银行方可行性研究分析

一般项目可行性研究的内容大体上包括张极井[1]《项目融资》和Cliff Chance《项目融资》中的内容包括如下：

表3－1　可行性研究分析

续表

以上两位作者可行性研究的内容更多论及项目融资发起方，很多内容并不是银行关心的重点，下面主要从银行的角度上把银行在项目可行性研究中关注的一般内容列出。

银行的可行性研究报告是相关专家搜集技术和经济的相关信息以文件报告的形式做出的，是以附件的形式出现在商业计划中。在商业计划中，技术和经济的可行性研究是银行最为关心的内容之一。银行可行性研究一般涉及的问题如下：

（一）采掘业中储量的程度和确定性

对于采掘业来讲，储量对项目的周期是很关键的。工程师和地质小组的专家对储量提出的建议成为评估项目潜在产量的计算基础。对于大型的采掘项目，银行在做出贷款决定前，由各方专家做出三份可行性研究报告。

（二）管道或收费（加工）项目的通过量

管道、过桥费、道路和隧道这些项目的经济性主要取决于流量。流量依据使用率、地区人口、地方商业、区际限制、人员分布、旅游、气候条件、竞争环境、经济增长和政治情况而定。

（三）交通项目的车流和人流

客流和车流是高速公路、铁路和飞机场建设项目估计的基础。和上面一样，也包括了人口的结构特点，可改乘的交通工具和地方经济的增长。对客流的估计一般依据历史记录，不过新的项目就很难预测。

（四）征用项目场地、建筑和开发的费用

这种费用一般以合同的形式存在。包括建筑图纸或建筑设计及开发协议，在业务计划提交时就应具有。除了BOT项目合同中对设施的建设和维护完全转移给合同一方外，费用常受到建设完工及突发事件的影响，这些事件在合理的目标之内是可以预见的和可以控制的。

（五）项目场地的费用和可用性

主要评估其可用性。由于某种原因，资源如能源、水、交通和通信常常存在着不能使用的情况，或是严重短缺，然后出现额外的监督和管理费用。在可行性研究中，项目的假设中要涉及这些服务的可得性和费用。一开始就涉及提供服务的公用事业、政府当局和私人团体参与项目的意向。后来这些意向就形成协议成为银行可承兑计划的一部分。

（六）国内外原材料的供应

有时政府批准特许开发，比如说，开发矿产，但将控制其他战略原材料的国内供应，如油、汽等。这种情况下，政府或允许以某种价格向项目提供这种原材料。很明显，如果这种原材料一旦切断其供应项目就无以为继。就需要在可能出现不遵守协议的地方加以担保和保险。在那些政府部门没有控制的情况下，如国外的原材料，就要通过降低关税或把其进口价格和支付给政府的特许价格联系起来，使项目能得到这种原材料。在这里原材料的风险转移成为市场风险，任何情况下可行性研究都需要弄明白原材料是否可以得到，并且价格到底是多少。

（七）有没有关税和外汇限制

在关税或外汇限制存在的情况下，项目的经济活力降低。而这些关税和汇率的限制会因法律的变化而改变，剩下的风险就是政治风险了。这种情况下，可行性研究重点放到对政府态度的变化上和引起这种变化的因素上。财务方面其利润因项目的可接受性取决于是否这种限制被克服或被降低。

（八）国内外市场有没有对产品和服务的需求

项目的管理者最关心的是在国内国际市场有无产品和服务。这种信息应包括在市场分析和市场可行性研究里面。通常要求项目产品的买方带有多年的评估和一些细节要求。意向书或签订取或付合同相应地也证明了市场需求。

（九）有没有营运执照的转让和官方许可

营运执照和其他的官方许可组成了项目最初阶段最有价值的资产。政府当局有权发放执照和许可证，签署转让文件以资证明，这些成为银行信用计划的一部分。发照证明的可转让性对于项目的售价至关重要。如果执照和许可证不可转让，那么项目的所有者除设备和原材料残值外，实际上没有资产的市场价值。处理这种可转让性问题的一条出路是在某一个价格上对资产的原所有者（多数为当地政府）提出第一拒绝权。（在美国，公司关闭章程中常常对股权对外转让规定这样一些限制条件：优先拒绝权或第一拒绝权（First refusals），除非股份按照欲购买股份的第三方开出的条件被首先提供给公司、其他股东，否则其不能卖给第三人。）如果政府不接受，项目的所有者就可以把它的权益卖予他人。任何情况下可得性和可转让性问题需要在银行可承兑计划中特别提明，并且要有原所有者签署的所有权转让文件以资证明。

