国家的债务还本付息的金额已增加到1071亿美元，在还债能力受到极大限制情况下，爆发了债务危机。一些银行辛迪加（联合）贷款形式向发展中国家提供的银团贷款因无法收回本息而受到冲击。在这种情况下，国际银团普遍意识到，银行放款存在着债权难以转让的风险，而将资金投资于债券则有随时可以转让的优点。因此，不少银行将资金投资于证券而不愿增加贷款，于是国际银团大量削减对发展中国家的贷款，将资金转向证券。银行对贷款持谨慎态度，发展中国家只能通过证券市场借款。

（2）放松了金融管制。20世纪70年代以来，生产和资本的国际化极大地冲击着原有的专业化金融机构，单一业务和固定分工限制了金融机构的竞争能力，也难以满足金融机构对最大利润的强烈追求。80年代，美国等西方国家逐渐放松了金融管制，颁布有关证券发行进入国内、国际市场的条例，如允许银行、企业和个人买卖外汇，允许外国人购买不动产、股票和直接进行投资等。这些条例的颁布，促进了金融创新。代表金融巨头利益的美、英等国政府，在“新保守主义”的旗帜下，以企业自由和私有化为改革方向，从法律上打破银行与非银行金融机构之间的业务分工，允许不同金融业务交叉的合法性，银行业务的混业经营和银行参与证券市场，促进了国际资本流动证券化的形成。

2．金融衍生市场的形成与发展

20世纪80年代以来，国际金融市场上出现一个新的独特的现象，那便是金融衍生市场的形成和发展。金融衍生市场的形成和发展有着深刻的社会原因和历史背景。

（1）利率、汇率剧烈波动。由于发达国家的中央银行改变利率时以货币市场利率为基础，并把利率变动作为对国民经济宏观调控的工具，同时由于国际货币市场处在有控制的共同浮动汇率体制下，各国利率、汇率波动幅度之大、周期之短都超过以往。西方各国的进出口商、跨国公司、商业银行为避免外汇和利率风险，积极寻求外汇和利率的保值办法，在这种情况下，产生了外汇期货、外汇期权交易，进而扩大到利率、股票等金融资产。

（2）科技革命和科技进步为金融衍生市场的发展创造了必要的物质条件。电脑和信息技术在金融业务中的使用，使纽约、伦敦、东京等世界金融中心之间的证券交易24小时不间断地进行，大大地降低了交易成本，缩短了交易过程和清算时间，使成千上万的资金在世界范围的调拨瞬间完成。

（3）金融自由化推动了金融衍生市场的产生和发展。1975年美国在证券市场以双重能力结构代替了单一能力结构，允许中间商既可作为代理人又可当市场交易人，并取消了外汇管制。从1982年开始，一些银行被允许吸收大额欧洲美元存款，并免去储备金和利率上限的限制。英国1979年取消了外汇管制的措施，1986年10月又进行了重大的金融改革。日本从1984年开始了对外金融自由化，引起了股市、汇市和房地产市场剧烈的波动，市场风险加大。20世纪80年代西方大国货币实现完全可自由兑换。所有这些迫使商业银行、投资机构和公司企业积极寻求回避市场风险、进行套期保值的新型工具。金融工具的创新还有借贷、证券、票据、信托凭证之分，达几百种之多。

总之，金融工具是反映借贷双方之间债权债务关系的一种合约证明文件，是通过预测股价、利率、汇率等金融工具在一定时期的行情趋势，以支付少量保证金签订远期合约或互换不同金融商品的衍生交易合约。其功能和特点是：①避险性，金融期货最原始的目的在于提供交易标的金融证券的持有者或使用者转移可能遭受的价格变动风险，通过套期保值来转移。②杠杆性，杠杆功能是指以较少的资金成本获得较多的投资，提高投资效益的方式。③融资性，即融通资金。④投机性，从市场的价格波动中谋取厚利为目的。⑤高风险性，衍生工具是为回避风险套期保值而产生的，但正像一把“双刃剑”一样，它同时具有高风险性。⑥虚拟性，它本身没有什么价值，但却能带来收入。虚拟性的结果，使这一市场大大超过原生市场。

