项目融资的过程及其参与方

在组织项目融资的过程中要订立一些基本的融资目标：

（一）长期债务最大化

支付相对高的利息来取得10～20年的长期融资，可以增加项目的活力和现金流的回报率；项目发起单位可从贷款的期限最大化中取得好处，即使利率高一点也可以。

（二）使固定利率融资最大化

但仍有人争论到：如果利率固定，就要避免利率的变动对项目活力的影响。但不知道如果固定利率一直很高是否仍然合适。借方总是利用利率的任何变化降低利率成本（除非是特定利率）。

（三）减少再融资的风险

当现金流在计划期内不能偿还贷款，有必要重新融资即新的贷款，重新融资面临的风险是再融资时市场可能对其不利。这就要在特定的条件下使融资量最大化。

（四）债务/权益比

似乎这个比率不用来决定使借款能力最大化。其原因：①贷方要分析各种变量没有统一分析标准，如项目风险、担保的程度。②借款能力最大化的评估和债务/权益比（D/E）不相关。相关的是有适当差额（贷款金额和抵押品价值的差额）的项目现金流来偿付贷款的能力，因为这是评估借款能力的主要技术。

（五）偿债能力系数

1．年偿债能力

衡量项目每年偿付贷款的能力是用一年要求偿贷的量除以每年的纯现金流。纯现金流界定是：总的收入减去提成费减去运营费减去税收减去利息。

2．平均偿债能力

贷款期间的平均差额（贷款金额和抵押品价值的差额）是通过平均年偿债能力得到。

3．储量偿债期限

储量偿债期限这一指标只和采掘风险有关。标准一般是贷款最终偿付的时间至少是按储量的一半计算，即存在一半的期望净现值收入。

净现值决定最大贷款量的两种办法：

第一种办法是计算利息前税收和提成费后净现金流的现值，最大贷款量，比如说，是这个量的50%。

第二种办法是计算有效期到可回收的已开发出的一半的储量净现金流的现值，最大贷款量相当于计算的净现金流的现值。

上述两种办法英国银行都用到过。和储量有效期相关的差额比率不适于英国的北海项目，原因是北海的税制问题。由于净现金流高度集中于项目的早期，从时间上讲，储量已开发了一半，净现金流很少用于偿付贷款。银行用净套利贴现因子（按某个套利的比率贴现将来的现金流的现值和贷款的量）进行现值差额试验，幅度从10%～15%，且把利率排除在现金流之外，结论是，用套利的贴现率没有好处。排除利率，是因为在贴现过程中已考虑过了。

在年差额和现值差额评估中，银行所用的偿债因子（coverage factor）不起作用。偿债取决于风险和信用支撑量，两种偿债能力典型的数据是2∶1，即经营收入除以年债务支付量的比率是2∶1，如果相对地没有风险，可能低到1．5∶1。风险较大的可高达3∶1，但由于竞争，这个数字可能还要低。按某个套利的比率贴现将来的现金流现值和贷款量，没有真正的理论依据，但银行认为，现值差额让他们感觉到贷款的安全。许多银行用这两种办法。似乎是年差额在决定贷款期限和问题年份（低差额现金流年份）识别上是有用的。当用年差额银行采取“平均”的概念，尽管这个平均并不实际计算，如果有一个年差额比率低于目标水平，他们也不必特别担心。

项目融资需要好多年的准备，要进行信息搜集、技术要求、资金状况和市场前景分析一系列的工作。

在早期阶段，银行要请工业技术专家作顾问，建议银行是否涉入项目，如果能涉入，看能涉入多深。

银行要有一系列的资料：环境研究、技术数据、现金流预测、风险等。

多数商业银行设有石油天然气部从事能源贷款，这些部门除能源项目融资贷款外，还从事保险贷款。美国的主要银行还有项目融资部，通常设在商人银行的分支，主要从事贷款咨询，在自然资源项目上还担任牵头行。

西敏斯特和国际巴克莱银行有能源部，而劳合和中土（现已被汇丰兼并）有项目融资组和石油能源组。一般从石油部门雇用人员，而多数人员具有银行背景。此外，一些银行雇用各种工程师参与项目评估的技术工作。最多的是储量工程师，有的是来自矿产和地质方面的；有的是精炼和土木工程方面专家。苏格兰银行、国际能源银行、巴克莱银行和欧洲银行公司雇用室内工程师，别的银行在需要时，则征召外部顾问。室内工程师在争取牵头行和顾问位置时很有用，可以事先研究项目，确保灵活融资，但从不雇用全日工程师：

一些美国银行认，为使用工程师在伦敦是不值得的。因而在大型项目没有让他们占有这个位置。室内工程师评估独立顾问的报告，监督独立顾问和主办人确保提出正确的问题，其理由是，储量工程师的工作不是相当精确，银行认为有用是因为要对发起人和顾问进行督查。