（十）在利率、汇率、税收、延迟和其他意外事件发生的假定前提下对费用和收益进行预测

（十一）是否有潜在的附加价值，如资产的开发或副产品的出售

实际上，任何资产都能用期权价格模型来解释。这对项目潜在的附加价值的评估很有帮助。在一些公司财务人员中流行的看法是，把潜在的附加价值看做是资产的“实物期权价值”（real option value）。如原有设备涉及将来财产或副产品的出售，就提供了额外正的净现金流。

（十二）项目的环境影响和对环境保护立法的遵守

多数司法系统中，政府有许多遵守环境保护的法律和规定，或进行环境影响评估，或参与监督和控制污染计划等。不管是什么样的要求，银行规定贷款的使用要符合环境保护的要求。

（十三）货币的通用性和兑换性及对外汇控制的结果

许多国家的法律限制将基金兑换成外汇。有了这条限制，项目的外国所有者就不能得到其权益收益，贷款方的外汇就不能兑换成本国的货币。随着国际环境的发展，政府应取消这一限制。对大项目来讲，为了项目的成功，有必要这样做，但对小项目来讲，从政治上是不可以也不应该的。这种情况下，有必要改革现有的外汇管理制度，确保外汇交易完成。不要轻易地去冒外汇风险，正如我们看到的1997年的亚洲金融危机和1998年的俄罗斯金融危机使经济几乎停止，利率高居不下，使得以美元计值的项目高不可攀。

（十四）对项目完工风险和国家风险保险的结果

有没有完工保险是很关键的。对银行来讲，有没有信心投入足够的资金，使项目进入操作运营阶段。很明显，如果项目不能完工，就没有基金偿还贷款，贷款可能作为呆账被划去。因此，项目风险的保险对于项目的初期来讲至关重要。因此保险政策也应成为银行计划的组成部分。

为了减轻外汇风险，银行进入大的项目之前有必要对国家风险加以保险。同样，也可能通过交易，使国家风险转化为对方的信用风险，就要运用信贷（金融）衍生工具。融资时银行运用这种工具来避免国家风险。项目的所有者也可运用这种金融工具把风险转移给银行和保险方。

专家们用各种方法对项目的活力进行评估，而每种方法都有其优缺点。这一节主要讨论世界范围内，财务专家们所用的基本投资评估技巧，用范例说明如何应用这些方法，项目的费用和收益如何计算和为什么。这是评估项目的基本工作，这就为银行提供了一套产生、分析和提高项目评估的标准。其实，投资评估的每一种方法都涉及项目期间的费用和收益的决策，而所有主要的国际金融机构都愿用贴现现金流模型进行评估，不像有些公司按照自己的经验计算项目活力。一般用简单偿付法来计算短期（1～3年）完成的小型项目，作为概算是可以的，但对不同期限且年份稍长一些的项目这种方法就显得不够而且不连贯，因此做计划的要懂得如何运用贴现方法，这是财务评估的基础，也是银行的要求。很好地理解各种评估方法，如何运作、目的何在、局限在哪儿，使计划建立的财务评估和计划符合大多金融机构专业要求的最低标准。

以下主要从投资评估、财务评估和投融资相互作用三个方面来阐述项目评估方法。

（一）投资评估

投资评估是根据财务收益对项目进行系列评估并且加以分级的过程。这些评估是公司、投资方和贷款方运用一套大家共同接受的标准在不同的项目之间进行财务比较和选择。一个公司首先要考虑接受什么样的项目，然后再考虑如何融资。一般来说，人们面临的是公司融资（意思是对现存项目融资）或是项目融资（意思是建立一个新的公司）。

一些主要的投资目标是：

·决定采取何种投资最能利用好筹集来的钱；

·保证从这些投资中得到最大利益；

·使企业面临的风险最小；

·为进一步进行投资分析打好基础。

评估的过程是衡量每一个项目期望所得的财务贡献、识别每一个项目的风险和不确定性、定义期望成本和收益。决策者根据评估的结果选择最好的项目。其他需要考虑的战略是：

·管理水平；

·成本结构；

·项目如何和商业中心的目标相连；

·容量、质量、灵活性、产品结构、程序等。

需要指出的是投资评估并不决定是否支持一个项目，评估项目的主要作用是允许具有不同利益的人们对公司整个系列的项目排队达成一致。

1．现金流

在项目贷款评估中，要对项目财务盈利能力分析做出判断，即考察投资的盈利水平。财务评价的基本报表之一是现金流量表，现金流量表反映项目计算期内各年现金收支（现金流入和现金流出），用以计算各项动态指标，进行项目财务盈利能力分析，因而，现金流量分析是评价项目可行性的主要参考依据。投资项目的第一步是收集项目成本和收益的相关信息对现金流进行计算。简单来讲，现金流表明，项目要花多少钱或每一个项目要积累多少。它是投资项目货币流入和流出的差额，见表3－2。