3．油气田项目融资的迅速兴起

（1）发展中国家民族油气工业的兴起。前面提到，在20世纪60年代早期，矿产业中出现的项目融资方式更多地出现在发展中国家。发展中国家民族油气工业的兴起是同国有化政策和取得上游的油气田的风险协议分不开的。和跨国公司不一样，它直接同政府的政策目标相联系。直接效果是，东道国政府直接处理所有权成本和开发项目融资问题。20世纪70～80年代许多发展中国家减少外国直接投资，结果造成总投资减少，资本进口减少。为弥补这一损失，外国投资则以直接的商业借款和与项目联系的融资方式进行。欧洲货币杂志《贸易融资》报道，1988年3月信贷出口机构对项目风险保证的推动来自于进口石油的发达国家，发展中国家不断要求项目融资而不是直接贷款。

（2）世界银行的支持。1977年世界银行开展一项计划，用于增加发展中国家开发石油和其他燃油矿产资源的贷款，用于跨国石油公司在发展中国家的勘察投资项目。由于有了进行融资的前景，世界银行和国际货币基金组织在1988年联合建立多边投资保证机构（MIGA），对没收、合同违约、不可兑换和战争及内乱提供政治上的保证。

世界银行多边投资保证机构（MIGA）成立于1988年，是世界银行集团4个成员之一，现有会员128个（我国也是会员），收缴会费约10亿美元，可担保规模26亿美元，其经营宗旨为：通过承保非商业性（政治性）风险来促进发达国家向发展中国家的直接投资，以推动经济发展；通过担保咨询服务以帮助成员国创造一个有吸引力的投资环境。多边投资担保机构对私人股权投资、商业银行贷款、以租赁方式进行的投资、以合作分利等方式进行投资开展的政治风险担保主要有：①货币转移。承保因没有能力把当地货币收入转换成外汇，从而无法转移到东道国而引起的损失。②没收财产。承保由于东道国采取的行动所造成的损失，这些行动可能会降低或排除对被保险投资的拥有、控制和权力。③战争和内乱。承保任何军事行动或内乱引起的损失。④不履行合同。承保当东道国否认合同有效或不履行合同时，投资者所受的损失。

（3）地区特有的优势。发展中国家占有世界石油产量的80%。20世纪70年代两次石油危机使油价飞涨，使产品的成本增加，结果是传统的工业品供应中心美、欧、日出现衰落，产油的发展中国家成了世界石油的供应中心。如沙特，在建国初期，是一个极端贫穷落后的封建王国，地广人稀，自然条件恶劣，经济基础薄弱。除原始的游牧业和小手工业外，经济一片空白，财政来源主要依靠朝觐收入。20世纪30年代，西方石油公司在沙特东部发现了丰富的石油资源，自此，石油逐渐成为主宰沙特经济命脉的决定因素。但在当时的历史条件下，沙特既无资金，又无技术，因此，石油开采只能依赖美国和其他西方国家，国外资金及技术的涌入使沙特石油工业在几十年中迅速地发展起来。70年代初，沙特的石油日产量已达800万桶，成为世界上最大的石油输出国。项目融资的出现为发展中国家石油业的发展及多样化提供了新的机会。

（4）发展中国家产业多样化的要求。20世纪七八十年代的发展中国家一直致力于避免国外直接项目贷款所附加的政治条件，因为这些条件不利于民族工业的发展和增长。但发展中国家为了发展民族工业的需要，不仅在矿产方面进行投资，而且在基础产业和基础设施方面要有所发展，项目融资则提供了合适的融资方式。这种融资方式，从银行方面来讲也具备了成熟的评估、度量风险的技术。

