融资模式刍议

近年来，人们将项目融资的注意力放在资本市场而不是银行，主要基于如下原因：

（1）资本市场代表新的项目基金来源，当货币在银行市场上一紧张，开发资本市场就成为对项目融资唯一的方式。

（2）资本市场利率固定或更低。

（3）资本市场上融资期限可能更长。

（4）和银行相比，资本市场在典型的文件中一般很少要求有代表、担保、契约和违约现象。在资本市场上人员不多，而银行则要监测整个过程。在早期阶段，银行的代表、担保、契约和违约的设计迫使借方坐在协商桌上，而召集证券持有者则相当麻烦和不容易，只有绝对需要时才召开会议。

（5）一般认为项目在遇到困难时，资本市场投资者比银行更为被动，这种被动表现在召集债券持有人的参加人数上总是不多。现在这种概念在20世纪80年代秃鹰基金中得以改变，这种基金巧妙收购困境中的债务，以便利用债券持有人潜在的力量，即如果债务重组需要所有的公司债权人同意，要得到债券持有人的同意需要付出代价。

美国近年来在开发基金资本市场方面做了一些尝试。一系列和项目相关的问题按照证券交换委员会法144A而得到解决。有迹象表明，英国动员市场安排认购项目债券。近年来发行的英镑包括从Lewisham扩展到伦敦Dockland的轻轨铁路、对A1（M）和M6DBFO公路项目和林肯郡Sutton 桥Enron电力发展公司IPP（Independent Power Producer）（独立电力生产商）的融资。早期例子有1993年第二个Severn岔道发行的与指数相连的公司债券和1994年和北爱尔兰Kilroot电厂相关的公司债券的发行。

资本市场本质上是保守的，因此人们认为难以使投资者进入这些市场接受项目的完工风险。这种观念在英美慢慢在改变。如在Sutton桥电厂债券持有人承担完工风险。不过，债券持有人不希望承担完工风险，这一风险可通过银行发行担保或备用信用证，类似于欧洲投资银行（EIB）融资支持避免建设期间的风险。由于是多种来源的项目融资，债权人之间要有协议。

项目债券的问题是信用等级问题，信用等级越高，潜在的投资者越多。尽量达到投资信用级别AAA、A或BBB，因为这可以使保险公司和养老基金机构购买债券。要得到高度搭配的项目公司的投资信用级别的一种方式是通过所谓的单线保险公司（保险公司其唯一的业务是发行金融担保）使债券的信用提高（或信用包装）。通过这样的方式保险公司保证支付债券持有人债券到期的数额，有效地将自己的信用级别用于这个债券。保险公司反过来从项目公司得到补偿或本身具有担保的好处，或由一家银行或几家银行代表项目公司发行备用信用证。银行担保书或备用信用证是否发行取决于这家保险公司本身承担项目公司风险的程度。在完工担保上，银行担保和备用信用证发行已经做了不少。单线保险公司的涉入将形成债券的低利率，但从项目公司的角度来讲，对保险公司支付一定的费用会抵消低利率的好处。

项目债券有以下不利：

（1）要支付预备费用，这可能造成僵硬的财务结构和限制了利用更便宜的货币重新融资的范围。

（2）如果要以年为基础，支付文件不可能做成适于项目所期望的现金流。

（3）债券持有者要花时间去组织。不过这一不利会由于单线保险公司的涉入而排除，因为当有了债券担保书，债券持有人没有了权利，而单线公司就应行使投票权。

（4）没有切实的方法计算债券条款中的偿债系数，甚至每年召集债券持有人决定一个计算模型也不现实。解决的途径是运用发表的由独立第三方提供的数据、指数和信息。

（5）所有的债券收入通常在其发行时就用于项目公司，而项目公司会把不需要的基金存放起来。在支付债券利率和从储蓄得来的利息之间有差额时才赔钱，这叫做负持有费用。

随着项目融资市场的成熟，大量项目融资贷款重组（重新融资）增加。对项目重新融资或重组原因很多，其中许多是项目融资内在本质所具有的。项目融资费用不低，这种费用在完工前是最高的。甚至银行也同意根据项目的履行情况降低其完工后差额金（贷款金额和抵押品价值差额），减少的量要大于现要完工的项目。市场发生变化，银行就得适应某种形式的变化防止潜在的风险。明显的例子是英国IPPs（独立电力生产商），被认为是20世纪90年代早期伦敦市场上具有创新性（因而具有风险）的项目。90年代末，伦敦市场上看到主办方以更加低的差额金组建英国IPPs。项目的其他融资市场也存在，如英国债券市场和美国的机构投资市场。

项目融资具有许多限制性因素。完工前是最具风险的阶段，银行设法通过强制性的措施加以控制。随着时间的推移，项目公司通常希望对自己的命运握有更大的主动权。

此外，项目融资一般被看做是对项目的融资。对项目公司的管理并不意味着去追求其他的商业机会和风险，而是项目的月月预付。贷款条件反映的是将项目公司的活动限制在运营项目上而不是其他活动：不能借贷货币，不能给予资产更多的保险利益，常常甚至不能签订新的合同。对发起方来讲，这种方法有时是不幸的，因为在完工之后，在项目和商业业务结合上也许得到实际上的好处（税收好处）。如果有另一个项目和业务发起方愿意重新融资（贷款重组），如同一处的另一座电厂，要避免复杂性，唯一的出路是以一个新的包装走向市场。

贷款重组的一个原因是对发起方具有开发价值。依据最初项目公司的权益结构，贷款重组能对股票持有人给予支付。不过，有人认为项目融资主要是保守性的。保守性表明，油田项目融资有四方面的情况：第一，银行要根据已证明储量而不是大概数给予贷款；第二，对储量尾矿忽略不计，比如可能为证明储量25%；第三，一般不需要贷至储量尾矿出现，实际上只贷至到期前某个日子；第四，不是按照储量的完全价值贷款，而是用偿债系数，贷出价值的67%～75%。银行一般对石油的价格采取保守看法以便随交易的进行决定偿债系数。