（一）如何达到最合适的融资

对于借方来说，纯粹的项目融资只看项目的现金流能否偿付贷款，而实际上项目所有权结构不一，要靠借方的合同确保现金流的偿付。

项目资产所有权结构是：

（1）单一公司（如果项目大的话这种结构则不可能）。

（2）银团贷款。

（3）由一家公司开发项目，而项目由非合成的风险投资组成，其资产的所有权和项目的实际操作相脱离，由合同来执行。

（4）政府参与风险投资，如国家石油公司，他也许愿意提供必要的立法合同。

（5）项目的所有者是由各种不同的参与者组成，大的跨国公司参与较小的公司，这种形式在北海项目中受政府鼓励，因此较为普遍。

（二）贷款的支付结构

1．偿贷专款百分比

现金流预测表明，对生产、价格、营运费、资本支出、税收/提成费和相应费用以双方同意的期限估计、提取和计算偿还债务的未来净现金流。净现金流的一个比例用做偿贷的专款。这一专项比例在贷款期间根据生产水平和价格的变化可达到100%，以便在到期日前偿还完贷款。

2．固定偿付/延迟偿付选择

根据借贷双方的协议，根据期望净现金流制定偿款计划。提取的净现金流要在提款到期日之前予以支付，期限通常是半年。如商业生产推迟，净现金流就不能分期偿贷，就得推迟，那么或是增加下一期的，或是按先前协议把贷款期限扩展到最大。如果现金流超过预测，强制性地或自愿地预付可包含在总的支付结构中。

（三）贷款结构——担保

Howcroft（1986）从银行角度列出以下的融资选择和担保的关系。表5－1水电站的融资选择。

表5－1　水电站的融资选择

第7项选择是纯项目融资定义，实践中，由于项目的复杂性，在实际应用中很少出现。

（1）原则上贷款方会通过向借方收取固定和浮动利息、总设施的股份、合同权和产品的出售而取得担保。有许多贷方，其收取的好处可派发给代表贷款人的受托人。有些情况下，可能在没有正式担保的消极保证基础上组织贷款。

（2）合约要求借方出具合约表明，贷款期间他会履行某些承诺。如果借方身份不够，就得要求借方的母公司或其他重要的第三方予以支持。

如果借方不是项目的运营方，只是一个参与方就要求签订合约。

A．按时支付，由运营方现金支付

B．在矿产租赁情况下按时支付所有的税收、提成费和其他付款。

C．以最好的合理的价格出售产品

D．按照销售合同指导买方把某些收入打入贷方、受托机构控制下的指定的账户上。

E．确保销售合同的项目严格被遵守和维护。

F．根据贷方同意的保险备忘录中所列条款维护保险。

G．为贷款方提供他所要求的涉及开发、维护和操作的信息。

H．确保一旦项目开发进入商业可行时，便开始生产，此后使其达到最优。

I．书面向贷方通知任何发生的事件。

J．确保环境效果证明有效。

K．没有贷方的同意不对已支付过的资产要求支付。

L．没有贷方的同意不修订、放弃或终止租赁或操作/项目的出售合同。

此外，借方应允诺尽力影响其他方行使自己的权力保证：

（1）矿产租赁和运营合同完全有效。

（2）矿产和运输设施维持正常运转。

（3）遵守租赁和实用法律及规定。

（4）无论何原因引起的损伤和破坏及时修理和安装。

（5）要雇用相当有资格的项目操作人员。

最后，对于借方的母公司来说要在合约中说明他们不会在贷款期间处理或减少他们的股份。

融资方法，不管是有限或是无限，追索的还是担保公司的贷款，往往要决定其资金来源的可得性。资金来源可分为：银行贷款、机构贷款者、出口信贷机构、国际机构、欧洲货币贷款、欧洲债券、权益、租赁、先期支付。

（一）银行贷款

北美、英国的一些银行和欧洲大陆银行对于项目融资的概念十分熟悉，能够理解、评估并在某种程度上接受项目带来的风险。一般来讲，银行将对某些风险，包括储量风险和经营人员风险采取积极的态度，也有的能够接受政治风险。银行贷款有很多的优点，包括灵活提款和偿付程序，某种程度上这两项都和项目最初或以后修改的资金要求相符合。

（二）机构贷款

机构投资者的定义有广义和狭义之分。在西方发达国家，广义的机构投资者不仅包括各种证券中介机构、证券投资基金（投资公司）、养老基金、社会保险基金、保险公司；还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等，内涵十分广泛。而狭义的机构投资者则主要指各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司。

本文中的机构投资者采用狭义含义，是指国内和欧洲债券市场上公共债券市场和私人募集机构投资，在项目的后期阶段有取代银行贷款的潜力（to take out bank loans）。一般来讲，欧洲和日本的私募市场、公共债券市场，项目的风险既不能被接受也不能被理解，因而这就留给了美国的保险公司。比如说储量风险已在美国以外被接受，更多取决于对项目和发起方的经济联系力度的理解，如项目的地点、利润、活力、相关的商品类型、它的历来的价格水平及最终的购买市场。不过根据观察，保险公司对加拿大、墨西哥、部分欧洲以外的境外（离岸）投资抱保守态度。