（5）经济规模的不断扩大。20世纪70年代以来，小轿车在西方已经普及，远程大型客机和高速公路上的大小车辆承担着大部分的客货运输业务，使铁路变得无足轻重。西方能源结构从一次能源转向二次能源为主（一次能源指直接来源于自然界的能源，而二次能源是指经过加工转换的能源）。有机合成材料和农业机械化推动着石油化工业的发展，加上日本和东盟各国经济高速增长，所有这些都增加了世界市场对石油的巨大需求。1974年的石油和化工的规模是1950年的50～100倍。不断扩大的经济规模，使石油和石油化工业进行项目融资成了较为普遍的现象。

（6）巨大的资金需求。20世纪60年代发展中国家石油开发费用达到5000亿美元。研究表明，1990年，198项发展中国家石油项目平均费用3．21亿元，73%涉及国际投资，占到工业总投资的66%，平均费用5．77亿美元，包括14个费用从10亿～70亿美元不等的项目。这些融资结构包括70%～90%的债务资本和10%～30%的权益资本。石油业中大的开发公司总资本中25%～35%为债务融资。个别项目的债务偿还能力比母公司还大。因此项目融资对公司发起人和主办国的投资战略具有很大的意义。

（7）污染控制。污染控制费用在石油化工总支出中比例高出金属和加工设备费用的25%。

（8）项目自身的缺陷。如北海油田，需要更多的基础设施，又是海上作业，风大浪急，一桶石油费用高出中东和墨西哥沿岸的好几倍。

（9）通货膨胀，加大了融资成本。产油业和矿产业历来靠内部基金和权益融资，石油业从20世纪50年代中期起，矿产业在60年代起开始依靠长期借款使联动比（gearing ratio）开始上升，其原因是：①石油业多元化需要大规模的投资；②政府税收增加，造成利润率下降；③没有能力或不愿意再形成新的权益。

有些公司由于长期的联动比上升，以往的资本搭配能力有限，在缺乏新的权益资本情况下，项目融资开始流行。当然，壳牌和Oexxon公司还是有能力按照传统方式进行融资的。

（10）提高借款能力。在某种条件下，项目融资也许是唯一的借款手段，这对于贷方来说具有很大的吸引力，许多银行家赞同这种看法。对于在北海采油的小公司如Thom－son Scotish Associates—Ranger Oil，Tricentrol来说，如果不选择项目融资就只有卖掉它们的股份。而选择项目融资的Woodside石油有限公司就筹集到14亿美元，从而实现了对澳大利亚西北大陆架的煤气项目的投资。

（11）改变贷方的稳妥资本搭配（Prudent Gearing）观念。资本搭配（gearing）指公司中各种不同资本之间的配合关系。资本率（capital ratio），银行企业中称做资本充足率，是指商业银行或公司的资本净额与其加权调整后风险资产总额的比例，用来表明银行或公司自身抵御风险的能力，它是世界各国普遍实行的考核商业银行或公司经营安全性的重要监测指标，这一指标越高，项目的融资结构（揭示的是企业在特定环境下资本的来源、资本的获得方式以及资本的形成结构，也就是说，在客观因素的制约条件下，寻求一种能够最大限度地实现其融资目标的项目资产所有权结构）比传统的融资方式更加符合融资要求。

项目融资改变了银行稳妥资本搭配的观念。银行认为，联动比在项目融资中直接关系不大，如Thomson Scottish Association在项目融资中筹集到2000万美元贷款资助，而在PIPER和CLAYMORE FIELD的项目中资本净值相对较小，初次贷款5亿美元时，净值只有1470万美元，如果按传统的筹集资金的方法，Thomson Scottish Association恐怕很难达到融资目标。和传统的融资方式相比，项目融资只要求较低的权益注入，有人认为，稍高的资本率还是要的；不过，有人说如有风险，权益就多一点，贷款少点会增加现金流的总量。