表3－2　现金流示例

注：＊括号中的数值是负值，代表现金流出，100000美元是资本支出。
＊＊总现金流是每年20000美元×6年＝120000美元，资本支出是100000美元。因此，总的净现金流是120000美元－100000美元＝20000美元。

在项目发生的现金流估计中，要注意以下几点：

（1）边际现金流不是平均现金流。投资决策的现金流结果应精确评估，净增现金流在亏损部门可能是正的，或反过来也一样。

（2）不考虑沉淀成本。这些成本已经发生和形成，是不可返回的现金流出，由于积沉的成本是以往的，不可能因接受一个项目或反对一个项目决策而受到影响，因此应被忽略。

（3）包括机会成本。没有现金转手时，资源的成本应和投资决策相关。投资项目正当的比较不是“以前对以后”，而是“有或是没有”机会成本。

2．支付期

项目的支付期较容易计算，定义为折旧前净累积金总量同项目总资本支出相等时所需的时间。甚至更简要一点是资本支出除以年平均累积金。基本思想是支付时间越短，项目越有吸引力。

支付期＝资本支出/年平均累积金

（1）支付期用做财务量度的优势是：

——容易计算；

——以确定的期限按年来说明；

——对项目时间选择、生命期和利率的假定不要求；

——对支付期短的项目有利，这样降低了计算长期累积金的不确定性，降低了技术的变化和燃油价格变动的影响；

——但要考虑净累积金的时间限定。

（2）不利的地方：

——不考虑支付期以后的现金流，因而估不出项目的总价值。如果公司不管项目生命期只使用一个停止期，往往形成太多短期项目而太少的长期项目；

——表示不出投资收益率；

——不考虑资本资产的价值；

——不考虑货币的时间价值。

例1：给出资本支出（最初的资本投资）计算三个项目每一个的偿付

表3－3　三个资本项目的支出

三个项目每一个支付期是：

项目1：正好5年

项目2：4．8年（插值法）

项目3：5．6年（插值法）

支付方法考虑到净储金的时间限定，但要注意到，交换项目2的第2年和第4年，最后结果没有什么区别。因此，支付方法可能误导净储金的时间限定，就像例1显示的，不管支付结果如何，不同的支付年份可以互换。

我们还能看到，简单的支付方法和贴现收益率相联系，即支付期越短，收益率越高。事实上，支付方法的一大缺点是忽略了净储金的时间限定，因此只能用做粗略的指标，而更为细致的技术则是贴现流技术。

3．贴现现金流方法（Discounted Cash Flow，DCF）

货币经济学一个基本原理是货币具有时间价值，这就是说，今天手中一定量的货币总是要比一年后的今天同样量的货币值钱。银行收付利息就是来源于货币时间价值这一思想。

支付方法评估简单实用，但没有足够运用储金的时间限定。如果正当地运用DCF，加上储金价值的权重，就得考虑投资的时间限定。

DCF方法基本上是在利率基础上进行的。比如，在银行以10%的利率存入100美元，第1年的利息是10美元，第1年的年末账上就是110美元。另一种说法是利率为10%，1年后的110美元值现在的100美元，100美元就是其现值。

我们一直重复这一过程，如果这110美元放在银行，仍以10%的利率计算，第2年年末就是121美元，我们也可以说，10%的利率，两年的121美元具有100美元的现值。这一概念的一般计算方程是：

S＝D×（1＋i）N

式中：i——利率，按百分比计算

D

——存款本金S——所存货币本息

所存货币S在N年的现值（PV）是：

PV＝S/（l＋i）N

例2：一个项目在第2年和第4年所产生的现金流是20000美元，以12%的利率所累积的第2年的现值为：

PV＝＄20000/（1＋0．12）2

　　＝＄15943．88

第4年的现值为：

PV＝＄20000/（l＋0．12）4

　　＝＄12710．36

如果我们把这一概念扩展到在几年中一项完工的项目产生的累积金，那么对每一年来讲，就有一个1/（l＋利率）N把N年的累积金和现值联系起来，这一要素我们称为贴现因子。表3－4给出10年中各种利率（或贴现率）的贴现因子。