（三）出口信贷机构

出口信贷是出口国政府为支持和扩大本国产品的出口，提高产品的国际竞争能力，通过提供利息补贴和信贷担保的方式，鼓励本国银行向本国出口商或外国进口商提供中长期信贷。出口信贷包括卖方信贷和买方信贷两种方式：①卖方信贷。卖方信贷是指出口方银行向出口商提供的贷款。②买方信贷。买方信贷是指出口方银行向外国进口商或进口方银行提供的贷款。

多数的出口国都鼓励出口资本和其他设备。跨国出口信贷融资已变得普遍，但要同各种机构进行适当协调和广泛讨论。信贷的类型可以是提供方、购买方或政府参与的特定信贷。一些国家如英国，出口信贷涉及银行融资，由出口信贷机构提供保险。在美国（Eximbank）和澳大利亚（EFIC）、日本（EXIM）通过相关的出口信贷机构的直接贷款给予补充或替代。

每一家出口信贷机构都不愿意进行有前提条件的交易，除非要考虑一些因素，如设备类型、利率等。不过长期固定的费用、优惠基金和灵活提款的吸引力很大，至少由于在内容上和形式上的灵活性，使这些机构要求的担保减少。多数发达国家都设有出口资助机构：

英国：出口信贷担保局ECGD（Export Credits Guarantee Department）是一个企业性质的官方部门，其业务由贸工部和财政部共同管辖。主要职能是为英国的项目和生产资料出口商提供拒付款保险，为对外投资提供政治风险的保险，为私营保险公司对英国消费型出口保险提供再保险。目前，ECGD与125个国家开展了业务，主要分布在亚太地区。

美国：进出口银行（Export－Import Bank），是美国联邦政府所属的独立的金融企业，成立于1934年。该行的宗旨是促进美国商品的出口，承担一般商业银行无力承担的出口信贷风险和政治风险，以优惠的出口信贷条件增强美国出口的竞争力。进出口银行在向出口商提供信贷保险时，要求信贷符合外贸惯例。保险费率依照商品发运目的国而定。此外，出口信贷机构在加拿大有出口开发公司（EDC），法国有Compagnie Francaise D’asurance Pour Le Commerce Exterieur（Coface），西德有Hermese Kreditirersicherungs A．G．（Hermese）。英美的多数银行在来自各国的出口信贷的协调上起着重要的作用，他们把出口信贷最大化看成是项目融资的首选。银行在项目融资中的出口信贷主要是买方信贷，而不是卖方信贷。

出口信贷优点是资金来源便宜，一开始利率固定，期限由经济合作与发展组织（OECD）国家签订的“关于官方出口信贷指南的安排”规定。利息在协议中通常定至允许的最低处，这就意味着借方在相对便宜的融资来源最大化上有相当的好处。

1979年，英国出口信贷保证局（ECGD）为无追索项目融资担保某些出口信贷，特别是贷款给香港九龙电力供应公司的电站3．9亿美元，这是一个新的趋势，ECGD总是要求，或从发起单位，或从东道国政府，或从这个国家的银行提供一个担保。事实上，这一趋势好像没有大的发展。ECGD很少进行项目活力的详细调查。根椐花费的时间，一般要求从发起人或政府有一个担保。

银行认为，出口信贷对他们来说是很好的生意，在OECD出口信贷中，一旦由于借方任何的政治或商业违约，他们会得到ECGD100%的无条件担保。这就意味着贷方没有项目风险，唯一的风险是英国政府的信用风险。再有，ECGD对银行予以补偿，事实上银行以低的固定利率贷款，通过补偿回报，银行收到相当于超过英镑LIBOR（伦敦银行间拆借利率）1．25%的补偿。

（四）国际机构

国际复兴开发银行（世界银行）（IBRD）、国际开发协会（IDA）、国际金融公司（IFC）、亚洲开发银行（ADB）、欧洲投资银行（EIB）和其他的银行会给项目以贷款和软贷款。

1．国际复兴开发银行（International Bank for Reconstruction and Development，IBRD）

国际复兴开发银行成立于1944年，目前为181个国家的政府所拥有。加入国际复兴开发银行的国家首先必须是国际货币基金组织（IMF）的成员国。其主要目的是通过向发展中国家的经济改革计划和特定项目提供贷款和相关的技术援助，以推动成员国的经济发展。加入IBRD的成员国应认缴股本，其认缴股本份额则根据每个成员国的相对经济实力来确定，成员国投票权与其认缴股本份额挂钩。IBRD在开展业务活动时，3个关联机构互为补充。这3个机构是国际开发协会（IDA）、国际金融公司（IFC）和多边投资担保机构（MIGA），他们在法律和财务上都是和IBRD相互独立的，各自负责资产负债。IBRD不对其他机构的债务担负任何责任。