（12）融资更具活力。贷方（一般为银行）为防止项目现金流在生产出现延迟或中断引起偿付困难，把偿还贷款的支付和项目产生的现金流连接起来。发起方也可避免新的限制性的契约，因为在传统的公司融资中为了限制公司过多的债务，贷方总是通过签订各种财务合同，确保公司能够履行义务。在项目融资中，贷方很少通过合同对发起方的财务活力进行限制。财务活力是用项目的完成作为担保而不是无条件的担保，这就意味着，只有项目完工，贷款才能得到担保，因而贷款具有无追索性质。

（13）表外融资。为了不对公司的联动比产生影响，就要增强公司借债能力或保持债券或商业票据的级别。Wynant认为，和长期的债务相比（有限追索的项目融资不算做长期债务），资产负债表外融资的好处是分析师和贷方不涉入公司债务账户，债券机构又往往看重债务这一项。审计、分析师和评估机构明显地意识到项目融资这种安排的性质。不过，研究表明，表外业务的重要性在降低。1979年壳牌公司以17．5亿美元的产品支付贷款对收购BELRJDGE石油公司进行融资。壳牌希望通过有限追索的支付方式而不是贷款来避免降低其债券级别。实际上标准普尔的确已经将壳牌的级别从AAA降到AA＋。有意思的是穆迪却没有降低其级别。一位银行家曾经指出，发展中国家寻求项目融资的原因之一是为求其表外业务，其目的就是借款这一项列在政府账单之外但却包括在国际货币基金组织（IMF）的统计之中。

（14）绕过现存的贷款约定事项（by Pass Existing Loan Covenants）。贷款协议中一般列有禁止性条款，贷方在贷款时以此对证券发行和未来联动比进行限制，如联动比（流动资产/流动负债）限定。而使用债务/总资本比，如果项目贷款不算做债务，公司就可绕过这一限制条款。其中一例是贷给BNOC公司的8．25亿美元，作为远期购买不算做借款，因此，不受担保借额6亿美元的限制。尽管事实上BNOC公司没超过这一限制，但它绕过限制的能力的确曾引起公共会计委员会的惊慌。

（15）共担风险的动机。与贷方和第三方共担风险。风险共担在有些案例中还具有表外的含义，因为有限追索不算做长期债务。认为风险共担比财务动机更为重要，这是非财务的原因。

（16）保护公司财产。许多公司，特别是小公司，总想使其活动范围多样化，不依赖于一个项目的成功，因为项目失败的后果不堪设想。Thomson公司两次融资中，都是为力求避免至少是降低风险。一旦项目失误，尽量使传统的活动范围免予债务追索，对没有石油开发经验的Thomson公司来说，通过有限追索的方式才能避免风险集于一身。

（17）完工和利润的考虑。20世纪80年代以前，有350多家外国银行在伦敦设有办事处，加上英国的商业银行、银团和清算银行都从事国际银行和参与欧洲货币市场的业务，这使银行间本身的竞争日益激烈。由于正常的、单一的在欧洲资金市场上发展起来的欧洲货币贷款又激化了这种竞争。欧洲货币贷款中主要的谈判砝码已经少到只谈及项目的期限和价格，其影响有：①英国商业银行急于寻求起到专门收费机构的作用。由于其资产规模小，能力有限，作为欧洲货币的主要管理者和贷款方竞争力降低，转向项目融资，主要提供咨询而非贷款。②自1914年以来，欧洲货币联合（辛迪加）贷款市场由于贷款利差低，具有借方市场的特点。1979年所有的中长期欧洲货币贷出的84．l%的基金只赚取不到1%的利差。当然银行还要挣到期初费用如管理、参与和履约费用。事实上，这些费用的增加不能补偿利差。由于Herstatt和富兰克林国际银行及监督机构已经意识到资本充足率已下降到令人发愁的地步。

银行不仅要注意贷款增长率，还要看利润的多少，办法是通过产品多样化和进行专业的借贷活动，这样，就不能只考虑期限和价格的问题。在项目融资方面潜在的竞争者不多。利润决定了所有的银行认为项目融资要比传统的货币贷款——贷给主权或公司实体——有着较高的利差和费用。不过，早期阶段高，后期要低一些。