不难看出，像这样保守的项目融资的价值如何能够开发。如果完工以后，随着交易的进一步进行，现金流就越接近于原来认为不能给予贷款的量。如果项目运营超过预算一两年，项目公司就顺利得多。不仅支付的能够重新获得借款，而且也能对原来的债务/权益比加以修正。有时80∶20的比率肯定弱些，也可能是85∶15的比率。

不过需要找出一种方法将多余的现金从项目公司放入股票持有人的手中。支付股利需要一定的储备，同样需要赎回股本。新借到的现金给项目公司一个流动性，但不能当做项目公司储备加以分配。而在完工之后的头几年里，项目公司似乎不可能通过运营具有更多的可分配的储备（因为这几年是债务偿还的高峰年）。因此通过公司股本金的运转只能产生有限的机会将现金转给股票持有人。其他途径包括把资产转让给项目公司，反过来获取现金（但发起方大概由于高杠杆风险将不愿意把新的资产转入）并且要为提供某种服务收取费用。

将剩余现金从项目公司转入股票持有人最有效的方法是股票持有人贡献部分权益作为从属债务，并且贷款重组机构允许从重组收益中预付大部分债务。以当天和一段时间的浮动利率为基础的预付银行基金应该没有升水或者罚款，但是预付长时间的固定利率债券可能涉及很大的财务费用。

贷款重组另一个原因可能是希望在项目中重新决定风险均衡。例如，使银行接受较大程度的市场风险和价格风险。不过，如果项目其他方面有阻力，就不能成功实行贷款重组。最明显的是在特许权的情况下，项目公司由于给予特许权的人可能保留对项目公司合同执行的一些控制。如果特许权协议不影响项目公司的融资能力，原有的融资文件可以修正。比如使债务权益比从80∶20降低到85∶15。某些情形下，可以要求给予特许权的人承担责任或偿付银行的债务（如长期的不可抗力）。特许权协议通常表明，原始融资文件的任何变化不必增加其债务。还存在着其他更为细微的陷阱：新的融资机构会得到原来所给予的安慰信好处，或者给予他们新的安慰信以支持新的融资。安慰信过去通常只是在异议的情况下才给予，以便完成原来的交易。担保安排也会出问题：如果原来给予担保的银行不参与贷款重组，这个担保能否转让给一个新的担保机构，如果是这样，印花税、公证费和注册费要以什么样的价格转让？最后一类的问题一般更多地涉及民用司法权而不是习惯法。

对未来投资的预测特别困难，取决于世界经济的增长、能源的储量、油田的价格（这些因素影响到石油和天然气）、存在着满足需求的成本（取决于供应地点和使用贵重资源的程度），还有从焦油砂和页岩抽取石油的程度、通货膨胀因素，等等。

大通曼哈顿银行（Chase Manhattan Bank）通常有预测资本投资和世界石油融资需求的信息。根据其预测：1980～1990年总资本支出在美国达8780亿美元。在世界其他地方为6亿美元。大通曼哈顿银行假定红利在纯收入中占30%，债务偿还每年达其未偿付的1/6。总的融资需求在1980年约1000亿美元，1990年达到5000亿美元。

表6－1　石油业中的债务杠杆　单位：百万美元

为降低生产成本，提高利润率，2003年2月13日BP（英国石油公司——世界第三大石油公司）宣布了新的投资战略，计划逐步处理其在北海和北美等地区日渐老化的油田，并在今后5年内重点投资200亿美元于非传统产油地区，主要是以下5个地区和国家，以形成5个新的利润中心：墨西哥湾、特立纳达和多巴哥、安哥拉、阿塞拜疆的低成本油（气）田以及亚太地区的液化天然气项目。据称，该投资计划将使BP 2003年资本项下花费由2002年的133亿美元上升到140亿～145亿美元。

2002年，BP通过处理老资产（油田）共获资约55亿美元，2003年将通过此方式进一步融资约5亿～10亿美元，这些钱将部分投资于上述新区域。

BP总裁Lord Browne认为，对上述国家（地区）的投资对BP长期发展的重要性难以估量，在BP发展史上将与30年前北海、阿拉斯加油田开发项目相提并论。

另据称，BP投资支出比例在今后5年内将占其勘探与生产总花费的50%。英国一家工业咨询公司的调查报告显示，北海地区是2003年全球石油工业勘探投资最热门的地区。另外，中东地区仍然是各石油公司所青睐的地区。北海地区从2002年的世界第二大热门地区上升到了第一位。2004年，共有76家石油公司申请在北海地区勘探石油，其中50%的公司是初次到苏格兰近海油田进行勘探。

商业银行的贷款将逐渐采取项目融资的形式，特别是大规模的项目。一般说，银行在满足这一要求上困难不大。矿产业投资需求的预测表明，将来对银行融资的需求，继续运用项目融资的趋势是矿业项目融资远离有限追索，趋向于更严格的完工担保及更大的权益份额。在英国对发起单位很少追索，使现金流差额减少到可接受的水平，这主要是由于银行之间的竞争。银行更愿意承担更多的项目风险，很少追索，现金流差额进一步降低。其原因是：

（1）项目融资和风险评估的经验日益增长。

（2）在涉及追索问题上来自于借方的压力越来越大。

（3）银行之间的激烈竞争。

不过，一般的感觉是，如果在项目贷款上有大的违约事件，银行反应自然是保守的，至少暂时不愿承担风险。

对于将来研究的建议：

（1）国家风险分析。经济政治风险的指标已经研究过，尽管有争论。根据英国银行的当前实践（特别是当贷款人在一个国家，而担保人在另一个国家时），需要考察的是国家风险，国家最不做限制的一些相关领域以及不同国家贷款的分配上。