国际复兴开发银行只向信誉良好的借款者提供贷款。只有那些经济效益高的项目才能得到贷款。国际复兴开发银行贷款占世行年贷款额的3/4左右，其资金几乎全部从金融市场筹集。国际复兴开发银行作为世界上最审慎和最保守的金融机构之一，在全球各地发售3A级债券和其他债券，发售对象为养老基金、保险机构、公司、其他银行及个人。对借款国的贷款利率比其筹资成本高3/4个百分点，贷款的还款期为15～20年，宽限期为3～5年。

2．国际开发协会（International Development Association，IDA）

国际开发协会成立于1960年，现有成员国160个。其目的是以优惠条件向最不发达成员国提供融资，以推动其经济发展。国际开发协会与国际复兴开发银行的目的相同，都是为了促进增加或减少贫困。IDA的贷款是无息的，借款国只需支付1%的手续费，用于行政支出，其信贷占世行贷款总额的1/4。还款期限为35～40年，宽限期为10年。国际开发协会有近40个捐款国。捐款国不仅有法国、德国、日本、英国、美国等发达国家，而且有阿根廷、博茨瓦纳、巴西、匈牙利、韩国、俄罗斯、土耳其等发展中国家。IDA还向人均GNP收入不足925美元（1997年度GNP标准）的最不发达国家提供信贷。按照这一标准约有70个国家可以得到这类短期商业贷款的资助。

3．国际金融公司（International Finance Corporation，IFC）

国际金融公司成立于1956年，现有174个成员国。其目的是向成员国的生产性私营企业提供无需政府担保的贷款和股权投资，促进此类企业的发展。国际金融公司无需政府对其融资进行担保，只求利润回报，与其私营部门的合作伙伴共同分担项目的所有风险。国际金融公司和世界银行在法律和财务上有其自己的业务和法律工作人员，但是行政和其他服务方面则依靠世界银行。

4．亚洲开发银行（Asian Development Bank，ADB）

亚洲开发银行成立于1966年12月，总部设在菲律宾的马尼拉。创始成员国31个，现有成员国56个，其中37个发展中国家，19个发达国家。40个地区成员国，16个非地区成员国。亚行的宗旨是帮助发展中成员国，促进社会和经济发展，提高和改善亚太地区人民生活水平和质量。

作为地区性的开发金融机构，亚行对地区的社会经济发展做出了一定的贡献。通过贷款融资和技术援助，亚行为发展中成员国的经济发展提供了急需资金，同时对发展中成员国和发达成员国之间的经济、贸易、投资和技术等方面的交流也起到了一定的促进和催化作用。

通过多、双边渠道，从出口信贷代理商、市场金融机构、商业银行、寿险公司及养老金等金融机构外，为一揽子合同项目筹集资金或从供货商筹集资金，或者是以提供部分信贷保金、偿还部分债务及保险金等为目的筹集资金。亚行重视利用私人资本投资，并且把投资大的基础设施、工业和资本市场的发展项目，通过BOO（建造－所有－运营）和BOT（建造－运营－转让）、交钥匙工程的方式，交给私人去投资，提供私有借贷资金。私人投资在发展项目中起着日益重要的作用。用私人资本成为亚行长期发展战略的重要组成部分。亚行作为催化剂，通过贷款融资的金额达412亿美元以上。一般而言，亚行贷出1美元，就可带动借款人和联合融资方投入10美元。

5．欧洲投资银行（European Investment Bank，EIB）

欧洲投资银行是欧洲经济共同体成员国合资经营的区域性金融机构，成立于1958年，行址设在卢森堡。成员国包括法国、英国、意大利等12个国家。其宗旨是：在不以营利为目的的前提下，通过提供信贷或保证，促进欧共体成员国各地区经济的平衡发展；对发展中国家以优惠条件发放专项贷款。最初法定资本为10亿美元，至1987年各成员国认缴资本总额达到288亿欧洲货币单位。最高权力机构是理事会，由12国财政部长组成。

由于以上每一家贷款机构标准不一，要进一步检查这些贷款如何和别的贷款方担保结构相联结，确定希望的融资方式且符合联合贷款的融资目标。

世界银行和其他机构如国际金融公司、各地区的发展银行如欧洲投资银行，他们很少用于项目融资，在利率期限上有好多好处，固定利率低于一般银行，期限也比商业银行长。如果大型的基础设施，世界银行的支持很有用。不利和不便的地方在于：一是官僚化，可行性研究时间过长；二是建设要国际招标，需要很长时间；三是通常需要政府担保。四是贷款量相对小些（主要作用起启动或催化作用）。

（五）欧洲货币贷款

欧洲货币贷款市场分为银行贷款（one bank loans）和辛迪加贷款（syndicate loans）两部分，该市场提供的信贷主要分为期限信贷（term credits）和循环信贷（revolving credits）。期限信贷是指有放款期限的信贷，借款人得在一定时间内全额借取款项，并且届满一次还款，定期支付利息，利率可能为固定利率，也可能采用展期定价法或滚动定价法定期调整利率。而循环信贷则是指给客户一个信用额度（maximum line of credit），在此限额内按照本身对资金的需求情况，随时动用所需资金，只需对已动用的部分支付利息，而未动用的部分仅需支付少量的承诺费（commitmnent）。