表3－4　贴现因子

续表

应该清楚0年是现在时间，因此，贴现因子永远是1。贴现现金流的概念是项目评估技术的基础，这一方法克服了非贴现支付方法的缺陷。

4．净现值方法（Net Present Value，NPV）

NPV是计算项目生命期内所有年份资本成本和净累积金的现值。把所有的现值加总（费用用“－”来代表，净累积金用“＋”来代表）就是项目的NPV。

其基本标准是：

——预测所有的由投资项目发生的现金流；

——用适当的资本机会成本来贴现这些现金流。

如果NPV是负的，就意味着项目期间发生的净累积金（现金流入）少于原来的资本成本（最初的现金流出）。那么这个项目就被拒绝。

如果NPV是正的，当然不是自动接受项目，而是还要考虑其他因素。

计算投资项目的现值，所期望的将来现金流用可比较的其他投资项目的收益率加以贴现，这种收益率常称为贴现率、最低预期资本回收率（Hurdle Rate），或资本的机会成本——由于投资项目而不是投资证券所放弃的收益。如果我们投资无风险项目，我们就按无风险收益率（如银行提供的国库券利率）对预测的现金流进行贴现。如果要投资一个带风险的项目，我们就得在贴现率上加上一个风险升水。因为风险越大，要求的期望收益率越高。在估项目的净累积金的不确定性就得用稍为悲观的贴现率。

5．处理通胀方法

贴现要考虑到货币的时间价值，因此要进行预测，但不能和一般通胀率相混淆，这不是选择的而是给定的，这包括燃油价格、工资和维修费，设备和安装费用。如英国的通胀率是和零售价格指数相结合，由中央政府按月公布。

一般地来讲，当我们对净累积金货币价值进行贴现时，许多金融机构用零售价格指数RPI作为通胀的贴现因子。

计算时要连贯处理通胀。如果贴现率以名义（实际）形式表述，那么连贯性要求预测的现金流要在名义（实际）形式下进行估计，要考虑售价、劳工和材料费用上涨的趋势。两者的计算结果应该是一样的。

例3：一家公司要投资50000美元建立一个能源项目，期限为4年。估计的费用和累积如下，

能源累积＝第1年50000美元，每年增长5%

劳工费用＝第1年20000美元，每年增长8%

材料和其他费用＝10000美元，每年增长10%

假定通胀率（RPI）目前是7%，名义利率是15%，按名义和实际计算项目的现值先要估计项目的净累积金（从能源累积金中减去费用）。见表3－5。

表3－5　净累积金表

表3－5A～E代表如下：

A：资本费用：这是项目最初的资本投资。

B：能源累积金：增长因子1．05

C：劳力费用：增长因子是1．08

D：材料和其他费用：增长因子是1．10

E：实际货币和累积值＝净累积金＝（A＋B＋C＋D）

例3清楚地显示了通胀率用的是一个平均值，而能源、劳动力和其他费用则和通胀率不一样。

方法一：以名义货币价值进行的NPV分析。

这种方法是允许在通胀的条件下，以利率为基础的贴现因子来贴现净储金的实际值。

这种情况下，贴现率R是实际利率IR和一般通胀率（RPI）联合形成的。

用通胀率衡量的贴现率R是实际利率IR和一般通胀率（RPI）联合形成的。计算贴现率的公式如下：

（1＋R）＝（1＋IR）（1＋RPI）

　　　　＝（1＋0．08）（1＋0．07）＝1．1556

就是说，R＝0．1556或（15．56%）。

简化为，R为15%。

表3－6　计算名义净现值

表3－6A～D代表如下：

A：＄－50000是最初资本投资。

B：B列从前表E列中得出

C：贴现因子

D：D＝C×A；或C×B

方法二：以实际货币对NPV进行分析

在实际利率基础上形成的贴现因子计算净累积金的真实价值。见表3－7。

表3－7　净累积金的真实价值

表3－7A～F代表如下：

A：＄－50000是最初资本投资。

B：这和上表中E是一样的。

C：通胀减缩因子＝1/（1＋通胀率）N，此处通胀率＝0．07

D：这里使用的计算货币总数的实际价值方程

实际值＝s/（1＋RPI）N，这个例子中，D＝C×A或D＝C×B

E：1/（1＋实际利率）N，在此实际利率＝0．08。实际利率的计算根据下列方程：

（1＋名义利率）＝（1＋实际利率）×（1＋通胀率）

（1＋15%）＝（1＋7．4766%）×（1＋7%）。

F：这是实际货币的现值。

以实际货币计算的现值是6465．64，实际上是和上面以名义货币计算的6468．53是一样的。误差是由于计算中的估计而引起的。

即使两种方法计算结果一样，总是用名义现金流和名义贴现率。

例4：有三个项目，最初资本费用分别为120000美元、120000美元和160000美元。年净储金如表3－8中所列，贴现率为14%，对每一个项目的NPV进行计算。