（2）贷款组织结构功能。研究表明，不同银行的项目融资活动的组织方式不同，比较研究也许大受限制。研究不同银行功用，包括组织结构，贷款支持过程及对贷款决定的可能影响的研究也很有用。风险和利润上的研究现很难做出结论，可从借方的角度上多看问题。

（一）公私合伙制（PPP）融资模式基本概念

PPP即Public Private Partnerships，指政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成相互合作关系的形式。通过这种合作形式，合作各方可以达到比预期单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险（联合国发展计划，1998年）。PPP模式的组织形式非常复杂，既可能包括营利性企业、私人非营利组织，同时还可能有公共非营利性组织（如政府）。合作各方之间不可避免会产生不同层次、类型的利益和责任的分歧。只有政府和私人企业形成相互合作的机制，才能使得合作各方分歧模糊化，在求同存异的前提下，完成项目的目标。

PPP模式的由来可追溯至20世纪80年代，当时英国交通量持续猛增，但又限于政府资金预算的制约，交通部门开始通过私人部门创立交通运营企业来提供服务。当时英国正处于经济衰退期，私人企业特别是大型国内工程建设单位又面临建设工程的减少，这些客观条件促使新制度的形成。

PPP模式适用的范围较广，包括医疗卫生、教育、交通、信息技术、环境保护和政府融资等，得到了一些政府的重视。美国克林顿政府提出的通过与私人部门合作（PPP模式）投资来提高公共部门经济和效能的方案，被称为美国政府自1905年至1989年11个重要改革方案之一。一个成功的PPP模式需要一定程度的公共和私人部门之间关系的重新组合，以创造权利合理配置的实施环境。

（二）PPP融资模式的特点

PPP模式在城市公共基础设施建设中应用的显著特点在于通过引入私人企业，将市场中的竞争机制引入城市公共基础设施建设中，更有效地提供公共服务。PPP模式的产生是由于技术或公共产权的原因，使得在某些领域完全私有化不可行的背景下，它既回避了完全私有化所带来的公共产权的纠纷问题，又使合作同时达到各自的目标，因而完全是适应的结果。它的出现迎合了政府的政策性，同时也是城市公共基础设施建设中的某种运作规范。

因此，PPP的融资结构具有以下几个特点：①它提供灵活融资框架的能力，在其框架内公私部门的互补作用和能力得以发挥。②在公私部门边线上进行运作，依此，公共部门保留提供公共服务的最终责任。③作为一种管制业务的形式实际上是通过与公共部门的合同来实现而不受法定人员调节的干涉。这些特点解释了为什么PPP一般不被看做是通常所说的私有化或部分私有化．

（三）PPP模式实施的条件

从国外近年来的经验看，以下几个因素是成功运作PPP模式的必要条件：

1．政府部门的有力支持

在PPP模式中，公共民营合作双方的角色和责任会随项目的不同而有所差异，但政府的总体角色和责任——为大众提供最优质的公共设施和服务，却是始终不变的。PPP模式是提供公共设施或服务的一种比较有效的方式，但并不是对政府有效治理和决策的替代。在任何情况下，政府均应从保护和促进公共利益的立场出发，负责项目的总体策划，组织招标，理顺各参与机构之间的权限和关系，降低项目总体风险等。

2．健全的法律法规制度

PPP项目的运作需要在法律层面上，对政府部门与企业在项目中需要承担的责任、义务和风险进行明确界定，保护双方利益。在PPP模式下，项目设计、融资、运营、管理和维护等各个阶段都可以采纳公共民营合作，通过完善的法律法规对参与双方进行有效约束，是最大限度发挥优势和弥补不足的有力保证。

3．专业化机构和人才的支持

PPP模式的运作广泛采用项目特许经营权的方式，进行结构融资，这需要比较复杂的法律、金融和财务等方面的知识。一方面要求政府制定政策，参与方制定规范化、标准化的PPP交易流程，对项目的运作提供技术指导和相关政策支持；另一方面需要专业化的中介机构提供具体专业化的服务。

（四）公私合伙制（PPP）融资模式刍议

1．PPP融资模式性质公私合伙制

（PPPs）一般来讲并不是私有化。而私有化这一术语在学术文献中又是最常用的。私有化企业是过去由公共部门所有而现在由私有部门所有，并且可以在高度竞争的市场上运作，如同民航业一样，一旦转入私有部门，和公用事业部门一样处于一种垄断地位，因此要求积极进行治理，不管哪一种情况，公共部门都要退出竞争领域。那么，什么是公私合伙制呢？公私合伙制是运用私有部门的资金，有时也有公有部门的资金促进公共服务和公共部门资产的管理，注重公共服务的产出，这一方式要比传统投入型的公共部门风险管理更为复杂和有效。

在公共部门和私有部门之间签订公私合伙制合同，一方面，要求公共部门表明自己的长期服务要求（如提供交通、教育或健康部门服务）；而另一方面，要确保私有部门提供服务的资金没有风险并且对长期合同可持续的履行。这样，PPPs可以有效防止公私部门的短期行为。

许多BOT特许协议可以算做PPP融资方式。迄今为止，公共部门始终保持最终承担公共服务的责任，在英国具体表现为英国政府私有金融行动计划（PFI）。在英国，这种协议包括以长期合同形式提供学校或医院住院部和附属设施，在合同期间，由公共部门支付私有部门服务的提供方（如30年）并且只对达到服务要求标准的予以支付。

相对来说，PPP是一种公私部门的商业合同关系，在私有金融行动计划情况下由合同定义为提供公共服务——产出详细划定公私部门之间的风险投资。在所有的情形中，PPP的利润受到合同的制约而不受市场的制约。正常的私有部门的管理激励机制仍然在PPP中适用，如要取得一定资本回报，业务根据合同调节而不受管理者的干涉。再有，在私有金融计划项目里，公共部门代表一般大众保留最终交付服务的责任，而私有部门受限于提供交付服务的这一机制；与私有效用模型比较，最终交付服务的责任则转给了私有部门。