项目融资中第一个关心的是：是否欧洲货币贷款长到使项目现金流得以偿付。事实上，到期日足以延长到使项目现金流偿付贷款。一宗贷款到期计划是12年。在石油项目中偿贷要比预想的还快，而在矿产业期限应足够长。一般认为项目融资到期日比公司融资要长一些。第二个是偿债安排不同，主要方式如下：

一开始就定下支付计划，或一季，或半年支付一次，计划要和项目的现金流相符合。如果现金流有波动或生产中断，项目融资不足以有活力。他们的目的是避免违约事件和贷款的连续重新谈，通常有一些灵活性，即在最大时间内推迟偿付，此后以更快的速度在到期前支付。支付计划和实际的现金流支付，按照一个特定的现金流比例进行。如果特定的现金流不足以支付计划中的债务，就得增加到现有现金流支付比例的100%。现金流的定义也很重要，银行用一种总现金流的概念，即收入减去提成费，另一种称做净现金流概念，即总现金流减去营运成本和税收，而根据总现金流制定具体比例认为最有利，使银行避免财务和运营风险。

（六）欧洲债券

欧洲债券是指外国政府、企业机构或国际机构在一国债券市场上发行的、以发行国以外的第三国货币（通常是可自由兑换货币）为面值的债券，如欧洲美元债券、欧洲英镑债券、欧洲马克债券等。

欧洲债券产生于20世纪60年代，是随着欧洲货币市场的形成而兴起的一种国际债券。60年代以后，由于美国资金不断外流，美国政府被迫采取一系列限制性措施，1963 年7月，美国政府开始征收“利息平衡税”，规定美国居民购买外国在美国发行的证券，所得利息一律要付税，1965年，美国政府又颁布条例，要求银行和其他金融机构限制对国外借款人的贷款数额。这两项措施使外国借款者很难在美国发行美元债券或获得美元贷款。在70年代，许多国家有大量盈余美元，需要投入借贷市场获取利息，于是一些欧洲国家开始在美国境外发行美元债券，这就是欧洲债券的由来。

欧洲债券很少用于项目融资，而是属于标准的公司融资或政府债务，因为一开始在开发项目上投资方对此缺乏兴趣。唯一所知的是由产量协议担保的为Norpipe发行的1亿德国马克债券，用来资助Ekofisk管线的融资。

债券投资者一般不详细地评估项目而是更愿意作为一级信用风险承担项目风险。Norpipe使用欧洲债券是因为一些主要的石油公司在产量协议下为其子公司的债务提供担保。

（七）权益

这种权益不一定是从股票市场上筹集的基金，也可能是由发起单位注入的普通基金（Mean Funds）。发起单位也可在完全公司融资的基础上去借。

（八）租赁

在美国，租赁常用做对项目的资助。学术界中Nevitt对于租赁研究较深。英国租赁用做项目融资的不普遍，似乎并不是没有能力对大的资产进行租赁，如1979年价值1亿美元的Catalytic Cracking Unit被租赁给Murco石油有限公司。Murco Catalytic Cracking Unit通过签订取或付加工协议得到部分担保。租赁文献（Leassing Didgest）报道，西德氧气工厂的租赁方式是通过长期销售合同进行的，这两个例子是典型的项目融资。在项目融资中为何租赁用得少，银行的理由是：

（1）在北海，1975年油税法案中对租赁的处理规定没有其他形式的借款优越。再有，美国银行由于有关规定不鼓励从事租赁。北海平台是固定设备，美国的母公司得不到税收补贴的好处。

（2）银行的原因是由于项目位于英国之外，要利用出口或要越境租赁，而银行对此经验不足。

（3）将资产的所有权授予出租人，租赁只有当有一个发起人或国际财团愿意从事联合融资时才是合适的。

（九）先期预付

项目产品的潜在购买者先期预付（贷款）是为了项目完成时能确保得到产品。似乎在美国的石油天然气和煤炭业中先期预付是主要的资金来源。英国没有采用项目融资的银行认为，除非是购买者急需此产品才进入先期预付这一安排。

（十）构造项目融资

项目融资一直是具有创造性地采用一揽子信用来满足特别需求的融资方式。事实上，有多种融资资源进行选择是不多的。许多情况下项目融资资金来源于欧洲货币贷款。再有，当选择出口信贷时，银行建议在几个机构之间由采购决策决定。一般说来，商人银行把一揽子融资看做项目融资活动的一部分，而商业银行主要倾注于欧洲货币贷款，这是由于商人银行的作用主要是作为顾问，而商业银行主要是作为欧洲货币贷款的主要管理者。