（18）不喜欢一般性的主权贷款。不愿意对发展中国家进行一般性的主权贷款是应用项目融资的原因。一般性的主权贷款不能控制资金的使用，偿付来源也不清楚，因而贷方承担有两种潜在风险，一种是经济风险，另一种是借方不愿偿付的政治风险。

项目融资的优点就在于：

A．银行资助的是一个具体的投资项目而不仅仅是消耗资金，通过增加国家的整体支付能力减少经济风险。

B．项目贷款能使银行免除国家经济风险，项目的现金流要足以偿付贷款，因为项目属于出口部门，能产生硬通货收入，即便这个国家在总负债表中出现赤字，也能支付贷款。

C．减少贷款的政治风险。这是项目融资的又一原因。在发展中国家，发起方寻求避免这类政治风险，如国有化、没收、税率提高和贷方提成费的提高等。尽管贷方要收很高的利息，比起购买政治风险保险来较为便宜。有人认为，当地政府很少使项目面临风险，如这样会破坏他们与国际银行间的关系，一个例子是1976年国际银行贷给秘鲁3亿美元的贷款。贷款的前提是政府必须解决秘鲁南部铜矿公司拖欠税款的问题。1975年由于拖欠税款Marcona矿业公司被政府没收，国际银行要求政府对该公司给予补偿才予贷款。不过，这类事件只会发生在依赖于外国贷款的发展中国家，在挪威或英国，银行不可能起到这种减税的作用。20世纪70～80年代国际风云变幻，在政治变迁激烈的情况下，项目贷款对一个国家的经济前途极具重要性，同以往相比，项目融资很少出现拒付的情况。

D．风险容易界定。在发展中国家和其他一些国家，项目融资类型的经济、政治风险相对不重要，也容易界定。

（19）避免法律上对贷款的限制。有些国家监督当局为避免对银行形成风险，对贷款的额度有所限制。美国限制不能超过银行资本的10%；要经过监测，看是否有收入支付，要以银行同意的方式使用资金，此外银行内部有承受风险的限度。

（20）发展客户关系。以往银行方涉及的只是一个出售的问题，而现在项目融资要求各方合作和专业人员。如果银行能够做咨询和管理的话，借方也愿意再雇其用于其他方面。一句话，银行面临的前所未有的竞争环境使银行走向项目融资的道路。

迄今为止，项目融资已发展出以下几种形式：

（一）直接贷款形式

直接贷款是指有政府担保的贷款，或是没有政府担保的股本投资，以及为项目的准备等提供的技术援助；贷款根据项目的情况而定，最大的特点是提款灵活。如油田运行以后才开始支付贷款并且和产品挂钩。借方成立一个子公司，拥有项目资产。贷款在石油产出之前能得到担保，因此贷方唯一依据的是项目的合约和现金流。

（二）产品支付（Production Payment）

产品支付是项目融资的早期形式之一，起源于20世纪50年代美国石油天然气项目的融资安排。产品支付是对项目贷款的还款方式而言。项目投产后借款方不是以项目产品的销售收入来偿还债务，而是直接以该项目的产品来还本付息。在贷款清偿之前，贷款方拥有项目的部分或全部产品，借款方在偿还债务时把贷款方的贷款看做这些产品销售收入贴现后的净值。在产品支付形式下，贷款方常常要求项目公司重新购回属于他们的项目产品，或代理他们来销售这些产品。销售的方式可以在市场上出售，也可以由项目公司签署或取或付合同（Take－or－Pay Contract），无论哪一种情况，贷款方都不必接受实物产品，这种方式的具体操作是由贷款方设立一家专门的项目公司来购买。

产品支付形式很难用于北海油田的项目，这是因为多数美国的地下石油都属于生产支付的出让人（Grantor），出让人总是把该资产转让给购买者。而在英国和澳大利亚，资产的权利不能转移，因为地下石油属于英王所有，出让人或领有许可证者才有权开采石油，只有石油开发出来后才具有对石油的财产权。这样产品支付在英国和澳大利亚便显得更为复杂些。