在所有的PPP中，公共部门的基本作用，不论是PFI项目、合资项目或其他的合伙结构都要规范其业务范围、指定优先权、目标及产出并且制定履行的制度，以此给予PPP管理以激励，而在PFI项目中也要对服务进行支付。在所有的PPP中，私有部门的基本作用和责任是交付PPP的业务目标——按期向公共部门提供货币。

PPPs不能被看做是“部分私有化”。一个重要的区分是，一方面，私有公司中公共部门持有很少的权益而对公司的目标和运作不产生影响（多数人认为将其称做部分私有化）；而另一方面，公私合资企业其业务受到公共部门服务合同的制约。根据合同，公共部门保留其所有的固有功能。

2．PPP融资模式

PPP模式灵活多样。目前，英国实行的PPPs是在长期合同下私有部门合伙人向公共部门提供服务。其综合资本价值达190亿英镑，多达400个PFI项目协议已经在一系列的部门签订。这些项目包括健康、教育、交通、国防、信息技术、环境保护和政府住房。

成功的PPP项目要求公私部门某种程度地改革以创造可行的环境。对于公共部门来讲，改革会牵涉投入到产出合同的动机，要求在开发技术上加以投资和在实践中以最好的指导，因此制定可行的立法，比如，克服公共部门的不可抗力（法律当局）和处理好PPP合同中的税务问题，而机构改革有助于优先、提供资源和支持交易。对于私有部门改革要求对公共部门提供整个期间以资产为基础的服务并且提供长期的（25年或更长）项目融资。

对公共部门来讲，PPPs肯定不是一次容易的买方期权，也不是一种普遍的解决办法。不过，它确实提供了一种灵活的框架，在此框架内可以动员私有部门的技术和资源以提供质量更好的、可持续性和成本更低的公共服务。

3．PPP融资模式原因

为什么政府要寻求PPP融资模式呢？PPP一般分摊购买资产的价格，所造成的相关的资本支出要影响私有企业而不是公有部门的资产负债表。公共部门通过购买公共服务，即产出而不是资产或投入就可以达到这一目标。因此，在公共部门资本预算受到制约的地方，采用PPPs提供公共服务有明显的好处，而从政府那里反而得不到。

PPP目标是运用私有部门的资本。在PPP框架内部，可以将风险转让给私有部门，大大提高政府的货币价值（情况是后者更能评估风险）和激励私有部门长期提供公共服务。这些好处足以使PPP成为欢迎的购买手段。因而在许多国家，如英国，就有利用PPP融资模式来购买公共服务增长货币价值的动机。货币价值的增长来源于对私有部门资本的应用，并且长期提供公共服务即要做出对设计、运作制度、人力资源计划、全部的资产费用的正确决策等。

PPPs在公私部门的边线运作（打擦边球），既不是国有的资产也不是私有的资产和服务，这在政治上代表了政府可以提供某种公共服务的第三种方式。PPP实际代表了一种依据合同进行合作的形式，即公私双双合作达到依靠各自的力量而达不到的东西。经济合作与发展组织（OECD）成员国有着相当活跃的PPP项目，发展中国家的此种项目也越来越多。

（五）PPP融资模式案例

在英国两个PPP融资形式之间，一方面是特许权业务（PFI），而另一方面是合资项目（WIDER威德市场项目）有着一系列的兼有双方性质的PPP结构。由于其适应公共部门的特别需要，这些综合的合伙结构为将来应用PPPs提供了最大的潜能。比如，一开始在将来服务的范围不能确定的情况下，更多地强调合资机制，不过多地要求详细的产出限定。这一方法是公共部门可承诺在PFI项目中持有少量的权益份额，分享业务产生的利润。

PPP的业务范围从几乎由私有部门控制的一端到整个由公共部门控制的另一端。在英国之外，还有PPP由公私部门联合拥有的情况，但公共部门拥有多数所有权，如欧洲大陆的自来水公司。英国PPP模式总是处于私有部门的有效控制之下的原因是，金融在创造PPP管理制度上和提供货币价值风险转移上起到了很大的作用。甚至在PPP日常管理牢牢掌握在私有部门的手中情况下，英国的PPP以某种私有企业去运作的方式在公私部门的边线上运作，这样进一步强调了这种融资方式的特点。

私有部门的投资者从PPP寻求的价值是使用其资本的回报作为激励，这和其他私有部门业务没有什么区别。私有部门的投资者在PPP中有着正常的利益，而公共部门参与PPP项目要比仅要求资本回报的投资者可能还包含其他的政策考虑。

（一）东亚项目融资的现状与前景

大规模地发展基础设施项目是东亚奇迹的最重要表现之一，但这一模式不再可行。在20世纪90年代早期，由于提供有效的电子通讯、交通、电力和其他的基础设施服务的重要性日益增长，已经很明显显示民营资本有必要参与公共金融领域。有着大量东亚基础设施的需求和民营部门（巨大的利润吸引）提供良好的服务：菲律宾消除电力瓶颈；许多国家的通讯私有化；马来西亚私营部门跨部门的参与；中国电力、交通的BOT项目等。在1995年和1996年流入东亚的外国资金达到90亿美元，不过，私营资本只占其资本支出量的1/10，这可能因为私有部门要求高回报和减轻风险与社会能够接受的利润水平之间存在着差距。特定项目的谈判又十分复杂，其结果，基础设施方面吸引私人投资的主流是在东亚之外，包括澳大利亚、智利和英国。这一地区的成功并不是仅仅在于动员私有金融资源和确保交易公平的问题，而是形成颁发合同、交付基础设施、制定社会公正、人员重新安置和环境管理规则的制度框架。

成功的一个基本前提条件是形成一个市场（市场定价），通过制定公正市场的框架来降低风险。在自然垄断保留的地方，如电力传输、收费公路和水源供应方面可通过颁布竞争性的合约和周期性的再购买来形成市场。要有复杂的、正常的、公平的价格颁布，提高激励和效率；确保适当的对基础设施网络的投资和整顿并且保持环境标准，东亚经济正在朝这一方向迅速前进。成功地实行深层次的改革有助于缓解外部金融制约，增加利用国内的私营金融资源。