对于发起单位资产负债表的影响主要涉及以下3种贷款结构：①直接贷款；②生产支付贷款；③远期购买。

（一）直接贷款

以直接贷款形式贷款给项目发起单位子公司合作拥有的项目为建设融资。支付可以按欧洲货币贷款中的任何形式给予安排。贷款方对发起方的追索量因担保结构而不同。很清楚，借款公司是发起单位的子公司，尽管没有公布这些债务的固定方式，在资产负债表中将合为一体。如给Thomsons两个有限追索贷款和两个给予东方石油（Occident Petroleum）的贷款都包含在各自集团的账户上，标以“长期债务”，解释这些贷款的有限追索性质。一方面，给Tricentrol的3个有限追索贷款和另一个给Petrofina的贷款是从项目固定资产费用中扣减去的，只有固定资产纯粹数字出现在资产负债表上。不过这一计算注明在账户中，其结果，审查资产负债表账面可能引起误导，有必要了解备注做出合适判断。有限追索的贷款不是发起单位的真正债务，有必要确定有限追索和相连的资产是排除在资本搭配计算之外的。另一方面，认为不管法律义务，一旦有困难时，发起方将站在项目之后，债务和相应的资产应包括在这种计算之中。

（二）生产支付贷款

此书只考虑开发性的生产支付。生产支付（Production Payment）是项目融资的早期形式之一，起源于20世纪50年代美国的石油天然气项目开发的融资安排。一个生产支付的融资安排是建立在由贷款银行购买某一特定矿产资源储量的全部或部分未来销售收入的权益的基础上的。在这一安排中提供融资的贷款银行从项目中购买到一个特定份额的生产量，这部分生产量的收益也就成为项目融资的主要偿债资金来源。因此，生产支付是通过直接拥有项目的产品和销售收入，而不是通过抵押或权益转让的方式来实现融资的信用保证。对于那些资源属于国家所有，项目投资者只能获得资源开采权的国家和地区，生产支付的信用保证是通过购买项目未来生产的现金流量，加上资源开采权和项目资产的抵押实现的。生产支付融资适用于资源储藏量已经探明并且项目生产的现金流量能够比较准确地计算出来的项目。生产支付融资所能安排的资金数量，等于生产支付所购买的那一部分矿产资源的预期未来收益，在一定利率条件下贴现出来的资产现值。

如图5－1：项目发起单位（运营单位）把生产支付卖给第三方，通常是由银行拥有名义上的资本化的公司。贷方贷款资助购买100%的生产支付的费用给中介公司，这样，发起方间接地接收了贷款的收益，而将贷款用做开发项目。如果生产是从指定的项目现金流支付贷款，贷方对发起方没有追索。作为担保，将油田抵押给生产支付的购买者连同生产支付契约一起转让给银行，生产支付在发起单位的资产负债表上作为“延期贷方”或相似的项目列出。贷款方还确保中介公司不要在他们的资产负债表中含有一个宽泛的所有权在里面。

在美国，允许生产支付从地下创造出石油的利益。不过在英国和某些其他司法运用上，生产支付方式更为复杂。北海油田执照的持有者到石油直接被开发出来才拥有石油的名分。因而不能把这样的利益转送给购买者，尽管法律上有这种可能。在北海运用于生产支付，更倾向的结构是远期购买，尽管有些英国石油公司如Forties的贷款，名为生产支付，实际上是远期购买。

生产支付贷款本身并不出现在项目发起方集团的账目上，只是作为银行拥有的公司的贷款。所出现的是对将来石油的提前支付，在资产负债表中作为延期债务项目和长期债务分开。

图5－1　西敏斯特银行项目融资大纲

（三）远期购买

远期购买和生产支付十分相似，尽管在法律上有所不同。远期购买（forward purchase）是在产品支付基础上发展起来的，其运作特点是，债权人为了收回债务本息，专门成立一个专设（中介）公司，但该公司不仅购买事先商定好的一定数量的远期产品，还可以直接购买这些产品未来的销售收入。

拥有的中介公司从银行借款，用项目营运方生产初始基金支付先期石油购买，一旦生产开始，中介公司接受石油但立刻将其卖掉（不用实际支付），卖给作为项目运营同一个集团的公司，以便产生现金支付银行贷款。见图5－2。

图5－2　西敏斯特银行项目融资纲要

（四）对表外业务的影响

表外业务好处有以下两种可能：

（1）贷款方、投资方和分析家不承认这种业务完全的财务含义。

（2）分析家认为，项目融资债务和正常的公司债务不一样。

Wynant认为两种可能都有，似乎注重第一种可能。

分析家们意识到项目融资技巧，表外的好处将会消失。有人认为，无追索或有限追索贷款在计算公司资本搭配时不应看做长期债务，项目是自融资，追索是有限的或不存在的。

案例证明，至少有些项目融资的构成达到纯粹是表外的好处，3宗北海融资（BP、ICI和BNOC）用远期购买结构，主要是由于表外原因。在英国石油公司（BP）案例中只由贷方承担没有石油的风险，其他两项（ICI和BNOC）贷款风险完全由项目母公司承担。