14%的贴现率的贴现因子可从以前列表中得出。表3－8所列的现值可通对相应的贴现因子乘以净累积金得到。NPV可通过从贴现的净累积金中减去资本成本得到。

表3－8　三个项目年净累积金比较

表3－9　14%的贴现率下三个项目NPV的比较

项目可按以下顺序排列：

项目1：NPV＝＋4416

项目2：NPV＝＋3466

项目3：NPV＝＋500

那么，根据计算结果，选择项目1。

6．内部收益率（Internal Rate of Return，IRR）方法

内部收益率定义为使一个项目的NPV等于零的贴现率。其衡量方法简便，广泛应用于金融领域。IRR越高，项目越好。

公司应接受IRR超过资本机会成本的任何投资。除计算机程序自动计算其近似值外，IRR的计算没有直接方法。在利用内部收益率法进行项目选择应注意以下问题的掌握：

（1）根据项目计算期现金流量的分布情况判断采用何种方法计算内部收益率。如果某一投资项目的投资是在投资起点一次性投入，而且经营期各年现金流量相等（即表现为典型的后付年金），此时可以先采用年金法确定内部收益率的估值范围，再采用插值法（一种近似计算内部收益数学方法）确定内部收益率。如果某一投资项目的现金流量的分布情况不能同时满足上述两个条件时，可先采用测试法确定内部收益率的估值范围，再采用插值法确定内部收益率。

（2）采用年金法及插值法具体确定内部收益率时，由于知道投资额（即现值）、年金（即各年相等的现金流量）、计算期三个要素，首先可以按年金现值的计算公式求年金现值系数，然后查表确定内部收益率的估值范围，最后采用插值法确定内部收益率。

（3）采用测试法及插值法确定内部收益率时，由于各年现金流量不等，因此：①应设定一个贴现率i1，再按该贴现率将项目计算期的现金流量折为现值，计算净现值NPV1；②如果NPV1＞0，说明设定的贴现率i1小于该项目的内部收益率，此时应提高贴现率（设定为i2），并按i2重新将项目计算期的现金流量折为现值，计算净现值NPV2；如果NPV1＜0，说明设定的贴现率i1大于该项目的内部收益率，此时应降低贴现率（设定为i2），并按i2重新将项目计算期的现金流量折为现值，计算净现值NPV2；③如果此时NPV2与NPV1的计算结果相反，即出现净现值一正一负的情况，测试即告完成，因为零介于正负之间（能够使投资项目净现值等于零时的贴现率才是内部收益率）；但如果此时NPV2与NPV1的计算结果相同，即没有出现净现值一正一负的情况，测试还将重复进行第二步的工作，直至出现净现值一正一负的情况；④采用插值法确定内部收益率。

本节中我们用图形法表示如何得出内部收益率：

用表3－9中项目2的现金流数据，按10%、14%和16%的贴现率来计算NPV。

10%、14%和16%的贴现因子来自以前的贴现因子表。现金流通过净累积（现金流）乘以贴现因子得到。净现值从贴现的净累积中减去资本成本得到。

表3－10　用不同的贴现率计算的项目NPV

三种不同的贴现率所形成的净现金流用Y轴表示，贴现率用X轴表示，见图3－1：

图3－1　贴现率所对应的NPV

图3－1是项目2的IRR，在贴现率线（X轴）和NPV是零的交点处的IRR大约是15．1。项目1和项目3以同样方法计算是：

项目1＝15．34%

项目3＝13．91%

其排序和以上的NPV计算的序列是一样的。尽管不总是这样，但一般来讲，NPV和IRR方法会导致同样接受和拒绝项目，应用也有一些缺点。

下面的例子，项目A和项目B，看看是借入的项目还是贷出的项目好。见表3－11。

表3－11　现金流（＄）

A项目我们要以50%的内部收益率贷出，而在项目B中要以50%的内部收益率借入。当贷出钱时要得到较高的收益率。对项目B来讲贴现率增长，NPV增长。NPV＝1000［－1500/（1＋贴现率）］，很明显，这种情况IRR就不起作用。我们就得寻找比资本机会成本小的IRR。