是不是高速增长可以建立在金融部门落后的基础上？也许是。除了香港、新加坡外，东亚金融机构的发展总是落后于实物部门的发展。在过去，金融部门的发展并不落后，比如在日本，大银行和企业的紧密关系取得了大规模地对工业发展的融资和有效的公司控制。在其他东亚国家，以家庭为基础的公司结构主要依靠非正式的网络进行融资，像在马来西亚和泰国20世纪80年代那样，出现的金融问题很快得到解决。但是总的经济过快地增长使金融的缺陷逐渐显露。随着国际金融一体化的进程，其缺陷越发显露出来。这些缺陷包括：巨大的未履行的贷款；不良的贷款结构；在大多数国家，基本的会计、审计披露达不到国际标准。

这一地区最需要的是通过加强管制和监督结构建立强有力的银行，建立有效的不良银行退出机制，而前计划经济国家正在解决国家银行的问题。在从以家庭为基础的公司大规模地向公有公司过渡过程中，资本市场越来越起着巨大的作用，特别是在风险管理方面。权益市场在东亚地区越来越重要，由于有限合同存款的存在，其债券市场通常不大。随着养老金和保险改革支持的机构投资者的发展，以及资本市场成为基础设施和房屋融资的主要中介，并且在公司融资中所起的作用，这种情况可能有所改变。东亚国家在金融服务自由化方面十分小心，害怕在国内失去控制。尽管希望在政治基础上对金融服务进行阶段性的自由化，如果东亚国家要想保持其竞争的态势，这一步伐就应加快。

（二）民营资本参与基础设施的设想

项目融资主要适用于一些大规模的基建项目，而且通常是在东道国政府缺乏技术和资金的情况下采用的，所以项目融资在发展中国家前景十分广阔。但在历史上，项目融资最初是从欧美经济发达国家发展起来的，尤其是BOT方式应用普遍，本章便以BOT方式为例来说明其发展前景。

BOT方式最早应用于美国。在19世纪美国就首先以这种方式修建桥梁、电站、运河。进入20世纪80年代以来，拉美的智利、阿根廷、墨西哥和亚洲的菲律宾、马来西亚、巴基斯坦等一些国家纷纷采用这种方式。希腊的雅典新机场、以色列卡迈尔隧道、葡萄牙塔古斯大桥、英国利物浦轻型铁路、越南河内机场国际候机楼等工程都是运用BOT融资方式建立的。

随着我国对基础设施建设的需求与日俱增，项目融资特别是BOT这种融资方式也日益受到各方面的瞩目。1983年，香港投资商胡应湘带领他的合和集团在深圳投资建设了“沙角火电厂”项目，为我国运用BOT方式融资的开始。北京博拓公司经营的北京市区至通县的16公里高速公路工程、1994年在建的连接黄浦江西岸的延安东路隧道复线工程、广西的来宾电厂、山东日照电厂、长沙旺城电厂、成都水厂都采用了这一方式。

中国为世界上运用BOT方式最广大的市场，外商有充分的选择余地，而BOT方式的项目都是基础产业，这一点，又与我国吸收外商投资的重点相吻合。从国家目前的财力看，国家在短期内不可能拿出更多的资金用于基础产业的建设，而BOT项目所需要的资金全部由外商解决，不以项目作抵押，也无需政府保证或承诺支付项目借款，同时也无需国内配套资金。BOT方式之所以备受青睐，除项目融资所特有的优点之外，很重要的原因是它巧妙地回避了国有资产的流失问题，保证了政府对基础设施的控制权，易于满足我国特殊的经济及法律环境的要求，我们有理由相信BOT这种融资方式在中国数以百计的大型项目建设中一定会有广阔的前景。但是由于BOT方式本身的复杂性以及我国经济环境的特殊性，实际过程中BOT方式的运行将遇到多种的困难和挑战。

为解除基础设施严重滞后对经济发展的瓶颈制约，缓和东南亚金融危机对我国经济的不利影响，积极拉动经济增长，加大对公路建设的投资是一项重要措施。我国政府在1998年增加发行1000亿元国债，其中用于中西部公路建设250亿元，使1998年全年公路总投资达到2118亿元人民币，为历史上最多的一年。原定“九五”计划期间要修建高速公路4000多公里，现在改为按7000多公里的计划投资，原计划2000年高速公路通车里程从5550公里达到9000公里以上。4年中总共投资5100亿元。我国的交通状况，尤其是高速公路建设，正以有史以来前所未有的速度进行，2000年新增2000多公里，2001年新增3000多公里，高速公路总里程接近20000公里，仅次于美国。如果后续工程全部建成，中国在发展经济硬件方面，与发达国家的差距就大大缩小。但不应回避的是各级各类公路投资使我国在公路建设资金来源上仍然面临十分紧缺的局面。这需要通过投融体制的改革，探索多种筹资途径。目前，传统的主权融资正在被新的项目融资代替，民间资本的介入已成为不可阻挡之势。我们在这里就引入民间资本进行公路交通建设提出几点设想。

（三）民间资本进行公路建设的必要性

传统的经济理论认为，作为基础设施的公路建设，不适宜于民间资本经营，过去一直都是由政府承担的。随着我国市场改革的不断深入和经济建设事业的发展，在公路建设中引入民间资本已成为一种必然选择，其理由如下：

1．公路交通建设资金需求巨大，政府投资难以解决

在世界银行发展报告中，1995～2004年，中国仅在交通方面的投资将超过3000亿美元；国外经济分析家认为，2000年基础设施所需资金超过6000亿美元，折合人民币50000亿元。有学者计算出如果加强税收征管，扩大政策性金融债券和国债，我国政府所筹资金不过1．6万亿元，仅达到总资金需求的1/3。如此巨大的资金需求，仅靠政府投资一条途径远远不能满足，我们只有寻求民间资本参与公路建设，弥补巨大的资金缺口。