当非一体的项目公司通过强有力的或取或付产量或加工协议支持时，表外好处的动机十分普遍。债务的支付与无条件担保效果一样，然而，对业务合同披露要求比担保还少。检查有产量协议的两个公司的资产负债表，债务披露或一点不显示在账目中，或在账户备注中以不可预料的债务列出。当问及银行方、分析家对于项目融资债务的态度时，大多数人认为，分析家不再因表外好处安排而被愚弄，如远期购买，贷方对发起方单位有完全的追索，当评估公司资本搭配时会包括在长期债务中。不过，认为表外业务的好处仍可运用产量协议而不是担保得到，因为这样可以减少披露的要求。完工担保支持的有限追索或无追索融资，银行认为，分析家会将其看做正常的长期债务的一部分，而完工后则安排在固定资产计算之外。当然，实际的处理因工程而定。

1977年12月，美国财务会计标准局公布了19号说明（FASB 19）。其中要求生产支付应报告为普通债务，不管贷方追索的程度如何。这个看做会计对于生产支付的指示，后来FASB还颁布了增加对或取或付披露的要求。

本节主要从银行角度上来说明项目融资的参与方及他们所起的作用。

涉及的银行主要有三种：牵头行、顾问（咨询）和参与。

（一）财务顾问

有人把财务顾问叫金融工程师。不是每一个项目融资都有一个财务顾问。通常是在几个资金来源的情况下请的，主要作用是运用有利于借方的各种资金来源来选择融资计划，对其融资进行协调，对贷款的信用结构进行咨询，有的也不请。不请的原因有：

（1）费用。

（2）在将一项融资计划放在一起时，公司为咨询者提供了知识和经验，在将来咨询方又能利用这些知识和经验。

（3）内部人常在追求公司目标上不遗余力。

同样，财务一揽子计划，如用单一的、相对直接的欧洲货币贷款，则用顾问咨询。有些顾问是独立的，不能作为贷方。有的银行说，他们争取顾问地位是同借方建立关系，也不排除起到贷方的作用。有些英国银行强调咨询的独立性，一些银行既做顾问又做贷方，认为从信用的观点来看，这是必要的。某些情况下，银行担当独立咨询由于市场判断错误，定高了利息和担保额，对主办方也不一定好。有些情况下，银行是独立咨询，在融资中，只起一个协调作用，其他银行被定为融资牵头行，其作用因项目而异。

（二）牵头行（Lead Bank）

项目融资的贷款一般以辛迪加贷款形式出现，某种情况下，要求咨询方推荐一个牵头银行，安排融资来源（欧洲货币贷款或出口信贷）牵头和咨询有点不清，因为如不指定咨询顾问，牵头银行就得行使顾问的角色安排融资。牵头行也常常参与贷款，尽管英国商人银行在担任这个角色时只贷少量的款，不过，牵头行必须至少和别的银行一样多。如果几家银行牵头则分别称为牵头行、经理银行（Manager）和共同经理银行（Co－manager）。费用上，牵头行管理费用也不低，按贷款量的百分比计算，加上正常的利息，如使用独立顾问，管理费用更高，尽管银行不愿明说实际的数字。牵头行重要的活动是准备信息或募集备忘录，这是一个提供给贷款辛迪加很长的文件，其范围有：

（1）提供贷款协议条款（期限、偿付、费用和利息等）纲要。

（2）提供签订和未签订的协议为项目提供信用支持。

（3）提供项目和发起人的细节。

（4）提供项目的财务分析，包括现金流分析。

（5）提供石油天然气地质情况的报告，储量和开发量。

尽管从理论上讲，以上这些材料是由借方提供，而在项目融资中是由牵头行准备。

（三）代理行（Agent Bank）

它是贷款银团的代理人，负责监督管理这笔贷款的具体事项，包括同借款人的日常联系，通知各银行按规定贷款，负责计算和收取应偿还的利息和本金，并按各贷款银行提供的数额进行分配等。代理银行可由牵头银行兼任，或由经理银行指定一家银行担任。

（四）参与行（Participating Bank）

对于牵头行来说，请谁来参加辛迪加是个难事，有些人认为他们宁愿请有经验的能源贷款方，同时借方也希望请某些银行进入辛迪加以便和银行保持关系。借款方的费用来源主要是利差，有些有参与费，按贷款的比例来分，英国项目融资参与方有以下几个：

1．美国商业和商人银行

早在15世纪，伦敦和一些英联邦国家从事国际贸易并兼营承兑业务的商人事务所发展形成了最早的商人银行。19世纪，商人银行传入美国并进一步发展成投资银行。1933年美国颁布《格拉斯、斯蒂格尔法案》，确立了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理，保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。把投资银行的证券投资业务与商行的短期借贷业务分开，使真正意义上的投资银行出现，因此，在美国，商人银行就是投资银行。投资银行与商业银行之间存在着根本的区别主要是在资本市场上，各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。