当然也有多种收益率存在的情况。当现金流（如流入流出）变化不一样时这种情况可能发生。由于现金流变化多，一个项目可能有多个IRR，也有不存在IRR的。

7．增量投资增量效益法[2]

有些是一样的设备，做一样的工作，但方式不一样，公司要从中选择，换句话说，要从互相排斥的项目中选择，这里IRR也能造成误导。

表3－12　现金流（＄）

表3－12中的项目A和项目B。根据IRR方法似乎偏好项目A，因为IRR较高。根据NPV方法应该是项目B。解决的办法是看和增长流相关的IRR：先看小项目A，如果IRR高于资本机会成本就接受。要不要对项目B额外进行投资，如果增加的投资内部收益率超过资本机会成本，就偏好项目B。除非考虑增加支出，否则IRR在大小不同的项目排列中是靠不住的。在现金流不同的项目排列中也是靠不住的。因此，我们可以看到，内部收益法比起NPV来不太容易使用，但如果应用适当，答案是一样的。

因此，在项目评估中要对互斥方案做出比较，可按各个方案所含的全部因素（相同因素和不同因素）计算各方案的全部经济效益，进行全面的对比；也可仅就不同因素计算相对经济效益，进行局部的对比。前者是通用的比较方法，是全面比较，通常包括净现值法、年等值法和差额投资（增量投资）、内部收益率法（不能直接用内部收益率法）。后者是局部比较，常用的方法有费用现值法和年费用法（二者统称为最小费用法）和差额投资内部收益率法。此外，也可采用静态比较方法，包括静态差额投资收益率法和静态差额投资回收期法。本章主要介绍差额投资内部收益率法（对计算期相同的方案比较）。

净现值法（NPV法）亦称现值法，其含义与计算方法在前面已作介绍。如前所述，当NPV＞0时，该项目是可以接受的，在比较方案时，NPV大的方案是较优的方案。年等值法（AE法）亦称年值法；是指投资方案在计算期（包括建设期和生产寿命期）的收入及支出，用对应于基准收益率的相应的复利系数换算为年等值，来评价项目或比较方案的一种方法。当AE＞0时，则该项目是可以接受的。在比较方案时，AE大的方案是较优的方案。在互斥方案比较中，不能直接采用内部收益率法，否则有可能导致与净现值法和年等值法不同的结论。如果采用差额投资内部收益率法，则三种方法的结论将是一致的。差额投资内部收益率是两个方案各年净现金流量差额的现值之和等于零时的折现率。其表达式为：

式中：（CI

－CO）2——投资大的方案的净现金流量；　　　（CI—CO）1——投资小的方案的净现金流量；

　　　ΔIRR——差额投资内部收益率。

项目的差额投资内部收益率（ΔIRR）可用试差法求得。

差额投资内部收益率大于或等于基准收益率（财务评价时，下同）或社会折现率（国民经济评价时，下同）时，投资大的方案较优，小于基准收益率或社会折现率时，投资大的方案较差。

例5：某投资项目有A、B、C、D四个方案。已知iC为10%，资金不受限制，如用NPV法、AE法和IRR法进行方案比较，试问这些方法的计算结果是否一致？为什么？四个方案的基本数据见表3－13（为了简化计算，表中所列的初始投资是指全部投资均发生在生产期初，寿命期是指生产期，也是计算期）。

表3－13

解：用NPV（i）、AE（i）及IRR法计算所得的结果见表3－14。

表3－14

由于A、B、C、D四个方案的NPV（10%）＞0、AE （10%）＞0，因此都可以入选。又由于假定资金不受限制，故不考虑净现值率［（NPVR）＝投资项目净现值/原始投资现值×100%］。

A、B、C、D四个方案根据计算排序的结果见表3－15。

表3－15

排序结果表明，用IRR法所得结果与用NPV（10%）、AE（10%）的结果有所不同。矛盾是集中在项目A、C上，这表明IRR最大并不能保证在某一给定的收益率（i）之下，NPV（i）和AE（i）也最大。为了说明这一点，我们在下面做出A、C方案的NPV（i）曲线见图3－2。

图3－2　NPV（i）曲线

从图3－2可以明确地看出，尽管方案A的IRR 22．47%大于方案C的17．68%，但对应iC＝10%，NPV（10%）C＞NPV（10%）A，两方案NPV（i）交点对应的i值是：