2．中央财政逐年下降，投资公路交通力不从心

近些年来，国家财政支出占GDP的比重历年呈下降趋势。1998年财政赤字达960亿元，1999年财政预算赤字达1503亿元。随着近年国债的发行，财政成本也在增加，势必要通过增加税收来弥补，这将导致经济不振，控制不好会引起通货膨胀。尽管在九届全国人大二次会议的政府工作报告中曾指出，政府要采取积极的财政政策，那也只是扩大内需、反经济周期的短期措施，无力顾及公路建设资金的巨大需求。

3．引入民间资本带来的竞争机制可以提高公路建设资金的运营效率

竞争是提高效率的有效手段，民间资本进入公路交通建设领域，形成多元化的投资主体，相应带来了竞争机制。民间资本的性质决定了它非常适宜于这样的竞争环境，并推动国有资本运营效率的提高，进而大大提高公路交通建设资金的筹措和运营效率。国外学者的研究表明，经济效率的提高在很大程度上取决于政府采取的促进竞争与改进管制效率的政策措施。1998年，我国公路交通建设多处发生重大事故，与政府垄断公路交通建设及市场机制不健全不无关系。民间资本参与公路交通建设将打破政府对公路建设投融资的垄断局面，通过市场机制，为避免类似事故的发生创造有利的社会经济环境。

（四）民间资本进行公路建设的可行性

（1）我国宪法和现行政策为民营资本进入公路交通建设提供了法律和政策保障。

首先，九届全国人大二次会议上，宪法修正案把“非国有经济成分当做社会主义经济的重要组成部分”写进宪法。而政府现行的积极的财政政策也为民营经济进入这一领域提供了一个有利时机。

其次，多种经济成分的迅速发展奠定了其进入公路交通建设的深厚经济基础。改革开放以来，与国有经济在国民经济中的比例逐年下降相反，民营经济迅速崛起，成为国民经济中不可忽视的一支力量。乡镇企业更是异军突起，成为农村经济的半壁江山。1997年，非国有企业的产值占国内生产总值的比重达到58．1%。有人认为，2000年，民营经济占GDP的比重达到70%～75%。

（2）改革开放以来，我国城乡居民储蓄占总储蓄的比重逐年提高，年增长幅度在40%左右，加上各类企业存款和居民手持现金，民间资本相当可观。1998年，我国居民储蓄达到3万亿元左右，居民金融资产总值达到7万亿元。中国的老百姓开始寻找多种投资增值的途径而不可得。社会游资找不到出路，“非法集资”、“非法传销”及地下钱庄盛行。公路建设资金如果能利用民间资金，既可以大大缓和建设的资金来源，又能够为稳定金融秩序贡献力量。

（3）我国自1984年以来，运用BOT方式先后为广东沙角B电厂、广西来宾电厂和1997年长沙旺城电厂筹集资金的试点后，在1994年开始了民营资本建设公路大桥的探索。福建泉州刺桐大桥是我国首例民营经济以BOT方式建成的大型公路桥梁，是以少量国有资产为引导，开民营资本投资公路交通建设的先河。1993年，福建泉州市名流实业有限公司，在政府的支持下，注册资本6000万元中，名流公司占60%。由于实行了项目法人制，工程提前一年半完工，开创了福建省桥梁建设速度的新纪录，也为小型乡镇企业、民营企业联合进行公路交通建设提供了成功范例。

（五）民间资本进行公路建设的国外经验

国外在利用民间资本进行公路交通建设方面有许多成功的做法。在发展中国家，成功利用民间资本，进行项目融资缓解公路交通建设资金短缺较典型的是马来西亚。马来西亚南北高速公路全长900公里，最初由马来西亚政府所属的公路管理局负责修建，但是在公路建成400公里时，由于财政困难，政府无法将项目继续下去，最终选择了引入民间资本以BOT进行融资的模式。经过谈判，马来西亚联合工程公司于1989年完成了高速公路的资金安排，使得项目得以开工建设。此外，韩国、泰国、菲律宾都有通过各种途径成功地引入民间资本参与公路建设的案例。在美国和澳大利亚的案例都十分成功和有名。

BOT以外的民间资本参与基础设施融资，对于公路交通融资具有相当的启发作用，其归类大致如下：

（1）把具备了民间融资能力的企业推向市场。①制定吸引民间资本的政策法规。②为降低民间资本融资风险为其提供财政性和政策性的金融担保。③进行直接投资引导和联合投资，即先期投资，然后引入民间资本，或通过控股或参股的形式进行经营。④财政向银行贴息，银行向企业低息贷款。⑤出卖部分企业的股份以所卖资金为无力自筹资金的企业筹资，然后滚动发展。

（2）进行金融创新：①发行长期金融债券，商业银行认购，将居民储蓄转化为投资。②建立各类投资基金如共同基金等。③开拓特殊债券市场如“加入者债券”让加入者认购。以上经验应根据具体国情加以借鉴和选择。

（六）以BOT方式引入民间资本进行公路交通建设的基本思路和对策

根据以上所述，我们认为，目前在我国以BOT方式引入民间资本投入公路建设是可行的，大致思路是：

（1）先行试点，取得经验，逐步过渡到规范的BOT项目融资方式。20世纪90年代，国际上流行的BOT融资方式，对于减轻政府财政负担，提高项目运营效率，引进国际上先进的技术和管理有着明显的优势。然而，BOT融资额大，谈判时间长，外商为降低风险要求政府做出各种承诺，加之20～30年左右的控制期，使我国政府无论是在项目操纵上，还是在国家安全角度上都难以接受。此外，外汇平衡问题也是引进外资面临的一大难题。到目前为止，谈判成功的不多，很难具有普遍意义。鉴于此，我们提出了利用我国民间资本以BOT模式进行公路建设的设想。