（三）远期购买（Forward Purchase）

远期购买比产品支付灵活。贷款人可以成立一个专设公司，这个专设公司不但可以购买约定的产品，还可以直接接受这些产品的销售收入，销售的方式可以选择公开市场，或取或付合同，或者同项目发起人签订协议等。比如在石油项目中，银行把钱贷给专设公司，专设公司再通过“远期购买”合同将资金转给石油公司，石油公司用取得的资金来开发建设油田。当油田投产后，石油公司以专设公司代理身份把石油卖给用户，获得销售收入付给专设公司，专设公司再用这笔钱来偿还银行贷款。这种安排实际上是一种贸易交易而不是借款。这是迄今为止对生产方最有利的安排。应指出的是中介公司肯定要受银行的控制或由它们所有或是独立的第三方，如信托公司所有。中介公司对项目采取相类似的担保，其收入和直接贷款结构是一样的。

（四）融资租赁（Finance Lease）

租赁是一种使用人（承让人）获得设备甚至一个工厂的使用权而在使用初期无须支付费用的一种融资手段。在西方，根据租赁协议中承租人和出租人双方所承担的责任以及租赁期间资产的使用价值占该资产全部使用价值的比重，将租赁分为经营租赁（Operating Lease）和财务租赁（Financial Lease）两种。财务租赁又分为直接租赁（Direct Lease）和杠杆租赁（Leverage Lease）两种。

（五）建设—经营—转让（Build—Operate—Transfer，即BOT）

政府给予某些公司建设新项目的特许权时，通常采取这种方式。私人合伙人或国际财团愿意自己融资，建设某项基础设施，并在一段时间内经营该设施，在收回投资和规定的利润后，将经营权转让给政府部门或其他公共机构。BOT是自20世纪80年代以来日渐活跃的融资方式，无论在西方国家还是发展中国家都常用这种方式建设重大项目，如英、法两国采用这种方式合作建成横穿英吉利海峡联结两国的欧洲隧道，亚洲东盟国家更是成功地运用BOT方式引进大量的外国资本参与基础产业建设，从而为经济腾飞提供了强有力的支持。

根据世界银行的1994年世界发展报告定义，通常所说的BOT除了BOT本身以外还包括以下两种具体的方式：

（1）BOOT（Build—Own—Operate—Transfer）即建设—拥有—经营—转让。私人合伙人或国际财团融资建设基础设施项目，项目建成以后，在规定期限内拥有所有权并进行经营，期满后将所有权和经营权移交政府。

（2）BOO（Build—Own—Operate）即建设—拥有—经营。这种方式是承包商根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施，但并不将此基础设施移交给公共部门。

以上方式一般统称为BOT方式，但由于项目的地点、时间、外部条件、政府的要求及有关规定不同，因此，具体项目可能有不同的名称。

（六）黄金贷款融资

黄金贷款是一种用项目产品支持的融资方式。由于黄金具有商品和货币的双重特性，在项目融资中具有特殊作用。在项目初期贷方把一定的黄金借给项目的借方用于建设项目，在项目生产期间投资方或借款方再把生产出来的黄金以分期付款方式偿还贷款。这是一种类似以货易货的交易，但不以产品偿付，而是直接以黄金付款。这种方式开始于20世纪70～80年代的黄金开采（那10年黄金市价扶摇直上），此后涉及其他的有色金属领域。目前采用黄金贷款已成为一种趋势。