－170000＋（114000－70000）（P/A，i，10）

＝－300000＋（130000－64000）（P/A，i，10）

解得i＝10．92%

因此，当给出的iC如果大于10．92%，则A的净现值大于C，A优选；iC＜10．92%，则C优选；在iC＝10．92%时，A与C是一样的。

进一步考察两方案净现值的交点，可将上式写成：

－（300000－170000）＋（66000－44000）（P/A，i，10）＝0

即增量投资和增量收益的净现值为零（方案C和A）。解上式得到的i即差额投资内部收益率（IRRC－A）。因此，可以用IRRC－A值与基准收益率iC比较，决定该项追加投资（C—A）是否可取，从而决定采纳方案A或方案C。

当用差额投资内部收益率法进行比较时，所得的结果如下：

（1）A、B、C、D方案的IRR值都大于iC，因此都可作候选方案，并按投资从小到大排列得A、B、C、D；

（2）方案（B—A）得出现金流量见图3－3。

图3－3　方案（B—A）的现金流量

NPV（O）B－A＝－90000＋5000×10＝－40000＜0

（B—A）差额投资内部收益率：iB－A＝－9．47%

因此A优于B。

方案（C—A）得出现金流量见图3－4。

NPV（i）C－A＝－130000＋22000（P/A，i，10）＝0

iC－A＝10．92%＞10%因此优于A。

方案（D－C）得出现金流量，见图3－5。

NPV（O）D－C＝－30000＋2000×10＝－10000＜0

iD－C＝－6．77%

因此，最终选择方案C。

图3－4　方案（C—A）的现金流量

图3－5　方案（D－C）的现金流量

这个结论与用NPV（i）或AC（i）得出的结论一致。因此，当把内部收益率用做多方案筛选的数据时，必须用差额投资内部收益率，而不能直接用内部收益率。

当用内部收益率来决定单一方案的取舍时，可以认为是该方案与不进行投资的方案（投资与收益均为零）的差额投资内部收益率的比较，因为在这些场合下，项目的内部收益率就等于项目差额投资内部收益率。

由于NPV（i）B－A＝NPV（i）B－NPV（i）A，因此用增量投资净现值法，在NPV（i）B－A＞0下取B方案，反之取方案A。所得的结果发现与从NPV（i）A、NPV（i）B、NPV（i）C、NPV（i）D中择其最大者完全一样。不言而喻，也可用增量投资的NPV（i）和AE（i）来进行多项目的选择。

可见，增量投资增量效益法特别适用于互斥方案的选择，例如．已知互斥投资方案A和B，则可以容易地得到这两个方案各年净现金流量［投资和生产期各年净现金流量之差（B－A）］，把对应这个净现金流量差的新方案叫做C（方案和现金流量是对应的，方案已知，现金流量确定，反之亦然），计算这个新方案C的某项经济评价指标如净现值、年等值或内部收益率，判定方案C是否可行。如可行，则取B；如不可行，则取A。

总之，评估资本投资大致有三个步骤：

（1）预测项目增长的（税后）现金流；

（2）估计项目风险；

（3）评估资本的机会成本，即按照资本市场进行的相同风险的投资提供给投资者的期望收益率。

事实上，每一个项目要看成是一个小公司，要问的问题是如果作为一个独立的公司，这个小公司价值是多少？投资者愿出多少股份？强调的是要使投资者信服投资项目是一个好的项目，应该通过敏感性分析来对项目成功的主要威胁进行鉴定。

（二）财务评估

融资主要涉及一个市场问题。公司总是将其资产发生的现金流分成各种不同的流，然后以不同的口味、财富和税率吸引投资方。由于金融市场的竞争性，很难找到NPV不是零的融资计划，然而一个好的项目融资决策会产生正的NPV，也就是现金流量超过债务价值。资金来自各个方面，其情况如下：

（1）最简单的和最重要的融资来源当然是权益也即股本资金，或是通过发行股票或是通过未分配的盈余加以筹集；

（2）另一个是债务。债务人固定地对成本付息。但有限的公司债务，如果不能支付，就得破产。

应当注意的是税务局把利息的支付当成成本。这就是说，公司可以在计算应纳税收入中减去利息。利息从税前收入中支付，红利和未分配的盈余来自税后收入。

公司筹集的资金和费用一般如下：

（1）资金来源主要是内部产生的现金；

（2）如果内部产生的现金满足不了需求，公司就会走向资本市场寻求资金；

（3）公司融资有时愿意发行债券，有时是权益，公司根据债务对自有资本的比率的目标要求而定。

Modigliani和Miller认为，公司的价值独立于资本结构。借款虽然增加了股票持有人投资的期望收益率，但同时增加了公司股票的风险。风险的增加实际上是对增加的期望收益率的一种平衡，使得投资方不好也不坏。除了MM理论市场完美存在的前提假设外，这一原理在计算投资项目的NPV时是很有用的。财务评估还应注意以下事项：