民间资本以BOT形式参与公路建设，因了解国情，和政府容易沟通，避免了让渡产权对国家主权的损害且无需外汇兑换和汇出，也避免了外商不解国情、踌躇不前的局面。在建设的过程中，逐渐熟悉国际惯例，取得经验，为以后进入项目融资准备好条件。

（2）政府的引导、支持和监督起着至关重要的作用。在上述的民间资本国际经验中，政府的作用可能是最关键的，占去了国际经验的大部分。我们认为，政府的关键作用在于创造有利于市场竞争的条件，促使民营资本进入公路建设。政府确定的制度安排和法人治理结构，即政企分开及建立现代企业制度都包括在其中。政府还要完善立法，在招投标、合同签订、监理等方面加以规范和监管。令人欣慰的是，我国政府这些年来在这些方面的改革已取得了一定的成效，《证券法》已公布实施，《招投标法》、《投资法》和《合同法》亦将很快出台，为民间资本进入公路建设创造更为良好的环境。

（3）积极开展对有关人员的培训，为民间资本通过BOT方式进入公路建设创造更为充分的条件。为了保证民营资本顺利地以BOT方式进入公路建设，必须尽快培训有关工作人员。我们建议各级政府建立机构，组织力量，收集资料，把对有关人员的培训工作纳入议事日程。

（4）加强民营企业公路建设集团化，利用现代资本重组及运营提高规模效益，提高项目的科技含量，为民营企业将来进入国际竞争创造条件。

（5）为了在公路建设方面能按照国际惯例进行规范化的BOT项目融资，聘请国外项目融资的专家进行融资咨询也是十分必要的。

总之，民营资本利用BOT方式进入公路建设，是我国投融资体制的一项重大改革，它在投资主体多元化、法人治理结构的完善、引入国际先进的投融资方法等方面，都有十分明显的功效。相信它的引入，对于制止一直困扰我们的重复建设、乱上项目和严重浪费稀缺资源等现象、加快我国基础设施建设、拉动经济增长都会有积极作用。

在我国已有数年发展历程的项目融资如今面临着新的挑战。据2002年12月11日出席在北京举行的“中国金融业改革国际研讨会”的国务院发展研究中心博士冯飞认为，与新挑战相伴的是新机遇的到来。

项目融资的广义概念是，一切为了建设一个新项目，收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组进行的融资活动。在1995年年初，政府就决定推进项目融资的投资方式的试点。

冯飞说，经过这些年的探索，项目融资在我国已有一定的发展，但是也存在不少问题。

（1）缺乏保证特许权经营规范运作的完备的法律制度。

（2）特许权项目的实施范围太小。目前国家批准的试行范围，或者有些项目的经济强度不够，如水电项目，不足以引发投资者的投资冲动；或者将有些适宜特许经营的领域排除在外。

（3）项目运作与国际管理不相融。有些政府机构要求一些项目提供固定回报率或者变相固定回报率的保证。这样，不仅会助长投资者要价过高，也会使经营者不关注经济效益。

这些问题是政府在今后的项目融资实践中必须逐步解决的。此外，项目融资在我国实践还面临新的挑战：一是过去曾经制约我国经济发展的基础产业的瓶颈效应已被消除或者部分消除，市场的供求结构发生了根本性的改变，甚至一些领域或地区出现了相对过剩的供求平衡。二是某些传统的垄断行业正在探讨和试行市场化的改革。这就使得一些领域实施项目融资方式的条件不再具备。

本书作者也认为，最近几年，由于国家拉动内需，财政对于基础设施的大力投资也使得这一瓶颈有很大程度的消除。

不过，随着我国经济进一步发展，项目融资在我国也有一些新的投资领域和投资机会。冯飞说，第十个“五年计划”期间，我国将加速城市进程，加大对城市基础设施的投资。但每年数千亿元人民币的投资，完全靠公共财政是不可能的。因此，在这一领域项目融资应该大有所为。

一代枭雄拿破仑曾经梦想修建连接英国和欧洲大陆的海底隧道，然而这个未能圆成的梦，在20世纪末终于以BOT的项目的方式变成了现实。

（一）达成立项共识

1802年，一位法国工程师首先提出在英吉利海峡修建隧道的设想，受到拿破仑的赞赏。100多年来，法国鉴于开拓海疆的需要，热心于隧道的挖掘。但是，英国却因具有岛国情结，一直踌躇不前，主要是担心入侵者有可能利用这一工程。因此，在英国政府的压力下，19世纪80年代几家私营公司的试验性挖掘被迫下马。直到20世纪50年代，人们再次提出这一问题。经过反复讨论，1974年开始了新的预备性挖掘。但英国政府1975年再次取消这一计划。不过这一次是由于经济方面的原因：在隧道工程的投资价值（立项问题）上存在着争论。

经过长达数年的周密可行性论证，双方终于消解了分歧，达成了共识。在英法两国举行的一次仪式上，密特朗总统和撒切尔首相共同宣布了修建隧道的联合决定。其方案是从几个竞争设计中选定。

BOT项目发起人（项目公司）：欧洲隧道公司。它由英国的海峡隧道工程集团（一个由英国银行和承包商组成的财团）和法国的法兰西—曼彻公司（一个由法国银行和承包商组合的财团）联合组成。

特许期：55年（其中包括计划为7年的施工期）。它是目前世界上特许期最长的一个BOT项目，长达半个世纪以上。特许权协议是在1987年与英法两国政府签订的。

承发包方式：固定总价和目标造价合同。欧洲隧道公司承担了海峡隧道的全部建设风险，并为造价出超准备了一笔17亿美元的备用贷款。这就为其承包商提供了有利的建设承包合同；而这些承包商同时又是股东发起人。49亿美元的陆上建筑工程的一半按固定价格（总价）承包，而隧道自身则按目标造价承包，欧洲隧道公司将把实际费用加固定费用（目标值的12．36%）支付给承包商。此项费用估算为2．5亿美元。如果隧道以低于目标造价完成，承包商将得到全部节约额的一半。如果实际造价和预定目标值出超，承包商必须支付规定的违约补偿金。此外，由于不可见的水底状况、设计及技术规格的变更以及通货膨胀，其合同将受到价格调整的影响。