美国商人银行是美国商业银行的分支机构，两者在项目融资中往往在一起。在美国，凡是从事银行业的私人机构都称做商业银行，美国大的商业银行如美国银行、大通曼哈顿（Chase Manhattan）、花旗公司（Citicorp），摩根担保公司（Morgan Guaranty）。美国一直以来就是项目融资的领导者，在英国也是一样，摩根担保（Morgan Guaranty）和大通曼哈顿（Chase Manahttan）可能是最活跃的。

在牵头的银团中，至少有一个银行从事谈判和技术工作。他们都在3个角色（牵头、顾问和参与行）中担任工作。有几家美国商人银行打算担当独立的顾问角色，但他们表示选择牵头行顾问角色，这是因为美国的商人银行不像英国的商人银行，他们通过商业银行系统能得到贷款的能力。

2．英国商业银行

英国的商业银行主要经营工商业存贷款，并以利润为其主要经营目标，目前业务走向全能化和多样化。从对Forties贷款工作开始，西敏斯特银行形成石油天然气部，现称为能源、自然资源部，巴克莱银行1973年形成自己的资源部。从那时起，中土（Midland）和劳合都开发了自己的项目融资专家，所有这些活动都在国际部或在清算银行的指导下进行。在某种情形下，项目融资的贷款是处于内务部的指导之下。在英国银行中，国际巴克莱和西敏斯特是最有名的。他们提供三种形式中的任何一种，在能够提供贷款的地方提供咨询。劳合银行具有进取性，既作为参与者又作为牵头行，但没有参与过顾问工作。中土银行是作为参与者参加的。不过他们曾打算从事咨询工作，作为牵头也作为顾问，但不作为独立顾问。

其他还有苏格兰清算银行，特别是苏格兰银行和苏格兰皇家银行已参与油田的贷款，是作为项目融资的参与方，主要限于北海。

3．英国商人银行

英国商人银行的功能和美国商业银行的概念差不多，经营部分银行业务，过去从事国际贸易和承兑业务；20世纪80年代后主要为国外工程项目提供长期贷款。最古老的商人银行之一是巴林兄弟银行。英国商人银行有单独的项目融资部门或分部，尽管两个部门建有独立的公司，但他们把项目融资看成是传统出口信贷的扩展。出口信贷安排仍是工作中的重要部分。有的从事于真正的项目融资，如Barings Brothers、Lazards，不过其他银行在出口信贷之外参与了真正的项目融资。多数银行担当了3个角色，但更多的是当顾问。商人银行贷款数量相对较小，而巨大的竞争迫使他们集中于顾问的角色。依据借方意愿既可作为独立的顾问也可作为顾问和牵头行。如果作为牵头行，则贷得不多，一边作牵头行，一边贷一部分款。商人银行认为，贷款不像商业银行那样重要。特别是他们要求对个人投资而不是资产的回报。因而满足于咨询费用，而商业银行很少这样。

4．其他外国银行和国际财团

从20世纪70年代开始，加拿大开始从事项目融资工作，一家为加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada）和蒙特利尔银行，他们在参与英国的事务中参与项目融资。其他的则从事加拿大的项目融资。

加拿大皇家银行通过商业银行和商人银行在英国的分支机构，在项目融资中担任咨询、牵头行和参与方的角色。蒙特利尔只担任参与方的角色，但他们一直在追求牵头行的位置。在Woodside项目中他们曾获得共同经理行的位置。欧洲银行最活跃的当属Credit Cyonnais，曾打败20家包括英国担保银行和花旗银行在内的银行，取得牵头行的位置，这个项目是贷款2亿美元给AGIP，资助其在北海油田MAUREEN的股份。其他银行如法国银行SAIETE’GE’NE’RALE’和Banque Nationala de Paris（BNP）对项目融资不积极。其他涉及的有德意志银行、阿姆斯特丹鹿特丹银行和Den Norske Credit Bank，主要从事北海的项目融资，他们不构成项目融资主要竞争银行。在伦敦的国际财团银行有两家在项目融资中非常有名，一家为国际能源银行，另一家为欧洲银行公司。

国际能源银行1973年由6家银行成立，参与北海融资，此后即扩张到全球11种能源融资上。因在项目融资和Rebublic National Bank of Dallas 4项筹贷款中担任共同经理银行而声名鹊起，1976年以后再也没有在项目融资中担任牵头行，一个原因是由于竞争，再一个原因就是和国际财团银行从事于其他活动的同时，持股银行已发展了自己的专家，不再指望国际财团银行，国际能源银行主要是作为一个参与者。

1977年，欧洲银行公司建立项目融资部，涉及有出口融资、租赁、对项目融资及项目融资。起初是参与方，后来作为牵头行，也作为顾问或是独立顾问或是参与贷款。

5．美国投资银行

美国投资银行在美国的项目融资中担任主角。特别是在顾问咨询上，专业方向是机构融资特别是保险公司安排长期融资，并且常常是固定利率融资。