1．选择公司债务对自有权益比率

当考虑到税收，投资项目的价值有以下关系：

V＝所有的融资权益＋税收屏障的现值－财务举债费用的现值。税收屏障是因为在许多司法实践中，利息支出看做是可以减免的费用，税收屏障所减低的公司的税收可能成为有价值的资产。一般情况是，税收屏障依据的是公司边际税率和公司利息偿付的能力。税收屏障常按较低贴现率加以贴现，其风险是和支付利息的风险一样。

有时债务反比权益好一些，而其他方面则较糟。用债务融资的投资应达到财务举债的现值正好等于税收屏障的现值那一点。当财务举债太多时，将会抵冲税收屏障的好处，降低公司的价值。当考虑公司资本结构时应记住以下几点：

（1）税收。如果一个公司要付税，增加杠杆降低公司负税。借款有税收好处，使公司能利用税收屏障；

（2）风险。有没有破产，举债费用昂贵。对于公司来讲，高风险的公司要比低风险的公司更容易陷入债务泥坑里。这使得高风险的公司要比低风险的公司少增加债务。

（3）资产类型。举债费用往往大于公司的价值，由于他们好像走在利润丰厚的投资机会之前，其公司的价值只能依靠于增长的机会或无形财产。一旦出现拖欠，其资产消失是很快的。因此，一般说来，无形资产过多的公司借款要比拥有资产的公司借款少一些。

（4）财务宽松。长期来讲，一个公司的价值更多地在于资本投资和运营决策，而不在于融资。因而确定你的公司有足够的财务剩余，一旦好的投资机会来到时，使融资容易得到。财务宽松对于相当大的正NPV增长机会的公司来讲是最有价值的。这是为什么有些增长性的公司热衷于保守的资本结构的基本原因。

2．期待银行的建议

如果公司要发行债务，他们要说服贷款方他们有能力偿付贷款。因此，公司寻求债务融资通常草拟一套估计的收入说明书和银行结算表。当完成这一环节时，银行要做的只是对这家公司的利润、资产和债务做最好的预测。这些预测被认为是对银行最为重要的，是成功商业计划的关键。贷方考察项目的标准是偿债期内各年的偿债保证比率小于1，并且偿债准备金账户的预期存款要永远满足6个月的还款要求。如果任何一年的偿债保证比率小于1，就意味着偿债计划实现不了，达不到贷方要求。

如果预测显示公司似乎从内部不能产生出足够的现金来偿付贷款。这本身并不是引起警惕的原因，只是其结果应提出两个问题。

（1）计划贷款的期限能否延长，使公司能从收入中偿付贷款。

（2）公司是不是能够额外借债或筹集权益偿付计划贷款？财务经理应进行敏感性分析，看看利润是否能够使公司有能力偿付贷款。

（三）投融资决策的作用

理想的世界是没有税收，没有交易费用或其他不完善的市场因素，只有投资决策能够影响公司价值。在现实世界中，公司可以将所有的投资机会看成权益融资。他们可以决定那种资产，然后考虑如何弄钱偿付。不会有人考虑钱从哪里来，因为债务政策、红利政策和所有的其他金融选择不会对股票持有人的财富产生大的影响。不过，融资的附带作用不可忽视，可考虑这一技巧：

第一步：从项目作为全部权益融资小型公司的基准价值开始；

第二步：然后调整对公司资本结构有作用的项目基准NPV。

调整的NPV即APV（Ajusted Present Values）＝基准NPV＋接受项目融资决策的NPV

一旦识别且评估了一个项目融资的附带效应，计算其APV不过是加减运算。如果APV是正的则接受项目。下面是一些附带效果：

（1）发行费用。如果接受项目，迫使公司发行证券，然后发行费用的现值应从基准NPV中减去。

（2）利息税收屏障。债务利率是可减税的一项费用。许多人认为，利息税收屏障增加公司的价值。这样，项目促使公司多借款产生额外价值。项目的APV由于借债的利息税收屏障的现值而增加。

（3）专门融资。（优惠利率、津贴）有时融资机会是和项目的接受连在一起的。如政府也可能为公益性的项目提供补贴性的融资。计算融资机会的现值加到基准NPV上。

[1]张极井：《项目融资》，中信出版社，1997年版，第34页。

[2]姚长辉：《投资项目评估》，企业管理出版社，1995年版，第171～175页。