计划总投资费用：92亿美元（在施工过程中已增加到120亿美元）。

建设工期：计划1988年开工到1995年竣工（海峡隧道工程现已竣工，投入运营）。建设工期的风险就在于，施工工期加长就会使经营期相对缩短，并且将会直接影响到该项目的收益和债务的偿还。这就有可能将欧洲隧道公司置于风险之中，因为该公司到期若不能偿还银行规定的额度时，银行可以行使自己的权利对该公司进行清理并出售其资产。

（二）融资情况

英国与一些发展中国家相比，具有比较大的国内投资市场，包括较大的股票市场和资本市场。在英国，依靠项目公司在股市发行股票，或者筹集私营投资者的资金，在国内市场上就可以从投资者手中为BOT项目筹集到足够的资金。正常的做法是提供高的报偿收益，以补偿该项目的风险和投资期过长的损失。因此，该项目就地融资，英、法两国政府不做外泄风险担保。

为BOT项目筹款是项目发起人最重要的业务之一。如前所述，筹资总额达92亿美元，使该项目成为到目前为止由私营团体筹款的最大的基础建设。在海峡隧道工程投资过程中，关于融资工作要求欧洲隧道公司坚持政府提出的三个条件：①政府对贷款工作担保；②该项目将按有限的追偿权，100%由私营团体筹资，交付发起人使用，债务由完成的项目收益来偿还；③该团体必须筹资20%的股票投资，即17．2亿美元的现金。除此之外，74亿美元贷款将从209家国际银行（历史上最大的地区性私营银行联合体）筹措。筹款之初，14家初期项目的承包商和银行首先赞助8000万美元。同时，在4个发行地点成功地筹集到大批以英国英镑和法国法郎计算的股票投资。图6－1所示为该项目的组成结构；表6－2列举了该项目的资金来源。

图6－1　海底隧道的项目结构

（三）政府担保情况

与其他的BOT项目发起人相比，欧洲隧道公司从英、法两国政府得到的担保是最小的。这是由于英国政府要求建设、筹款或经营的一切风险均由私营部门承担。除特许期较长外，政府没有向该公司提供支持贷款、最低经营收入担保、经营现有设施特许权、外汇及利率担保，仅仅提供了商务自主权、“无二次设施”的担保。

表6－2　海底隧道工程资金来源

在现有的BOT实体中，唯一为欧洲隧道公司提供的是充分的商务自主权担保，包括自主地确定其税率。因而，欧洲隧道公司的一半收入来自它的铁路协议，即利用隧道的国家铁路将伦敦同目前尚未充分开发的欧洲高速铁路网连接起来。其他收入将来自对过往隧道铁路商业车辆的收费。

此外，欧洲隧道公司要求政府许可一个条件就是33年内不设横跨海峡的二次连接设施。

（四）遭遇危机

海峡隧道工程经过6年的紧张施工，现已竣工。一些国家的新闻媒体提出了褒贬不一的看法。

美联社1994年5月6日的一则报道指出，一位安全专家在对隧道内防止事故、灾害和恐怖活动的设施进行考察以后说，海峡隧道“很可能是世界最安全的海底隧道”，其安全程度“大大高于”伦敦的地铁系统。

但是，德国《经济周刊》1994年4月15日报道，某些入口的安检一直存在问题，本来可以测出乘客带进的塑料炸弹可安检却发挥不出这个功能。由于技术条件不够成熟，在时速130公里的列车试运行过程中，它所搭载的大旅游车的窗玻璃都被震坏。其中，共有38辆机车因故障不能运行，装卸站的协调工作也不完善。

另据该刊报道，发现该项目投资的前景暗淡。商人们对这条地下通道很少问津。尽管自1993年底从德国科隆到加来的一条4车道高速公路通车，但走这条路所花的时间是飞行的两倍多（应指从科隆到伦敦）。再者，穿越隧道去英国实际上是一条费用最昂贵的路线。事实上，欧洲隧道公司自通车以来已遇到严重的债务危机，从而迫使该公司不得不暂缓支付其80亿英镑的利息（每月6000万英镑），并开始与有关银行讨论对债务的清偿问题。为解决目前危机，欧洲隧道公司已正式请求英、法两国政府为其发行债券提供担保。

（五）债务重组

1996年，欧洲隧道已欠债达696亿法郎，经过与6家债权银行艰苦谈判并与25家贷款较多的银行协商，终于于10月8日发布债务重整协议。

该协议允许债权银行以每股7．4法郎的换股价，即时将总值80亿法郎的债务转为公司股份，使今后债权银行持有欧洲隧道扩大后的45．5%股份。此外，欧洲隧道公司还发行总值80亿法郎股票给债权银行，允许债权银行于2003年以每股12．4法郎换购公司股份，假如全部行使，现股东将持欧洲隧道不多于39．4%的权益。债务重整方案还包括一项欧洲隧道公司的收入证券化，推出票据使债权银行以现在的次等债券换取，总值96亿法郎的债务转为参与贷款票据，年息率为定息1厘，于2040年赎回，对外120亿法郎债务则转为定期调整息率的债券，平均息率将调低至5．2厘；而320亿法郎的债务将维持原状。假如公司无法支付利息协议，又允许公司发行最多达18．5亿英镑的无息稳定票据，用做支付利息，此票据定于2006年到期。欧洲隧道公司透露，重组后的优先债券与一揽子票据利息已显著调低，为时7年，该公司联席主席Aiastazir Morton指出，为达成协议，银行要牺牲高达200亿法郎债券，同时也提醒公司股东：除非该公司表现特别出色，否则最早仍要到2004年才能开始派发股息。