（七）资产收益证券化融资（Asset－based—Securitization）

资产收益证券化融资简称为ABS，它是以项目资产可以带来的预期收益为担保，通过一套提高信用等级计划在国际市场上发行债券来募集资金的一种项目融资方式。

资产证券化是指由原始权益人（originator，又称“发起人”或者“转让人”），将其能产生现金流的资产（债权）进行重新组合，转让出售给特设目的实体（Special Purpose Vehicle，又称“受让人”）即SPV，SPV通过信用增级（Credit Enhancement），使其受让的资产（债权）的信用级别得以提升，并维持在一定投资级别水平，然后以该资产（债权）为基础向投资者发行证券，用发行证券筹集的资金对原始权益人进行支付，然后用受让资产（债权）产生的收入向证券投资者支付证券本息的过程。

（一）无追索或有限追索方式

这是目前国际上普遍采用的项目融资方式。这种做法是贷款方为减少贷款风险，除以贷款项目收益作为还本付息的财源外，还要求项目公司以外的第三方提供各种担保，包括发起人、政府和产品的未来购买者，一旦项目不能完工或失败，项目本身收益不足以清偿债务，贷款人有权向各担保人追偿，但各担保人对项目债务所负的责任，仅以他们各自所提供的担保金额或按有关协议所承担的义务为限，这便是有限追索权的项目融资。

（二）规模大

项目融资重要的特点是项目规模大，资金需求多，资金来源广。某些项目，特别是基础设施项目的资金需求量往往达到数亿美元的规模。经历工程设计、前期准备、模拟实验、项目评估、正式立项直到开工建设的复杂过程。巨大的资金需求不是一家机构所能独揽，要涉及多方的融资关系、多边的技术引进、多渠道的担保承诺和多账户的财务管理。

（三）不同于传统的融资方式

传统的融资方式是贷款人把资金贷给借方，然后借款方用借来的资金投资兴建某一项目。这种情况下，偿还贷款的义务由借款方承担。贷款方所看重的是借款方的信用，而不是他所经营的项目的成效，如项目失败，借款方可用别的资产来还债。而项目融资方式则是由工程项目的主办方或单位专门为新项目筹资成立的一家新公司，由贷款方把资金直接贷给工程项目公司，而不是贷给新项目的发起方。这样，偿还贷款的义务由新工程项目公司来承担，而不是由发起方来承担，贷款人的贷款将从项目建成后所得收益中得到偿还。贷款方所看重的是新项目的经济性及其收益，这样就把投资人与债务人的利益捆绑在一起。

（四）有效分散风险

建造一个大型的工程项目，可能要遇到以下风险：

（1）完工风险，能否按设计要求完工（质量、费用和工期）；

（2）资源风险，有的资源达不到原设计要求；

（3）经营风险，项目运行是否顺利，效益能否达到设计要求；

（4）市场风险，产品市场需求与价格风险；

（5）金融风险主要取决于金融市场的大环境，如汇率和利率市场风云变幻莫测，隐藏着巨大的风险；

（6）自然与不可抗力风险（自然灾害、事故、恐怖主义袭击或战争破坏等）。

项目融资风险大，需要多头担保来回避风险，这是项目融资又一特点。由于融资数额巨大和融资渠道复杂多样，项目融资必须充分发挥“收益分享风险分担”的原则。项目风险存在于所有项目的参与方之中，要正确处理多方面的利益关系。在项目融资中，突出的一点是担保和承诺，这种担保是多头的，通过多头担保来达到分散风险的目的。贷款方、借款方和主办公司都要根据各自的必要和可能，提供相应的担保和承诺。

（五）资产负债表表外融资

项目所借的款项并不反映在项目实际借款方公司负债表中，最多以备注的方式加以解释。因为根据融资风险分担的原则，贷款方对借款方的追索主要是依据项目资产及所产生的现金流上。

因此，融资不需要进入借款人的资产负债表中，这使主办公司能以有限的财力通过债务杠杆从事超越自身财务能力的投资和融资。表外融资的好处是，使企业的资产负债比不超过银行所接受的安全警戒线，有利于公司的发展。

[1]King，J．A．“Economic Development Projects and Appraisal”p．3，John Hopkings Press，1976．

[2]Sabah．A．Fadhley“A Study of Project Finance Banking”LU Thesis，1991．